6.2.5 De tender offer/short-foren merger combinatie

Uit het in de vorige paragraaf gegeven overzicht van de jurisprudentie blijkt dat de traditionele manier van uitstoten, met name via een long foren merger, risico's en kosten met zich brengt.1 Het is lastig om de rechtspraak precies te duiden, maar het lijkt uitgekristalliseerd dat om aan de voorwaarden van entire fairness te kunnen voldoen er ten minste een commissie van onafhankelijke directors moet worden ingesteld, die namens de doelvennootschap met de controlerende aandeelhouder onderhandelt over de voorgenomen fusie. De commissie moet echt onafhankelijk zijn en daadwerkelijk onderhandelingsmacht hebben, anders kijken rechters er doorheen en voldoet een en ander niet meer aan de eis van fair dealing. Dit kan niet anders dan ertoe leiden dat controlerende aandeelhouders meer voor de minderheidsaandelen betalen dan zij eigenlijk zouden willen (en waarschijnlijk zonder een dergelijke commissie ook daadwerkelijk zouden hebben betaald). Daarbovenop komt nog het feit dat na de Lynch uitspraken, zoals deze in de praktijk zijn geïnterpreteerd, het vrijwel zeker is dat een uitstotingstransactie in rechte zal worden aangevochten, al is het maar om een schikking af te dwingen.2 Door deze hoge kosten en risico's, is het niet vreemd dat er is gezocht naar alternatieven. Doel van een alternatieve route zou zijn dat de uitstotingstransactie niet onder het juk van Weinberger zou vallen en dus niet aan de stringente entire fairness standaarden zou behoeven te voldoen.

Het gevonden alternatief werd mogelijk gemaakt door een tweetal uitspraken van het Delaware Supreme Court. Geen van beide uitspraken maakte op zichzelf het alternatief mogelijk, maar samen boden zij overnemers een nieuw perspectief. De alternatieve methode, die al gauw na de tweede uitspraak in 2001 in de praktijk werd toegepast, is inmiddels — uiteraard — verschillende keren aan de rechter voorgelegd. De precieze reikwijdte van het alternatief is in een drietal uitspraken verder uitgewerkt.

In 1996 oordeelde het Delaware Supreme Court in de uitspraak Solomon v. Pathe Communications Corporation dat overblijvende minderheidsaandeelhouders bij openbare biedingen, waarbij geen sprake was van enige dwang (totally voluntary), niet alsnog recht hadden op een vergoeding voor hun aandelen.3 In deze zaak (met een Nederlands tintje), ging het om een tender offer dat was uitgebracht door Credit Lynonnais Banque Nederland NV (hierna: CLBN). CLBN bezat 89,5% van de aandelen in de beursgenoteerde vennootschap Pathe Communications Corporation (hierna: Pathe). Pathe verkeerde in grote problemen. CLBN had deze aandelen gekregen omdat Pathe bepaalde leningen niet kon terugbetalen. CLBN besloot om door middel van een tender offer op de resterende 10,5% van de aandelen te proberen 100% van de aandelen Pathe in handen te krijgen. Ondanks het feit dat Pathe weinig meer waard was, bood CLBN $1,50 per aandeel. Een minderheidsaandeelhouder verzette zich tegen het bod en betoogde dat de directors van Pathe hun fiduciaire verplichtingen hadden geschonden doordat ze zich niet tegen het bod hadden verzet terwijl de geboden prijs duidelijk inadequaat was.4 Het Delaware Supreme Court wees de claim af. Er was geen enkel bewijs dat de aandelen meer waard waren dan $1,50. Van groter belang was dat het overwoog:

Deze uitspraak, waar het dus niet ging om een uitstotingsfusie, trok in eerste instantie weinig aandacht.6 Pas in 2001, na de uitspraak, Glassman v. Unocal Exploration Corp. kwam het alternatief in zicht.7 In deze zaak ging het om een short form merger tussen Unocal Corporation en haar dochtervennootschap Unocal Exploration Corporation. Unocal was eigenaar van 96% van de aandelen in Unocal Exploration en probeerde de minderheidsaandeelhouders uit te stoten. Volledig in lijn met de bestaande praktijk en jurisprudentie, onderhandelde een onafhankelijke commissie van directors namens de dochter teneinde aan de entire fairness standaard te voldoen. De minderheidsaandeelhouders waren desondanks niet tevreden. Het Delaware Supreme Court maakte korte metten met hun klacht. Het oordeelde dat de entire fairness standaard in een short-form merger op grond van § 253 DGCL niet van toepassing was. In een short-form merger konden minderheidsaandeelhouders alleen een beroep doen op het recht van appraisal. Dit was opmerkelijk, want hiermee keerde men weer helemaal terug naar de lijn zoals deze 40 jaar daarvoor was ingezet. Het Delaware Supreme Court erkende dat het algemeen aanvaarde uitgangspunt is dat moeder/dochter transacties in principe moeten voldoen aan entire fairness en dat een belangrijk element daarvan fair dealing is. Om daar aan te voldoen worden uitgebreide procedurele waarborgen ingebouwd, zoals onafhankelijke commissies en dergelijke. Het punt is echter dat § 253 DGCL controlerende aandeelhouders met meer dan 90% van de aandelen nu juist een vereenvoudigde procedure biedt om de minderheid gemakkelijk te kunnen uitstoten, zonder alle formele waarborgen die bij een gewone fusie gelden. In feite is dan alleen een besluit van de board van de moeder nodig. De short foren merger conform de wet uitgevoerd, voldoet dus op grond van die wet per definitie aan de eisen van fair dealing. Het aan dit proces stellen van eisen van fair dealing is in feite in strijd met het doel en strekking van de short-form merger omdat dan alle voordelen hiervan weer verdwenen zijn, aldus het Delaware Supreme Court. Men komt dus tot de conclusie dat entire fairness niet van toepassing is op short-form mergers en dat voor ontevreden aandeelhouders in deze gevallen nog slechts het recht van appraisal openstaat.8 Zo keert het Delaware Supreme Court dus inderdaad helemaal terug naar zijn oordeel uit 1962 in Stauffer, hetgeen men ook uitdrukkelijk onderkent.9

Deze uitkomst was totaal onverwacht. De gehanteerde redenering is eigenlijk vrij logisch, maar de uitspraak is niet geheel te rijmen met een aantal eerdere uitspraken. De meeste commentatoren (en ook rechters) waren ervan uitgegaan dat de Weinberger/Rabkin lijn van jurisprudentie inzake entire fairness van toepassing was op zowel long-form als short-form mergers. Het Delaware Supreme Court bepaalde nu expliciet dat dit niet het geval was, terwijl het in eerdere uitspraken, o.a. Lynch, zelf ook entire fairness had toegepast op shortform mergers. De Glassman uitspraak biedt hiervoor ook geen goede verklaring.10

Al snel na Glassman werd duidelijk dat deze uitspraak, in samenhang met de Solomon-uitspraak, mogelijkheden bood om de entire fairness test geheel te vermijden. In Solomon, waar het alleen ging om een tender offer (zonder tweede freeze-out stap), werd bepaald dat bij een voluntary non-coercive tender offer de prijs wordt geacht billijk te zijn. In Glassman, waar het juist alleen ging om de tweede uitstotingsstap, een short-form merger, werd bepaald dat hierop de entire fairness toets niet van toepassing was en dat aandeelhouders slechts recht hebben op appraisal. Samen maakten zij het dus mogelijk om minderheidsaandeelhouders uit te stoten, zonder last te hebben van de entire fairness toets en alle nadelen van dien. Dit door eerst, in lijn met Solomon, een (extra) tender offer uit te brengen voor de resterende minderheid. Als voldoende aandeelhouders hun stukken aanmelden waardoor de controlerend aandeelhouder boven de 90% komt, kan vervolgens in lijn met Glassman een shortform merger worden uitgevoerd, waarbij aandeelhouders slechts beroep kunnen doen op appraisal, en niet meer op entire fairness. Zij kunnen de fusie dan in ieder geval niet meer bij de rechter tegenhouden. De nieuwe uitstotingsmethode werd al snel toegepast en, niet geheel verbazingwekkend, aan de rechter voorgelegd. In drie uitspraken van het Delaware Chancery Court, die relatief kort na elkaar volgden, is de reikwijdte van de nieuwe methode vastgesteld.

De eerste uitspraak, In re Siliconix Inc. Shareholders Litigation, kwam nog voordat het Delaware Supreme Court het oordeel van het Chancery Court in Glassman had bevestigd.11 Reeds op basis van de uitspraak van het Chancery Court had Vishay Intertechnology, Inc., die 80,4% van de aandelen in Siliconix bezat, de beoogde uitstoting van de minderheidsaandeelhouders conform de nieuwe methode ingericht. Men begon met een tender offer, waarbij werd medegedeeld dat het de intentie was om vervolgens via een short-form merger alsnog de overblijvende minderheidsaandeelhouders uit te stoten. Er werd bij Siliconix wel een onafhankelijke commissie ingesteld, maar daarbij werd expliciet gesteld dat deze niet zou oordelen over de billijkheid van het bod. Wel werd als voorwaarde voor gestanddoening van het bod gesteld dat een meerderheid van de minderheid zijn aandelen moest aanbieden. Een minderheidsaandeelhouder betoogde dat dit niet voldeed aan de entire fairness test en vroeg de rechter het bod van Vishay te verbieden. Dit werd op grond van Solomon afgewezen. Een voluntary tender offer hoeft niet aan de entire fairness test te voldoen. De aandeelhouders kunnen immers altijd beslissen om hun aandelen niet aan te bieden. In een voetnoot bij de uitspraak werd gesteld dat ook de voorgenomen tweede uitstotingsstap dat niet anders maakte.12

De vraag die dan rijst, en die rechters en commentatoren sindsdien bezig houdt, is waarom er bij deze manier van uitstoting een andere standaard van toepassing is dan bij een gewone long-form merger. Wat is voor minderheidsaandeelhouders het verschil tussen een long-form uitstotingsfusie (die vaak ook is voorafgegaan door een tender offer) en een tender offer gevolgd door een shortform merger? Waarom zouden deze verschillend moeten worden behandeld?13 De rechter oordeelde in Siliconix dat dit verschil in benadering volledig consistent was met het recht van Delaware.14 Ten eerste omdat aandeelhouders bij een voluntary tender offer zelf kunnen beslissen of zij wel of niet op het bod in willen gaan. Zij kunnen er ook voor kiezen de aandelen te houden. Ten tweede speelt de doelvennootschap bij een tender offer een geheel andere rol dan bij een fusie. Er is geen besluit nodig van de doelvennootschap. Bij een bod neemt de board van de doelvennootschap geen besluit over het bod en wordt ook geen goedkeuring van de aandeelhouders gevraagd. Ook bij de vervolgstap, de short foren merger, speelt de doelvennootschap geen formele rol; er is geen besluit van de board of de aandeelhouders van de verdwijnende doelvennootschap nodig. Dit is volgens het Delaware Chancery Court de consequentie van de geldende wetgeving op dit terrein en kennelijk een bewuste keuze van de wetgever. Hier moet de rechter dus niet in treden.

De tweede zaak waarin deze problematiek expliciet aan de orde kwam was In re Aquila, Inc. Shareholders Litigation.15Hier was min of meer hetzelfde feiten-patroon: een controlerende aandeelhouder die een bod uitbrengt op de aandelen die hij nog niet in bezit heeft (ongeveer 20%), onder de voorwaarde dat een meerderheid van de minderheid zijn stukken aanmeldt. Deze keer ging het bod gepaard met de toezegging dat bij het welslagen van het bod, er een short foren merger zou volgen waarbij de overgebleven aandeelhouders dezelfde prijs zouden krijgen als het bod. Bovendien was een verschil dat hier, uitgaande van het nieuwe regime, geen onafhankelijke commissie meer werd ingesteld. De klagende minderheidsaandeelhouders kregen ook hier nul op het rekest. Het Delaware Chancery Court oordeelde simpelweg, in lijn met Siliconix en de daarin gegeven ratio, dat dergelijke transacties naar het recht van Delaware niet onder de entire fairness test behoefden te worden beoordeeld. De enige verplichting van de controlerend aandeelhouder is dat de tender offer ` voluntary ' is. Als die dus niet-dwingend (non-coercive) en volledig transparant was, hadden de minderheidsaandeelhouders niets te klagen.16

Met deze lijn sloeg de balans wel erg door in het voordeel voor controlerende aandeelhouders en het lijkt wel of het Delaware Chancery Court hier een beetje van schrok, want in de derde uitspraak over deze materie, In re Pure Resources, Inc. Shareholders Litigation, bracht het weer wat nuances aan.17 De rechters erkenden uitdrukkelijk dat er een zekere spanning bestond tussen de twee routes voor het uitstoten van minderheidsaandeelhouders. Er werd echter geen fundamentele verandering aangebracht in de ingezette lijn. De zaak kwam voort uit de poging van Unocal Corporation, dat 65% van de aandelen in Pure Resources, Inc. bezat, om de overige 35% van de aandelen in handen te krijgen. Geheel in lijn met de Siliconix jurisprudentie werd er geen onafhankelijke commissie ingesteld om een fusieovereenkomst uit te onderhandelen, maar wendde Unocal zich rechtstreeks tot de minderheidsaandeelhouders met een ruilbod. Unocal vermeldde uitdrukkelijk dat, mits hiervoor voldoende aandelen werden aangemeld, zij van plan was de overblijvende minderheid vervolgens door middel van een shortform menger uit te stoten, waarbij de overblijvende minderheid dezelfde vergoeding in Unocal aandelen zou krijgen als die werd geboden onder het bod. In die gevallen zou niet de entire fairness test worden toegepast.

De board van Pure Resources stelde een speciale commissie van onafhankelijke directors in om het bod te bezien en het standpunt te bepalen zoals vereist door Regel 14d-9.18 De speciale commissie ontving twee opinies van financiële adviseurs die stelden dat het bod inadequaat was. De speciale commissie kreeg echter geen verdergaande bevoegdheden om te trachten het bod te verhogen, zij mochten alleen een standpunt bepalen. Uiteindelijk besloot de commissie om het bod niet aan te bevelen. De adviezen van de investment bankers werden niet openbaar gemaakt. Ondanks de negatieve aanbeveling stelde een aantal minderheidsaandeelhouders de handelwijze van de board aan de kaak en probeerden zij bij de rechter de uitvoering van het bod te voorkomen. Het Delaware Chancery Court bevestigde de jurisprudentie dat dergelijke transacties niet op grond van de entire fairness test behoeven te worden beoordeeld, maar worstelde duidelijk met de vraag wat de ratio was achter de verschillende behandeling tussen beide routes voor het uitstoten van aandeelhouders. Dit kwam waarschijnlijk mede door het feit dat de transactie in dit geval de entire fairness test waarschijnlijk niet zou hebben doorstaan. Dit werd door het Delaware Chancery Court min of meer onderkend. Het onderkende eveneens expliciet dat de combinatie tender offer/short-form merger net zo coercive kon zijn als de traditionele uitstotingsfusies,19 dat beide soorten transacties dezelfde gevaren voor minderheidsaandeelhouders opleverden, dat beide transacties economisch gezien vrijwel gelijk waren en dat er vanuit economisch standpunt geen overtuigende argumenten waren om ze verschillend te behandelen.20 Desondanks werd het verschil in behandeling bevestigd en weigerde het Delaware Chancery Court de standaarden gelijk te trekken. In plaats hiervan ging men over tot het stellen van extra eisen aan de tender offer/short-fonn merger combinatie. Men stelde dat om uit entire fairness te blijven, er aan drie voorwaarden moet worden voldaan. Ten eerste moet de tender offer worden gedaan onder de voorwaarde dat een meerderheid van de minderheid hun stukken aanmeldt. Ten tweede moet de controlerende aandeelhouder toezeggen dat het spoedig na gestanddoening van het bod over zal gaan tot een short-fonn merger, waarbij aan de resterende aandeelhouders dezelfde prijs zal worden geboden als in het bod. Als derde en laatste voorwaarde stelde men dat de controlerende aandeelhouder met betrekking tot het bod niet mocht dreigen met vergeldingsmaatregelen (retributive threats). Op grond van deze aanvullende voorwaarden stak het Delaware Chancery Court uiteindelijk een stokje voor de effectuering van de transactie.21 Er werd onder meer geoordeeld dat er niet voldoende transparantie was betracht. Men verklaarde dat, als onderdeel van het recht van aandeelhouders op openbaarmaking van alle relevante feiten, aandeelhouders recht hadden op een samenvatting van de adviezen van de investment bankers.22 Het niet openbaar maken van de opinies deed de transacties dus uiteindelijk de das om.