8.9.3.3 Liquidatie-uitkeringtest / best interests test

Een laatste verplichte inhoudelijke weigeringsgrond waar ik kritische opmerkingen bij plaats, is het criterium dat de schuldeisers minimaal zouden moeten ontvangen wat zij naar verwachting in geval van wettelijke liquidatie zouden ontvangen. Deze toets is ook van zeer betrekkelijke waarde. Wat de schuldeisers bij liquidatie zouden ontvangen valt niet werkelijk vast te stellen en blijft in hoge mate speculatief. Een liquidatie-analyse is vaak met zulke grote onzekerheden omgeven dat deze geen vergelijking oplevert waar reële betekenis aan kan worden gehecht. Aan de actiefzijde kunnen grote onzekerheden niet alleen zitten in de waardering van de bekende activa, maar ook in eigendomsposities (eigendomsvoorbehouden) en andere aanspraken van derden zoals rechten van reclame en retentierechten, potentiële claims, verrekeningsmogelijkheden, et cetera. Aan de passiefzijde kunnen grote onzekerheden zitten in de omvang en rang van de in te dienen vorderingen (waaronder de fiscale positie), de geldigheid van zekerheidsrechten (verpandingsverboden), de omvang van de schadeclaims die als gevolg van de vereffening ontstaan en andere betwiste vorderingen. Men moet de uitkomst van het gehele vereffenings- en verificatieproces voorspellen. Dit is vaak niet met een betekenisvolle mate van nauwkeurigheid te doen.

Tegelijkertijd is het goed mogelijk dat een meerderheid van de crediteuren het risico aannemelijk acht dat de uitkering bij liquidatie in werkelijkheid ook wel eens lager zou kunnen uitvallen dan ingeschat. Een uitkering bij vereffening zou ook veel langer op zich kunnen laten wachten dan een uitkering onder het akkoord. Crediteuren kunnen in dit soort situaties een goede reden hebben om “één vogel in de hand” de voorkeur te geven boven “tien in de lucht”. Niet goed valt in te zien waarom het in een dergelijk geval onredelijk zou zijn de stem van de meerderheid te laten gelden. Waarom zou de rechter in zulk een geval de voordelen van het akkoord aan de meerderheid moeten onthouden, deze moeten opzadelen met de risico’s en vertraging van vereffening en de wens van de minderheid door moeten drukken?

Een liquidatie-uitkeringtest zoals de Amerikaanse best interests test is verder betrekkelijk omdat deze crediteuren niet werkelijk brengt in de situatie waarin zij bij liquidatie zouden verkeren. Bij een echte liquidatie ontvangen de crediteuren een uitkering in harde contanten. Een liquidatie-uitkeringtest zoals in het Nederlandse en Amerikaanse recht staat echter toe dat crediteuren een uitkering anders dan in contanten ontvangen met slechts een veronderstelde waarde die gelijk is aan het bedrag dat zij naar verwachting in geval van liquidatie zouden ontvangen. Zoals uitgebreider toegelicht in paragraaf 2.6.6 hierboven, is een uitkering anders dan contanten aanzienlijk minder aantrekkelijk dan een uitkering in contanten ook al wordt deze gesteld dezelfde waarde te vertegenwoordigen. Beschermenswaardig is dan ook niet zozeer de waarde van de uitkering waarop crediteuren in faillissement aanspraak hebben, maar de liquidatie-aanspraak op een uitkering incontanten. Dit beschermt de best interests test niet.

Voorziet het akkoord niet in een uitkering in contanten, maar in een uitkering anders dan in geld, dan wordt het nog ingewikkelder en heeft de vergelijking nog minder betekenis. De rechter zal om een vergelijking te kunnen maken met de theoretische liquidatie-uitkering, niet alleen een liquidatie-analyse moeten verrichten om vast te stellen wie wat zou kunnen verwachten te ontvangen in geval van vereffening (wat al moeilijk genoeg is) maar ook nog de aangeboden niet-contante uitkering onder het akkoord moeten waarderen, zoals de uitgeven schuldinstrumenten en (minderheids)aandelenbelangen, om vast te stellen of de waarde daarvan overeenkomt met het bedrag dat de crediteuren in vereffening naar beste schatting zouden ontvangen. Dit leidt tot dubbel giswerk, met een bijbehorende vermenigvuldiging van de omvang van het debat, de daarmee gemoeide kosten, vertraging en onzekerheden, en dit alles louter met als doel om een vergelijking te kunnen maken met onzekerheidsmarges die zo groot zijn dat zij alleen een schijnantwoord kunnen opleveren.1

Van Galen betoogt dat ontvangst van minder dan liquidatiewaarde onteigening zonder adequate compensatie zou opleveren en dat een crediteur zich dit niet zou hoeven te laten welgevallen, ook niet als een meerderheid van zijn klasse wel met de aangeboden uitkering instemt.2

Onteigening zonder adequate compensatie kan onder omstandigheden schending van artikel 1 van het Eerste Protocol van het Europees Verdrag voor Rechten van de Mens opleveren (EP EVRM). Op grond van vaste rechtspraak van het Europees Hof voor de Rechten van de Mens is een inbreuk op het eigendomsrecht slechts toegestaan indien de inbreuk (i) is voorzien bij wet, (ii) het algemeen belang dient en (iii) proportioneel is.3

Het komt mij voor dat het enkele feit dat crediteuren onder het akkoord mogelijk minder ontvangen dan zij naar schatting (eventueel) in geval van liquidatie zouden ontvangen niet zonder meer een schending van art. 1 EP EVRM hoeft op te leveren. Deze mogelijke “inbreuk” zou onder omstandigheden proportioneel kunnen zijn en in verhouding kunnen staan tot de duur, de risico’s en de onzekerheid van vereffening en met name het algemeen belang dat ermee is gediend om insolventie op een doelmatige manier op te lossen en af te wikkelen.

In dit boek hanteer ik als randvoorwaarde voor een nieuwe regeling dat deze voldoet aan de Pareto-efficiëntiestandaard: niemand mag met de voorgestelde regeling erop achteruitgaan ten opzichte van de situatie zonder de voorgestelde regeling.4 Hieruit zou volgen dat een tegenstemmende minderheid binnen een bij meerderheid voor stemmende klasse niet minder zou mogen ontvangen onder het akkoord dan deze minderheid zou ontvangen zonder akkoord. De vraag is echter: hoe stelt men dit vast? De liquidatiewaarde is slechts een taxatie. Deze is in hoge mate speculatief. Het is niet denkbeeldig dat crediteuren in geval van liquidatie in werkelijkheid minder ontvangen dan de getaxeerde liquidatiewaarde.

Diepgaander onderzoek naar de vraag inhoeverre een akkoord dat crediteuren weliswaar (mogelijk) minder aanbiedt dan zij in geval van liquidatie naar schatting zouden mogen verwachten te ontvangen, maar dat iedere betrokken klasse bij meerderheid ondersteunt, toelaatbaar is onder artikel 1 EP EVRM valt buiten het bestek van dit boek. Niettemin ben ik vooralsnog geneigd aan te nemen dat een uitkering onder het akkoord die klaarblijkelijk (reeds na summierlijk onderzoek zichtbaar) lager ligt dan de uitkering die de crediteuren in geval van liquidatie naar schatting mogen verwachten met art. 1 EP EVRM op gespannen voet staat. De uitkering die crediteuren onder het akkoord ontvangen zou ten minste in redelijke verhouding tot de geschatte uitkering bij liquidatie moeten staan. Daarbij zou rekening moeten kunnen worden gehouden met factoren zoals de tijdswaarde van geld (het voorkomen van de vertraging die het wachten op een liquidatie-uitkering met zich brengt), het voorkomen van risico (het risico dat de liquidatie-uitkering uiteindelijk lager blijkt te zijn dan vooraf getaxeerd) en liquiditeit. De vraag is vooral hoe men vaststelt of de uitkering onder het akkoord in redelijke verhouding staat tot de geschatte uitkering bij liquidatie. Het is mijns inziens wenselijk deze vaststelling in eerste instantie aan de crediteurendemocratie over te laten. Indien de meerderheid van de crediteuren vóór heeft gestemd en de besluitvorming zuiver tot stand is gekomen, zou de rechter er in beginsel vanuit moeten gaan dat de omvang van de onder het akkoord aangeboden uitkering kan worden geacht in redelijke verhouding te staan tot de geschatte uitkering bij liquidatie en daarmee toereikend is. De rechter zou de homologatie van een akkoord dat alle klassen hebben aangenomen dan slechts moeten weigeren indien voorshands, op basis van summierlijk onderzoek, duidelijk is dat tegenstemmende crediteuren binnen een klasse wezenlijk minder onder het akkoord ontvangen dan zij zouden ontvangen in geval van faillissement en daar, reeds na summierlijk onderzoek, onvoldoende rechtvaardiging voor blijkt te bestaan.

In de Amerikaanse Chapter 11 procedure hebben de feasibility test (levensvatbaarheidstest) en “best interest of creditors” test (liquidatie-uitkeringstest) geleid tot omvangrijke financieel-inhoudelijke debatten voor de rechter met “expert testimony” van zakenbankiers en andere financiële deskundigen. Het zijn onder meer dit soort gerechtelijke geschillen in de Chapter 11 procedure die tijdrovend en kostbaar zijn, terwijl zij vooral theoretische betekenis hebben, die de Chapter 11 procedure onaantrekkelijk en voor minder grote bedrijven ontoegankelijk hebben gemaakt. Zie ook hiervoor paragraaf 6.16.5.

Bij een akkoord dat één of meer in the money klassen hebben verworpen, valt voor het ten gronde toetsen van de hiervoor besproken criteria een rechtvaardiging aan te reiken.5 Het gaat erom dat voor een indringende rechterlijke toetsing van deze criteria mijns inziens onvoldoende rechtvaardiging bestaat indien alle klassen met het akkoord hebben ingestemd. Anders moet de rechter zich bij ieder akkoord over al deze ingewikkelde financieel-inhoudelijke onderwerpen ten gronde een oordeel vormen, ook al hebben alle relevante klassen op basis van deugdelijke besluitvorming vóór gestemd, met alle onnodige vertraging en kosten van dien.