6.2.2 Algemeen: de bescherming van minderheidsaandeelhouders

Het gaat in uitstotingsfusies na een geslaagd bod altijd om een fusie waarbij er sprake is van een controlerende aandeelhouder en overblijvende minderheidsaandeelhouders. Dergelijke fusies kunnen aanleiding geven tot specifieke problemen. De controlerende aandeelhouder kan zijn zin doordrukken. Hij controleert de board van de te fuseren vennootschappen en domineert tevens de desbetreffende aandeelhoudersvergaderingen. De controlerende aandeelhouder kan in de VS dus in principe zelfstandig bepalen op welke wijze en tegen welke prijs de minderheidsaandeelhouders worden uitgestoten. De minderheidsaandeelhouders kunnen hier in principe weinig tegen inbrengen. Het hiervoor beschreven gevaar, dat de controlerende aandeelhouder zijn belangen boven die van de minderheid stelt, is dus reëel.

Het Amerikaanse recht voorziet in een aantal manieren waarop aandeelhouders worden beschermd tegen controlerende aandeelhouders die hun macht misbruiken. Ten eerste wordt aan aandeelhouders in fusiesituaties het zogenoemde recht van appraisal toegekend. Een tweede bescherming is gelegen in het feit dat in de rechtspraak is bepaald dat op controlerende aandeelhouders bepaalde fiduciaire verplichtingen rusten, vergelijkbaar met de fiduciaire verplichtingen van directors.1

Het gevaar voor minderheidsaandeelhouders is bij uitstotingsfusies expliciet door de wetgever onderkend. Minderheidsaandeelhouders die worden geconfronteerd met een door een controlerende aandeelhouder georkestreerde fusie kunnen in feite niets anders doen dan de voorwaarden van de fusie accepteren. Zij kunnen de fusie niet tegenhouden en kunnen het verlies van hun aandelen dus niet voorkomen. Zij moeten genoegen nemen met een vergoeding in contanten. Ter compensatie van deze zwakke positie voorzien de meeste staten in een aparte procedure waarin de uitgestoten minderheidsaandeelhouders zich kunnen beklagen over de geboden prijs2 De wet biedt uitgestoten minderheidsaandeelhouders dan expliciet de mogelijkheid om na een fusie hun aandelen door een rechter te laten waarderen, een zogenoemde appraisal right. Dit biedt een zekere mate van bescherming. In Delaware is dit recht neergelegd in § 262 DGCL. Een minderheidsaandeelhouder die meent dat hij in een fusie waarbij hij zijn aandelen verliest te kort wordt gedaan, kan aan de rechter vragen de reële waarde (fair value) van de aandelen vast te stellen en deze waarde te ontvangen in plaats van de geboden vergoeding. Dit lijkt een mooie bescherming, maar in de praktijk blijkt dat tegen te vallen. Dit komt onder andere doordat de appraisal procedure zeer ingewikkeld is. De minderheidsaandeelhouder moet aan allerlei procedurele voorwaarden voldoen teneinde recht te hebben op appraisal. Zo moet een minderheidsaandeelhouder die zijn appraisal recht wil uitoefenen vóór de stemming over de fusie schriftelijk aan de vennootschap te kennen geven dat hij dit van plan is.3 Het lastige hiervan is onder meer dat feiten waaruit zou kunnen blijken dat de prijs, zoals vastgesteld in de fusieovereenkomst, onvoldoende is vaak pas na de fusie naar buiten komen. Verder moet de aandeelhouder tegen de fusie stemmen of zich van stemming onthouden.4 Ten slotte moet de aandeelhouder de procedure binnen een relatief korte termijn na de fusie bij de bevoegde rechter aanhangig maken. Indien de aandeelhouder niet voldoet aan deze procedurele eisen verliest hij zijn recht op het ontvangen van de reële waarde, zelfs als de rechter op verzoek van een andere aandeelhouder bepaalt dat de reële waarde van de aandelen inderdaad hoger is dan de geboden prijs.

De tekst van de wet biedt weinig houvast voor de berekening van de reële waarde. De invulling is volledig overgelaten aan rechters. Er wordt in de wettekst slechts gesteld dat de waarde moet worden vastgesteld met inachtneming van alle relevante factoren en zonder de waardevermeerdering die mogelijk het gevolg is van de fusie zelf.5 De waardering houdt dus geen rekening met eventuele synergievoordelen die na de fusie optreden. Het uitgangspunt is dat de aandeelhouder zijn aandelen eigenlijk had willen houden. Nu hij is uitgestoten en zijn aandelen heeft moeten opgeven, dient de rechter als het ware te berekenen welke waarde de aandeelhouder op dat moment is afgenomen.6 De rechters in Delaware hebben met dit uitgangspunt de reële waarde omschreven als het pro rata deel van de going concern waarde van de onderneming. Zij hebben voor de berekening hiervan een aantal richtlijnen ontwikkeld.7 De waardering is in de praktijk lastig vast te stellen en er is ook wel kritiek op de door de rechters gehanteerde waarderingsmethode.8

Uit het voorgaande blijkt dat de potentiële opbrengst van de appraisal procedure per aandeel relatief beperkt is. De aandeelhouder heeft recht op een vergoeding van de door de rechter vastgestelde reële waarde. Alleen als deze duidelijk boven de in de fusie geboden vergoeding uit gaat, zal een dergelijke procedure lonen. In verband hiermee kleeft aan de procedure nog een aantal extra nadelen.9 In veel staten is een class action in appraisal procedures niet mogelijk en kan de vergoeding van advocatenkosten maar zeer beperkt worden gevorderd. Dit maakt een dergelijke procedure bij voorbaat duur, omdat elke minderheidsaandeelhouder zijn eigen advocaat zal moeten inschakelen. Vaak zal het verschil in waarde tussen de aangeboden vergoeding en de — in de ogen van de minderheidsaandeelhouder — werkelijke waarde zo klein zijn dat het niet snel de moeite waard zal zijn om een ingewikkelde en kostbare appraisal procedure te starten. Bovendien loopt de aandeelhouder zelfs het risico dat de rechter de reële waarde lager vaststelt dan de waarde die in de transactie wordt geboden. En als de rechter al een hogere waarde vaststelt, krijgt de aandeelhouder dit pas na afloop van de procedure, die jaren kan duren. Dit alles betekent dat dergelijke procedures ook voor de plaintiffs ' bar, in de VS vaak de drijvende kracht achter juridische procedures, niet aantrekkelijk zijn. Al met al lijkt het recht van appraisal dus relatief weinig bescherming te bieden. Mede door de genoemde problemen maken uitgestoten aandeelhouders van deze procedure relatief weinig gebruik en zoeken zij vaak naar andere — betere manieren om hun belangen in uitstotingsfusies te beschermen.10

In Delaware is het potentiële probleem tussen controlerende meerderheidsaandeelhouders en de minderheid ook in de rechtspraak onderkend. Ter bescherming van minderheidsaandeelhouders hebben rechters bepaald dat de fiduciaire verplichtingen, die van oudsher op de board van een vennootschap rusten, in sommige gevallen ook rusten op controlerende aandeelhouders. Deze problematiek speelt bij uitstek in uitstotingsfusies, maar kan ook in andere situaties spelen. Het Delaware Supreme Court heeft uitdrukkelijk bepaald dat er een fiduciaire verplichting rust op een aandeelhouder die een meerderheidsbelang heeft of de controle uitoefent over de ondernemingsactiviteiten van de vennootschap.11 Dit houdt in dat deze meerderheidsaandeelhouders jegens minderheidsaandeelhouders bepaalde fiduciaire verplichtingen in acht moeten nemen en hierop in rechte kunnen worden aangesproken. Het voornaamste criterium voor het bestaan van dergelijke verplichtingen is het hebben van een meerderheid van de aandelen. Dan wordt controle geacht aanwezig te zijn. Als een grootaandeelhouder minder dan 50% van de aandelen bezit, dient de eiser aan te tonen dat deze aandeelhouder in de praktijk controle uitoefent.12 Net als bij de toetsing van het handelen van directors, is bij controlerende aandeelhouders van belang hoe wordt beoordeeld of zij aan deze fiduciaire verplichtingen hebben voldaan. Het Delaware Supreme Court heeft in de voor dit onderwerp belangrijke zaak Sinclair Oil Corp. v. Levien bepaald, dat er in dergelijke situaties twee toetsen kunnen worden gebruikt om de gedragingen te beoordelen, de business judgment rule en entire fairness.13 Zoals hiervoor in Hoofdstuk 3 beschreven, is de gehanteerde toets van groot belang voor de uitkomst. Dit geldt ook bij uitstotingsfusies. Bij business judgment rule worden de aangevallen handelingen in principe beschermd en in stand gelaten. Bij entire fairness moet worden bewezen dat de transacties volledig billijk zijn.

Het instellen van een vordering uit hoofde van een schending van fiduciaire verplichtingen is op een aantal punten veel aantrekkelijker dan een appraisal procedure. Er kan worden geageerd tegen de gehele fusie (inclusief de betaalde vergoeding), terwijl de appraisal procedure zich uitsluitend richt op de hoogte van de vergoeding. Bovendien zijn class actions in dergelijke procedures wel mogelijk. Een class action kan worden ingesteld namens alle aandeelhouders, ook namens de aandeelhouders die vóór de fusie hebben gestemd. Gedaagden zijn vaak de directors en officers van de dochtermaatschappij, die door de controlerende aandeelhouder zijn benoemd alsmede de controlerende aandeelhouder zelf.14 De vergoeding die kan worden toegewezen behoeft niet alleen te bestaan uit de vergoeding van de reële waarde van de aandelen, maar kan ook bijkomende schade omvatten. Zo kunnen in dergelijke procedures de advocatenkosten wel worden vergoed. Ook kunnen andere vormen van vergoeding worden vastgesteld. Een belangrijk verschil met de appraisal procedure is verder dat bij de waardering van de aandelen wel rekening kan worden gehouden met gebeurtenissen na de fusie. De uitgestoten aandeelhouder kan dus wel profiteren van post-fusie synergievoordelen.15 Een nadeel is wel dat er in dergelijke procedures sprake moet zijn van een bepaalde mate van laakbaar handelen. Op dit punt biedt de appraisal procedure een voordeel. Een eiser behoeft daar immers alleen maar aan te tonen dat hij aan de procedurele voorwaarden heeft voldaan om recht te krijgen op de vergoeding van de reële waarde. Hij hoeft geen laakbaar handelen aan te tonen. Dit voordeel weegt meestal niet op tegen de nadelen.16

Het voorgaande geeft aan hoe belangrijk het is voor uitgestoten minderheidsaandeelhouders om te weten welke vordering zij kunnen instellen. Zijn zij beperkt tot een vordering tot appraisal of kunnen zij ook ageren op grond van een schending van fiduciaire verplichtingen? En, als dit laatste het geval is, welke toets is dan van toepassing? Deze vragen zijn in de rechtspraak uitgebreid aan de orde gekomen. Hierop ga ik in de volgende paragrafen in.