6.2.4.4 Toepassing fraud-created-the-market-theorie in het Nederlandse recht?

Het bestaansrecht van de fraud-created-the-market-theorie is vooral gelegen in het feit dat de (toepassing van de) fraud-ON-the-market-theorie in het Amerikaanse recht is beperkt tot misleiding in de secundaire markt van reeds uitgegeven en genoteerde aandelen. Zou de fraud-on-the-market-theorie (onder omstandigheden) ook mogen worden toegepast bij misleiding op de primaire markt van nieuw uit te geven en nog in de notering op te nemen aandelen,1 dan zou de fraud-created-the-market-theorie grotendeels overbodig zijn. Gelet op de door mij in § 6.2.4.2 sub c verdedigde invulling van de (juridische) causaliteitseis bij prospectusaansprakelijkheid naar Nederlands recht, is de fraud-created-the-market-theorie (of een variant daarvan) ook voor het Nederlandse recht in beginsel overbodig. In dat systeem heeft de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de uitgifteprijs – of bij aankoop op de secundaire markt: de integriteit van de beurskoers – heeft vertrouwd en die als gevolg van het misleidend prospectus het aandeel tegen een kunstmatig hoge prijs heeft moeten kopen, namelijk al recht op schadevergoeding en worden aan het juridische causaal verband verder geen nadere eisen gesteld.2 Daarom hoeft ook niet naar alternatieven te worden gezocht waarmee het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing op indirecte wijze kan worden geconstrueerd.

Ondanks de door mij aangehangen soepele causaliteitsleer, kan ik mij in het kader van prospectusaansprakelijkheid niettemin een situatie voorstellen waarin de (kerngedachte van de) fraud-created-the-market-theorie toch van pas zou kunnen komen. Dat is de situatie waarin (is vastgesteld dat) in het kader van de bookbuilding-methode gebruik is gemaakt van een (voorlopig) prospectus dat op essentiële punten ernstig tekortschoot en waarin aan de hand van een patroon van niet gerechtvaardigde optimistische berichtgeving is geprobeerd de aandelen tegen een veel te hoge (bandbreedte van de uitgifte)prijs aan de man te brengen.3 In zo’n geval zou in het kader van het processuele debat over het causaal verband en/of de schade de vraag kunnen rijzen of het zonder de (ernstige) misleiding wel gelukt zou zijn de aandelen tegen de huidige bandbreedte in de markt te zetten.4 Naar mijn oordeel mag bij het beantwoorden van deze vraag – op grond van een redenering die analoog is aan de fraud-created-the-market-theorie – onder omstandigheden een vermoeden ten gunste van de eisende belegger worden aangenomen. De redenering is dat beleggers redelijkerwijs mogen vertrouwen op de integriteit van de bandbreedte waarmee de aandelen (via de bookbuilding-methode) in de markt worden gezet. Met integriteit van de bandbreedte bedoel ik dat de gekozen bandbreedte wordt gerechtvaardigd door de werkelijke waarde van de aandelen en die bandbreedte niet wordt mogelijk gemaakt door (ernstige) misleiding. Beleggers mogen er met andere woorden op vertrouwen dat zodra een vennootschap – ervan uitgaande dat zij zich niet bezondigt aan misleiding – van plan is aandelen aan te bieden tegen een veel te hoge bandbreedte, de relevante gatekeepers hier een stokje voor zullen steken.5 Vertaald naar de situatie waarin de vennootschap zich wel heeft bezondigd aan misleiding, betekent dit dat (in het processuele debat) in beginsel mag worden aangenomen dat het zonder de misleiding niet zou zijn gelukt de aandelen tegen de huidige bandbreedte in de markt te zetten.6^,7

De omstandigheden waaronder toepassing van dit vermoeden kan worden gerechtvaardigd, zijn (dat de belegger kan aantonen) dat (i) sprake was van een prospectus dat op essentiële punten ernstig tekortschoot in combinatie met een patroon van niet gerechtvaardigde optimistische berichtgeving en (ii) de uitgifteprijs waartegen de aandelen thans zijn aangeboden de werkelijke waarde van de aandelen ver te boven ging. Voor toepassing van het vermoeden is wat mij betreft niet vereist dat – à la fraud-created-the-market-theorie – wordt vastgesteld dat de aangeboden aandelen in werkelijkheid waardeloos waren. Een zodanige eis acht ik te streng en daarnaast is zo’n eis ook niet te rijmen met de rol die van gatekeepers in het kader van een aandelenuitgifte mag worden verwacht. Reeds wanneer aandelen in de markt (dreigen te) worden gezet tegen een bandbreedte die (veel) hoger ligt dan de werkelijke waarde van de aandelen rechtvaardigt, mag van de begeleidende banken worden verwacht dat zij ingrijpen. Deze verplichting tot ingrijpen beperkt zich mijns inziens niet tot de situatie waarin de werkelijke waarde van de aandelen nul is.

Het voordeel dat de benadeelde beleggers in een situatie waarin sprake is van ernstige misleiding aan het hier verdedigde vermoeden kunnen ontlenen, is dat men bij het vaststellen van de inflatie in de uitgifteprijs niet vastzit aan de bandbreedte waartegen de aandelen thans zijn aangeboden. Vanwege het vermoeden kan deze inflatie in beginsel ‘vrijelijk’ buiten de bandbreedte bewegen. De toe te kennen schadevergoeding zal dus in beginsel groter zijn dan het (huidige) verschil tussen uitgifteprijs en ondergrens van de bandbreedte.