6.2.4.2 Is voor het aannemen van causaal verband vereist dat de beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed?

Bij het antwoord op de vraag of naar Amerikaans respectievelijk Nederlands recht voor het aannemen van juridisch causaal verband is vereist dat de belegger op de misleidende informatie (direct of indirect) is afgegaan en zijn beleggingsbeslissing daardoor is beïnvloed, moet een onderscheid worden gemaakt tussen enerzijds de aansprakelijkheid wegens het publiceren van een misleidend prospectus in het kader van een aandelenuitgifte (prospectusaansprakelijkheid, zie hierna sub a), en anderzijds de aansprakelijkheid wegens het geven van een misleidende voorstelling van zaken buiten de situatie van een aandelenuitgifte (misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid, zie hierna sub b).1 Bij de laatstgenoemde aansprakelijkheid kan met name worden gedacht aan de aansprakelijkheid voor het publiceren van misleidende financiële verslaggeving of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten.2

Voor het aannemen van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid is naar Amerikaans recht in beginsel geen reliance vereist (zie § 6.2.2).3 De belegger hoeft dus in beginsel niet aan te tonen dat zijn beleggingsbeslissing door het misleidende registration statement of het misleidende prospectus is beïnvloed. Dat geldt zowel wanneer de aansprakelijkheid is gebaseerd op Section 11 Securities Act, als wanneer deze is gebaseerd op Section 12(a)(2) Securities Act. Is de aansprakelijkheid daarentegen gebaseerd op SEC-regel 10b-5, dan dient de belegger wel reliance aan te tonen. De constructie van het fraud-on-the-market-vermoeden is dan in beginsel4 niet beschikbaar (al wordt in de literatuur anders bepleit).5 Dit laatste is voor de processuele positie van de benadeelde belegger in principe niet zo’n probleem, aangezien SEC-regel 10b-5 bij prospectusaansprakelijkheid slechts een secundaire remedie is (zie § 6.2.3.4).

Uit het World Online-arrest6 volgt dat naar Nederlands recht voor het aannemen van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid wél steeds is vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleidende informatie is beïnvloed.7 Dit geldt dus ongeacht of de belegger aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij zonder het misleidende prospectus het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, dan wel hij hieraan ten grondslag legt dat hij ook zonder het misleidende prospectus het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. Ook geldt dit ongeacht of de belegger zijn aandeel op de primaire dan wel op de secundaire markt heeft gekocht, waarbij ik aanteken dat de laatstgenoemde feitelijke grondslag volgens de Hoge Raad alleen is toegelaten voor kopers op de secundaire markt.8

Voor het aannemen van causaal verband bij aansprakelijkheid wegens het geven van een misleidende voorstelling van zaken buiten de situatie van een aandelenuitgifte, geldt naar Amerikaans recht – althans in theorie – onverminderd de eis dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed.9Reliance vormt immers een onmiskenbare voorwaarde voor aansprakelijkheid uit hoofde van SEC-regel 10b-5. Bij misleiding op een efficiënte markt van publiek verhandelde effecten (fraud-on-the-market) blijft van deze traditionele reliance-eis echter weinig over (zie § 6.2.3.2 sub a). Vanwege de fraud-on-the-market-theorie krijgt de reliance-eis dan namelijk een invulling die nagenoeg gelijk is aan transaction causation: voor aansprakelijkheid is voldoende dat de transactie(voorwaarden) door de misleidende informatie is (zijn) beïnvloed. Dat betekent dat ook de belegger die bij zijn aankoop ‘blind’ heeft vertrouwd op de integriteit van de beurskoers (maar die verder van geen enkele informatie heeft kennis genomen) in beginsel recht heeft op schadevergoeding, zodra komt vast te staan dat hij zijn aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht. Dat de beleggingsbeslissing van deze belegger niet (direct) door de misleidende informatie is beïnvloed, doet daar niets aan af. Alleen als kan worden vastgesteld dat de belegger op het moment van zijn aankoop met de misleiding bekend was of hij deze vermoedde, of als kan worden vastgesteld dat de belegger, ook al was hij met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend geweest, alsnog bereid zou zijn geweest het aandeel (tegen een geїnflateerde koers) te kopen, omdat hij tot aankoop werd bewogen op grond van overwegingen die met de misleidende informatie geen enkel verband hielden, kan het ten gunste van hem aangenomen fraud-on-the-market-vermoeden worden geacht te zijn weerlegd.

Naar Nederlands recht is de invulling van het rechtens vereiste causaal verband bij (aansprakelijkheid voor) misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid vooralsnog geen uitgemaakte zaak.10 Zo is onduidelijk of voor de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd en die (aantoont dat hij) bij afwezigheid van de misleiding het aandeel tegen een gunstigere koers zou hebben gekocht, het causaal verband kan worden aangenomen. Moet de door de Hoge Raad in het World Online-arrest 11 gekozen benadering van het causaal verband echter aldus worden uitgelegd dat zij ook van toepassing is in andere mislei dingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, dan geldt als algemene regel dat voor het aannemen van causaal verband altijd is vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed.12 Dit geldt dan dus ongeacht de wijze waarop de misleiding plaatsvindt (via het publiceren van een misleidend prospectus, via het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, via het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap of via het verspreiden misleidende ad hoc-berichten) en ook ongeacht de wijze waarop de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt. De consequentie hiervan is dat de vordering van de eerdergenoemde belegger die bij zijn aankoop slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd, onverkort wordt afgewezen.

In het Amerikaanse recht geldt zowel bij prospectusaansprakelijkheid als bij (aansprakelijkheid voor) misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid dat de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de zuiverheid van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de zuiverheid van de uitgifteprijs – heeft vertrouwd, in beginsel recht heeft op schadevergoeding als dit vertrouwen wordt beschaamd.13 In beide gevallen geldt dat het enkele feit dat de belegger niet op de misleidende informatie is afgegaan en zijn beleggingsbeslissing hier niet (direct) door is beïnvloed, niet aan (het vestigen van) aansprakelijkheid in de weg staat. In navolging van De Jong sta ik deze oplossing ook voor het Nederlands recht voor.14 Dit betekent dat voor de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd en die (aantoont dat hij) als gevolg van de misleiding het aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht, het juridisch causaal verband ex art. 6:98 BW ‘gewoon’ kan worden aangenomen.15 Het feit dat hij niet van de misleidende informatie heeft kennis genomen en zijn beleggingsbeslissing er derhalve niet door is beïnvloed, kan het (via het csqn-verband gevestigde) causaal verband niet doorbreken. Wat mij betreft kan deze oplossing worden toegepast zowel bij prospectusaansprakelijkheid als bij misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid.16 Ik zie geen steekhoudende argumenten om tussen de verschillende misleidingsvormen te differentiëren.17

De voornaamste reden waarom deze oplossing mij zo aanspreekt, is dat daarmee wordt erkend dat beleggers mogen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers (of bij aankoop op de primaire markt: de integriteit van de uitgifteprijs). Bij (het nemen van) hun beleggingsbeslissingen mogen zij er met andere woorden op vertrouwen dat zij tijdig, correct en volledig worden geïnformeerd.18 Dit is mijns inziens volledig in overeenstemming met de doelstelling en strekking van de voor beursvennootschappen geldende publiekrechtelijke informatieverplichtingen.19 Is het slechts vertrouwen op de integriteit van de beurskoers niet voldoende voor het aannemen van causaal verband (uitgaande van de situatie waarin dit vertrouwen is beschaamd), dan wordt eigenlijk tegen beleggers gezegd dat zij beurskoersen moeten wantrouwen. Het effect hiervan zal zijn dat (ook de niet-professionele) beleggers een prikkel krijgen om alle publieke mededelingen zelf te bestuderen en op misleiding te controleren.20 Dit laatste brengt aanzienlijke – en mijns inziens onnodige – maatschappelijke kosten met zich.

Zou de hier verdedigde oplossing worden verworpen, dan moet naar andere oplossingen worden gezocht om civielrechtelijke aansprakelijkheid niet illusoir te laten worden (althans, de aansprakelijkheid jegens de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs). Eén zo’n alternatieve oplossing is het aannemen van een bewijsvermoeden ten aanzien van de stelling dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed (dit is de oplossing waar de Hoge Raad in het World Online-arrest voor heeft gekozen).21 Wordt voor die oplossing gekozen, dan moet men zich realiseren dat een dergelijk vermoeden niet kan worden gebaseerd op louter algemene ervaringsregels en/of de feiten zoals die zich in werkelijkheid voordoen.22 Zou het vermoeden namelijk erg feitelijk worden genomen, dan zou de ratio niet goed te verklaren zijn:23 een feit van algemene bekendheid is dat de gemiddelde belegger van het prospectus, gereglementeerde informatie24 of gepubliceerde voorwetenschap geen kennis neemt;25 zijn beleggingsbeslissing wordt er dus ook niet door beïnvloed. Aangezien het vermoeden dus niet al te feitelijk kan worden genomen, kan men zo’n vermoeden eigenlijk alleen maar aannemen als daar voldoende overtuigende normatieve overwegingen aan ten grondslag liggen. Deze normatieve overwegingen moeten op hun beurt een grondslag hebben in het materiële recht. Volgens de Hoge Raad kan bij aansprakelijkheid voor misleiding van het beleggende publiek zo’n materieelrechtelijke grondslag worden gevonden in het EU-recht (hetgeen suggereert dat zo’n grondslag in de nationale rechtsorde niet beschikbaar is).26 De door de Hoge Raad gekozen Europeesrechtelijke grondslag is naar mijn oordeel echter niet zo overtuigend (ik verwijs naar mijn betoog in § 5.4.5-§ 5.4.6). De constructie van het op Europeesrechtelijke gronden aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing komt mij daarom enigszins gekunsteld over en derhalve heeft deze oplossing niet mijn voorkeur.27