6.2.4 Long-form mergers

Zodra een bieder na afloop van een bod geen 90% van de aandelen in de doelvennootschap heeft verworven, wordt het uitstoten van de overblijvende minderheid lastiger. Dan staat de short-form merger niet meer ter beschikking en zal de overnemer zich moeten bedienen van een gewone fusie (long-fonn merger) op grond van § 251 DGCL.1 Hierbij wordt de dochtervennootschap (in geval van een uitstoting na een openbaar bod is dit de doelvennootschap) doorgaans gefuseerd met een andere dochtervennootschap van de controlerende aandeelhouder, waarvan hij wel 100% van de aandelen houdt. De fusieovereenkomst kan bepalen dat de minderheidsaandeelhouders in de doelvennootschap in ruil voor hun aandelen een uitkering krijgen in contanten. Op deze wijze kan de controlerende aandeelhouder de minderheid uitstoten. De fusie uit § 251 DGCL vereist de goedkeuring van de board van de doelvennootschap en van de meerderheid van de aandeelhouders in de doelvennootschap.2 Doorgaans zal een controlerende aandeelhouder doorslaggevende invloed kunnen uitoefenen op de board en zelf kunnen zorgen voor de vereiste meerderheid in de ava. De minderheidsaandeelhouders kunnen dergelijke transacties op grond van de wettelijke fusiebepalingen dus in principe niet tegenhouden.3 Zij hebben in ruil voor hun aandelen slechts recht op de in de fusieovereenkomst overeengekomen vergoeding. Deze uitstootmethode is vergaand en bieden de minderheidsaandeelhouder weinig bescherming. Zoals hiervoor in § 6.2.2 opgemerkt, wordt de minderheidsaandeelhouders echter op verschillende manieren bescherming geboden. Zij kunnen zich bij de rechter beroepen op hun recht op appraisal of betogen dat de controlerende aandeelhouder zijn fiduciaire verplichtingen schendt. Op de rechtspraak die hierover is ontstaan ga ik in het navolgende in.

De jurisprudentie over freeze-out transacties is ingewikkeld en niet altijd even gemakkelijk te doorgronden.4 De jurisprudentie maakt ook een aantal golfbewegingen. Een en ander begint in de jaren '50, toen het Delaware Supreme Court in Sterling v. Mayflower Hotel Corp. bepaalde dat in freeze-out transacties de toets of de controlerende aandeelhouder en de board van de gecontroleerde vennootschap hun fiduciaire verplichtingen jegens de minderheidsaandeelhouders waren nagekomen entire fairness was.5 De controlerende aandeelhouder en de board van de gecontroleerde vennootschap moesten dus aantonen dat de voorgestelde transactie volledig billijk was voor de minderheidsaandeelhouders.6 Dit mede vanwege het feit dat de controlerende aandeelhouder aan beide kanten van de transactie zat, en er dus een potentieel gevaar van self-dealing aanwezig was.7 Deze duidelijke maar strenge norm voor controlerende aandeelhouders werd in de jaren '60 en begin jaren '70 genuanceerd. In twee zaken, Stauffer v. Standard Brands, Inc. en David J. Breene & Co. v. Schenley Industries, waarbij de minderheidsaandeelhouders tegen betaling in contanten werden uitgestoten, werd geoordeeld dat voor die transacties entire fairness niet de juiste toets was. In die gevallen hadden minderheidsaandeelhouders nog slechts de mogelijkheid van appraisal.8Het verschil met Sterling was dat daar de minderheidsaandeelhouders in ruil voor hun aandelen in de dochter aandelen in de moeder kregen. In deze zaken ging het om een uitstoting in contanten. Bij een uitstoting in contanten kwam men volgens de rechters alleen toe aan een entire fairness toets als er sprake was van fraud or illegality'. Met deze uitspraken werden de mogelijkheden voor minderheidsaandeelhouders dus behoorlijk ingeperkt en werd het uitstoten van minderheden na geslaagde openbare biedingen vergemakkelijkt. Omdat de appraisal procedure in de praktijk weinig werd gebruikt, konden controlerende aandeelhouders via een fusie eigenlijk relatief gemakkelijk, zonder veel tegenstand van minderheidsaandeelhouders (en dus waarschijnlijk relatief goedkoop) hun belangen tot 100% uitbreiden.

Op deze ruimhartige houding van de rechters in Delaware kwam veel kritiek. Minderheidsaandeelhouders die zich benadeeld voelden zochten andere manieren om voor hun rechten op te komen en wendden zich in toenemende mate tot federale rechters, alwaar zij op grond van de federale effectenwetgeving probeerden het gebruik van dit soort fusies in te dammen. Zo werd betoogd dat een cash out fusie tegen een te lage prijs of met als enig doel het uitstoten van de minderheidsaandeelhouders fraude was in de zin van § 10(b) Exchange Act en de op basis daarvan uitgevaardigde Regel 10b-5. In 1977 wees het US Supreme Court in de uitspraak Santa Fe Industries v. Green een dergelijke vordering af en bepaalde dat de reikwijdte van de federale effectenwetgeving zich niet zover uitstrekte.9 Het US Supreme Court gaf in deze uitspraak tegelijkertijd de rechters in Delaware een duidelijke waarschuwing dat hun houding ten overstaan van uitstotingstransacties wat al te ruimhartig was en opperde zelfs dat op dit punt wellicht federale wetgeving moest worden ingevoerd.10 De dreiging van federaal ingrijpen in het vennootschapsrecht, dat op grond van de grondwet tot het domein van de afzonderlijke staten behoort, is in de VS een serieuze zaak. Zeker Delaware heeft deze dreigingen altijd serieus genomen en tot nu toe met succes kunnen afweren.11 Ook op dit terrein lijkt het dreigement zijn uitwerking niet te hebben gemist. Nog geen zes maanden na de uitspraak van het US Supreme Court legde het Delaware Supreme Court in Singer v. Magnavox Co. enige beperkingen op aan de bestaande uitstotingspraktijk.12 Hiermee werd de ruimhartige lijn uit eerdere uitspraken expliciet verworpen. Niet alleen werd uitdrukkelijk bepaald dat het recht van appraisal voor klagende aandeelhouders niet de exclusieve remedie was, ook de fiduciaire verplichtingen werden verzwaard. Ten eerste werd bepaald dat een fusie met als enige doel het uitstoten van minderheidsaandeelhouders niet was toegestaan. Dit kwam neer op de business purpose test; er moest een legitiem ondernemingsdoel aan de transactie ten grondslag liggen.13 Bovendien bepaalde het Delaware Supreme Court toch weer dat een uitstotingsfusie op grond van § 251 DGCL moest voldoen aan het entire fairness principe, een en ander zoals in de jaren '50 al verwoord in Sterling. Als de transactie dus niet voldeed aan de business purpose test of de entire fairness test, zouden de minderheidsaandeelhouders schadevergoeding kunnen vorderen.14

Deze uitspraak in Singer liet een aantal vragen open. Zo was onduidelijk wat een geaccepteerd aanvullend motief was om aan de business purpose test te voldoen en wat entire fairness in dergelijke transacties nu precies inhield.15 Uit een aantal uitspraken in de jaren na Singer bleek al snel dat de business purpose test ruim werd ingevuld en dus niet echt een probleem vormde.16 Het was eenvoudig om naast de wens om van minderheidsaandeelhouders af te komen een business purpose op te voeren. Het echte probleem voor uitstotingstransacties was de vraag wanneer een transactie volledig billijk was. Dit bleef onduidelijk.17 Dit was niet onbelangrijk. Als de transactie de entire fairness test kon doorstaan, was de remedie voor de minderheidsaandeelhouders slechts het recht van appraisal. Als er daarentegen geen sprake was van entire fairness, dan stond voor minderheidsaandeelhouders de veel aantrekkelijkere weg open van class actions, met mogelijk hogere vergoedingen, inclusief de advocatenkosten.18

Bij deze stand van zaken kwam in 1983 de uitspraak die de basis heeft gelegd voor de huidige beoordeling van uitstotingstransacties, Weinberger v. UOP, Inc.19 De uitspraak heeft grote gevolgen gehad voor de praktijk, maar heeft wel een enigszins gespleten karakter. Om te beginnen bepaalde het Delaware Supreme Court dat het recht van appraisal voor minderheidsaandeelhouders in principe de enige remedie was. Hiermee keerde men weer terug naar de doctrine van de hiervoor genoemde uitspraken Stauffer en Schenly uit de jaren '60 en begin jaren '70. Hierbij werd wel de methode van waardering enigszins verruimd, waardoor een hogere waardering mogelijk was. Desondanks leek dit voor minderheidsaandeelhouders een stap terug. Vervolgens erkenden de rechters echter uitdrukkelijk dat appraisal niet altijd voldoende zou zijn en scherpten zij de fiduciaire verplichtingen voor de controlerende aandeelhouders verder aan.20 De business purpose test uit de Singer-uitspraak werd expliciet verworpen en er werd een verscherpte entire fairness standaard vastgesteld die strenger was dan de klassieke entire fairness test zoals in de jaren '50 gebruikt in Sterling. In Sterling werd de billijkheid voornamelijk afgemeten aan de prijs. In Weinberger bepaalde het Delaware Supreme Court dat entire fairness twee basiselementen bevat. Het ziet niet alleen op de prijs (fair price), maar ook op het proces (fair dealing). De fair price en fair dealing elementen zijn standaard onderdelen geworden van de beoordeling van entire fairness. Men benadrukte evenwel dat entire fairness bestond uit meer dan deze twee onderdelen. Entire fairness moest worden vastgesteld op basis van het geheel van feiten en omstandigheden.21

De zaak betrof de overname van UOP door Signal Companies. Signal Companies was een conglomeraat dat aan de verkoop van een dochter een grote hoeveelheid contanten had overgehouden. Signal liet haar oog vallen op een mogelijke overname van UOP, een gediversificeerde onderneming, actief in de olie en petrochemische industrie. Na onderhandelingen met de board van UOP kwam men uit op een overeenkomst waarbij UOP aan Signal 1,5 miljoen aandelen zou uitgeven en Signal vervolgens een openbaar bod zou doen voor nog eens 4,3 miljoen van de aan de beurs verhandelde aandelen. Dit alles tegen een prijs van $21 per aandeel. Hiermee zou Signal in totaal uitkomen op een aandelenbelang van 50,5% in UOP. De board van UOP beval aandeelhouders het bod aan (de beurskoers stond op $14) en het bod werd ruimschoots overtekend. Signal beperkte zich tot de vooraf bepaalde hoeveelheden en kreeg dus 50,5% van de aandelen in bezit. Signal benoemde vervolgens zes van de dertien directors van UOP; van die zes waren er vijf directors of werknemers van Signal. Na verloop van tijd werd een Signal director CEO van UOP. Na een aantal jaren had Signal nog steeds geen goede bestemming gevonden voor de overtollige contanten en besloot men het geld aan te wenden voor de volledige inlijving van UOP. Er werd door twee officers van Signal, die tevens director waren van UOP, een feasability studie opgesteld, waarbij vertrouwelijke informatie van UOP werd gebruikt. De conclusie was dat een overname van de resterende 49,5% voor elke prijs tot aan $24 per aandeel een goede investering zou zijn. Uiteindelijk besloot het executive committee van Signal om over te gaan tot een uitstotingsfusie waarbij UOP zou worden gefuseerd met een 100% dochter van Signal en de resterende aandeelhouders in UOP een vergoeding zouden krijgen van $21 per aandeel. De koers van UOP bedroeg op dat moment $14,50. In zeer korte tijd, mede gebaseerd op een haastig opgestelde fairness opinion van Lehman Brothers, accepteerde de board van UOP dit voorstel en werd een fusieovereenkomst gesloten. De discussies over het voorstel werden gevoerd tussen de CEO van UOP (door het Delaware Supreme Court beschreven als Signal's man at UOP) en het management van Signal. De door Signal aangewezen directors in de board van UOP stemden niet mee bij de goedkeuring van het voorstel, maar participeerden wel in de discussie. Voorwaarde voor de fusie was dat deze zou worden goedgekeurd door een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders (de aandelen die niet in het bezit waren van Signal) en dat deze meerderheid, samen met de 50,5% van Signal, ten minste tweederde van alle uitstaande UOP aandelen vertegenwoordigde. De fusie werd uiteindelijk door de vereiste meerderheid goedgekeurd.22 Van belang is op te merken dat de hiervoor genoemde feasability study was verzwegen voor de outside directors van UOP en ook niet in het proxy statement voor de aandeelhoudersvergadering werd genoemd. Een aantal minderheidsaandeelhouders stelden dat de board van UOP en Signal hun fiduciaire verplichtingen jegens de minderheidsaandeelhouders hadden geschonden.

Het Delaware Supreme Court oordeelde dat deze gang van zaken op drie onderdelen in strijd was met het fair-dealing element van de geformuleerde entire fairness test. Ten eerste mocht de vertrouwelijke informatie van UOP niet zomaar door de board van Signal worden gebruikt. Het tweede element was de verzwijging van de studie voor de outside directors en aandeelhouders in UOP. Ten derde waren de onderhandelingen tussen UOP en Signal niet 'at arms length' gevoerd. De CEO van UOP en de door Signal aangewezen directors van UOP hadden zich niet met de discussies en onderhandelingen mogen bemoeien. Er had een commissie moeten worden samengesteld van onafhankelijke UOP directors die de onderhandelingen namens UOP had moeten voeren. Van groot belang was verder dat men overwoog dat als de transactie was goedgekeurd door een goed geïnformeerde meerderheid van de minderheidsaandeelhouders Ca majority of the minority% de last om te bewijzen dat de transactie niet volledig billijk was op de eisers kwam te rusten.23

De Weinberger uitspraak heeft op een aantal punten meer duidelijkheid verschaft en heeft veel invloed gehad op de praktijk. Men introduceerde een wat ruimere appraisal remedie voor aandeelhouders in cash-out fusies. Voor die — uitzonderlijke — gevallen waarin deze remedie inadequaat zou zijn, werd de entire fairness test ontwikkeld en gespecificeerd. Desondanks bleef een groot aantal vragen open.24 Een belangrijke vraag was of het recht op appraisal na Weinberger inderdaad in principe de standaard remedie zou blijken te zijn waartoe minderheidsaandeelhouders zouden worden beperkt. Dat bleek in de praktijk al vrij snel niet het geval.25 Twee jaar na Weinberger bevestigde de uitspraak Rabkin v. Philip A. Hunt Chemical Corp. dat de appraisal remedie eerder de uitzondering dan de regel zou zijn.26 De uitspraak bevestigde dat voor een oordeel dat de fiduciaire verplichtingen zijn geschonden (en er dus schadeplichtigheid zou kunnen zijn), het niet voldoende was dat slechts werd gesteld dat geen sprake was van een billijke prijs of een billijk proces. Er moest worden aangevoerd dat er sprake was van `specific acts of ... misconduct', die meer inhielden dan alleen de stelling dat er een inadequate prijs was geboden.27 Echter, uit de uitspraak vloeide ook voort dat dit geen al te grote hindernis vormde. De rechters sprongen hier ruimhartig mee om. Uiteindelijk verruimde Rabkin dus weer de mogelijkheden voor minderheidsaandeelhouders om transacties aan te vallen en onder de knellende appraisal procedure uit te komen.

In de praktijk kwam het er na Rabkin op neer dat controlerende aandeelhouders die een uitstotingsfusie wilden uitvoeren en niet in de problemen wilden komen, ten minste ervoor moesten zorgen dat het proces billijk was, zodat het moeilijker werd voor minderheidsaandeelhouders om specifieke misdragingen aan te voeren. Zo leidden Weinberger en Rabkin ertoe dat het instellen van een commissie van onafhankelijke directors, die namens de doelvennootschap onderhandelt, en de voorwaarde van goedkeuring door een meerderheid van de minderheidaandeelhouders van de doelvennootschap standaardpraktijk werden bij uitstotingstransacties.28 De vraag die na Weinberger en Rabkin echter nog open stond was wat precies de procedurele consequentie was van het gebruiken van een onafhankelijke commissie en de 'meerderheid van de minderheid' voorwaarde. De vraag was of het gebruik van een dergelijke commissie de toetsingsnorm terugbracht van entire fairness naar de business judgment rule, die een grote mate van bescherming biedt. Dit aspect verduidelijkte het Delaware Supreme Court in een van zijn twee uitspraken die voortvloeide uit de poging van het Franse Alcatel S.A. om de nog niet in haar bezit zijnde aandelen in Lynch Communications Systems, Inc. over te nemen. Alcatel hield 43.3% van de aandelen en had op grond hiervan vijf van de elf board leden voorgedragen. Alcatel stelde voor de overige aandeelhouders uit te stoten tegen contanten via een cash-out merger.29 De transactie werd door een minderheidsaandeelhouder aangevochten. Het gerecht stelde uitdrukkelijk dat de toetsingsnorm entire fairness was. De reden voor deze verzwaarde toets, en dus niet voor de business judgment rule, was het feit dat er in uitstotingstransacties, ondanks de procedurele waarborgen, altijd een gevaar bestaat dat de controlerende aandeelhouder de minderheidsaandeelhouders en de onafhankelijke commissie via `subtle inherent coercion' kan beïnvloeden. Bovendien zou van een controlerende aandeelhouder een impliciete dreiging van vergelding uitgaan, waardoor de minderheidsaandeelhouders en de leden van de onafhankelijke commissie eerder geneigd zouden kunnen zijn om met de transactie in te stemmen.30 Het Delaware Supreme Court bepaalde dat het enig gevolg van een onafhankelijke commissie (of het voldoen aan de 'meerderheid van de minderheid' voorwaarde) was dat de last om entire fairness te bewijzen verschoof van de gedaagde naar de eiser. Dit gebeurde echter niet zomaar. Het enkele feit dat een onafhankelijke commissie was ingesteld was niet voldoende. De commissie moest daadwerkelijk onderhandelingsmacht hebben; de commissie moest beschikken over 'real bargaining power, that it can exercise with the majority shareholder on an arms length basis'. Met andere woorden, de commissie moest zo nodig nee tegen de fusie kunnen zeggen.31

Hieruit vloeit voort dat als de controlerende aandeelhouder ervoor zorgt dat sprake is van een billijk proces en dus aan het fair dealing gedeelte van de entire fairness test wordt voldaan, een duidelijk maar ook enigszins beperkt effect optreedt: de bewijslast dat de transactie niet voldoet aan de entire fairness test verschuift naar de eisende minderheidsaandeelhouders. Dat is op zichzelf wel wat waard, want dit komt in feite erop neer dat de eiser dan moet bewijzen dat geen sprake was van een fair price, hetgeen niet eenvoudig zal zijn. Er is dus wel een stimulans om onafhankelijke commissies in te stellen, die ook daadwerkelijk de voorwaarden van de fusie met de controlerende aandeelhouder uitonderhandelt, en om de fusie te laten goedkeuren door een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders, maar dat is nog geen garantie voor succes. Men loopt nog steeds het risico dat eisers kunnen aantonen dat geen sprake is van entire fairness. Men had als beloning voor het inbouwen van deze procedurele waarborgen ook kunnen bepalen dat dan de business judgment rule van toepassing was, maar daar wilde het Delaware Supreme Court duidelijk niet aan.

De tweede uitspraak van het Delaware Supreme Court die voortvloeide uit de overname van Lynch volgde in 1995, een jaar na de eerste.32 Na de eerdere verwijzing werd de zaak wederom aan de hoogste rechters voorgelegd. Deze uitspraak bracht eindelijk weer eens goed nieuws voor controlerende aandeelhouders. In deze uitspraak benadrukte men hetgeen in Weinberger al was bepaald, te weten dat de entire fairness test een integrale toets was, die niet alleen de prijs en het proces omvatte. Een en ander moest worden beoordeeld op basis van het geheel van feiten en omstandigheden. Er werd geconstateerd dat Alcatel wel degelijk druk had uitgeoefend op de onafhankelijke commissie. Desondanks werd in het voordeel van Alcatel beslist. Het enkele feit dat één aspect, het onder druk zetten van de speciale commissie, niet in lijn was met de maatstaven van een billijk proces, betekende nog niet meteen dat de transactie in zijn geheel niet volledig billijk was.33 In deze zaak was er overtuigend bewijs dat de prijs die aan aandeelhouders werd betaald billijk was, ondanks de uitgeoefende druk.34

Na de twee Lynch uitspraken zijn nog twee ontwikkelingen op het gebied van cash out freeze out mergers het signaleren waard.35 Al snel na deze uitspraken realiseerde men zich dat uit met name de eerste Lynch uitspraak volgde dat het stellen van een voorwaarde van goedkeuring door de meerderheid van de minderheid van aandeelhouders in feite weinig toevoegde. De omkering van de bewijslast, het maximaal haalbare voor controlerend aandeelhouders, werd al bewerkstelligd door het instellen van een onafhankelijke commissie.

De tweede ontwikkeling is dat het Delaware Chancery Court de Lynch uitspraken, met de nadrukkelijke entire fairness maatstaf, zo heeft geïnterpreteerd dat het feitelijk onmogelijk is voor controlerende aandeelhouders een uitstotingstransactie zo te structureren dat een vordering van minderheidsaandeelhouders meteen in het begin van een procedure in summary judgment wordt afgewezen.36 Een eis die goed is geformuleerd zal een motion to dismiss al snel overleven en daarmee kunnen leiden tot een volwaardige procedure waarin het gaat om de vraag of de transactie wel volledig billijk was. Dit leidt er toe dat gedaagden eerder geneigd zullen zijn om dergelijke zaken te schikken teneinde een langdurige en kostbare rechtszaak te voorkomen. Dit gegeven werkt rechtszaken op dit terrein in de hand, en kan leiden tot frivolous suits, die alleen maar worden ingesteld in de hoop een schikking af te dwingen door uitbuiting van de nuissance value.37