1.3 Afbakening en verantwoording

Dit onderzoek gaat over de rol van de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties en de wijze waarop het bestuurlijk handelen in die situaties wordt genormeerd. Het uitgangspunt hierbij is een vijandige overname van een beursvennootschap (de doelvennootschap) door een derde, door middel van een openbaar bod op alle of een deel van de uitstaande aandelen in de doelvennootschap, met het oogmerk controle te verwerven over de doelvennootschap.1 Indien succesvol, zal het bod doorgaans worden gevolgd door het uitstoten van de overgebleven minderheidsaandeelhouders die in eerste instantie niet op het bod zijn ingegaan. Ik richt mij specifiek op vijandige situaties, waarbij de overname dreigt te geschieden tegen de wil van de leiding van de doelvennootschap. Ik bestudeer dus niet zogenoemde vriendelijke overnames. Dit zijn fusies of overnames die het resultaat zijn van overeenstemming tussen de bieder en de (leiding van de) doelvennootschap. Bij dergelijke transacties legt de vennootschapsleiding het onderhandelingsresultaat (een fusie of overname door middel van een openbaar bod) met een positief advies voor aan haar aandeelhouders. De vennootschapsleiding stemt hierbij dus duidelijk in met de overname en werkt hieraan mee. Dit in tegenstelling tot een vijandige overnamesituatie, waarbij de leiding van de doelvennootschap de overname probeert te verhinderen, al dan niet door het nemen van beschermingsmaatregelen. Deze afbakening van het onderzoek wil niet zeggen dat dit onderwerp alleen relevant is voor de relatief weinig voorkomende situaties waarbij sprake is van een vijandig overnamebod. De meeste overnames eindigen vriendelijk, met overeenstemming tussen de overnemer en de doelvennootschap. Deze transacties komen doorgaans niet zonder slag of stoot tot stand. Zij kunnen vijandig zijn begonnen, of er kan tijdens de onderhandelingen met een vijandig bod zijn gedreigd. Juist voor deze situaties is het voor de leiding van de doelvennootschap belangrijk om te weten wat de grenzen van hun bevoegdheden en mogelijkheden zijn en hoe dit door rechters zal worden beoordeeld. De wijze waarop bestuurlijk handelen in vijandige situaties wordt genormeerd, bepaalt dus mede hoe ver men in onderhandelingen kan gaan. Ook voor de overige belanghebbenden, zoals de overnemer en de aandeelhouders, is deze duidelijkheid van belang. Deze normen worden doorgaans ontwikkeld in vijandige situaties, waarin de grenzen worden opgezocht. Het is veelal in deze situaties dat de rechter om een oordeel wordt gevraagd. Vriendelijke transacties leiden minder snel tot rechterlijke uitspraken.

Ik richt mij in dit onderzoek met name op vijandige overnames door middel van een openbaar bod op de aandelen in de doelvennootschap. Er zijn ook andere manieren om de controle over een beursvennootschap over te nemen. Dit kan bijvoorbeeld gebeuren in situaties waarbij een (groot)aandeelhouder, al dan niet in samenwerking met anderen, probeert een strategiewijziging door te voeren, al dan niet via een vervanging van bestuursleden en/of commissarissen. In dergelijke situaties van aandeelhoudersactivisme, waarin juist geen vijandig bod wordt uitgebracht, kan ook sprake zijn van de verwerving van feitelijke zeggenschap in een beursvennootschap zonder instemming van het bestuur van die vennootschap.2 De activisten zijn niet op zoek naar een daadwerkelijk overname van de doelvennootschap, maar proberen slechts een strategiewijziging te bewerkstelligen. In deze situaties krijgen aandeelhouders dan ook geen mogelijkheid om hun aandelen te verkopen, maar worden ze gevraagd voor de plannen van hun mede-aandeelhouders te stemmen. Dit is een belangrijk verschil tussen aandeelhoudersactivisme en een vijandige overname door middel van een openbaar bod. Ondanks het feit dat deze situaties van aandeelhoudersactivisme niet primair onderwerp zijn van dit onderzoek, komen zij wel aan de orde. Dit omdat de in Nederland gehanteerde beschermingsmaatregelen vaak zowel gericht kunnen zijn tegen een vijandig bod als tegen aandeelhoudersactivisme. De rechterlijke uitspraken in activismesituaties zijn dus voor de bestudering van vijandige overnames relevant. Daar komt bij dat aandeelhoudersactivisme ook veel vaker voorkomt dan vijandige overnames. De jurisprudentie ziet dan ook doorgaans op dit soort situaties. Ten slotte kan in Nederland naar mijn mening de normering van bestuurlijk handelen in beide situaties dezelfde zijn.3 Het soort situatie (wel of geen vijandig bod) is voor de toepassing van de norm wel van belang, maar de norm zelf kan en moet mijns inziens in deze situaties zoveel mogelijk dezelfde zijn. Hierop ga ik in Hoofdstuk 10 in.

Bij het onderzoek naar de juiste rol van de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties ga ik uit van beursvennootschappen met een wijdverspreid kapitaal. Ik ga dus niet in op het specifieke onderscheid tussen het al dan niet aanwezig zijn van controlerende grootaandeelhouders.4 In dat geval ligt de macht veel minder bij het bestuur en veel meer bij de grootaandeelhouder, die in de praktijk de besluitvorming in de ava controleert en een overname kan tegenhouden. Vijandige overnames spelen bij dergelijke vennootschappen dan ook een geheel andere rol dan bij vennootschappen met een wijdverspreid kapitaal. Dit is een belangrijk gegeven. In dergelijke situaties speelt een geheel andere problematiek, namelijk de verhouding tussen de grootaandeelhouder en de minderheidsaandeelhouders. Het gaat veel minder om de spanning tussen de vennootschapsleiding en aandeelhouders, zoals dat bij vennootschappen met een wijdverspreid kapitaal het geval is.

Tot slot nog een opmerking over rechtsvergelijking, met name met de VS.5 Rechtsvergelijking met de VS is de laatste jaren populair. Ook in de Nederlandse rechtsliteratuur lijkt men zich in toenemende mate te laten inspireren door Amerikaanse concepten. Ik noem enkele voorbeelden, die allen voor het onderwerp vijandige overnames van belang kunnen zijn. Zo heeft Kroeze, mede geïnspireerd door het Amerikaanse systeem, gepleit voor invoering in Nederland van een variant op de derivative suit zoals dat in de VS voorkomt.6 Hiermee kunnen aandeelhouders in een afgeleide actie schadevergoeding eisen namens de vennootschap als de vennootschap zelf hiertoe niet overgaat. Een dergelijke actie kent het Nederlandse vennootschapsrecht niet. Assink heeft in zijn proefschrift een Nederlandse variant op de Amerikaanse business judgment rule bepleit, waarmee hij invulling tracht te geven aan de rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag.7 Hij leunt daarbij zeer sterk op de Amerikaanse jurisprudentie en literatuur op dit punt, en vertaalt dat naar een concrete werkmethode voor Nederlandse rechters bij de toetsing van bestuurlijk gedrag.8 Zijn oproep is niet onopgemerkt gebleven. Ook in het SER-Advies uit 2008 over de herziening van het enquêterecht wordt de invoering van de business judgment rule bepleit.9 Een ander voor de praktijk belangrijk maar wellicht minder fundamenteel onderwerp dat recent aan de hand van de Amerikaanse praktijk aan een grondig onderzoek is onderworpen, is het gebruik van fairness opinions.10 In zijn proefschrift hierover komt Parijs onder meer tot de conclusie dat het bestuur van een doelvennootschap in een vijandige ovemamesituatie niet zou moeten worden verplicht om een fairness opinion van een bank te vragen en dat er op dit punt geen wetgeving nodig is.

Deze Amerikaanse inspiratie blijft niet beperkt tot de rechtsliteratuur. Wij zagen hiervoor al dat rechters specifiek in het overnamerecht naar uitspraken van hun Amerikaanse collegae lijken te hebben gekeken. In bredere zin kan worden geconstateerd dat ook in de conclusies van de Advocaat-Generaal (AG) bij de Hoge Raad in toenemende mate aandacht wordt besteed aan rechtsvergelijking. Hierbij komt de VS meestal ook aan bod.11 De invloed van de Amerikaanse praktijk moet dus niet worden onderschat.

Deze aandacht voor de VS is begrijpelijk. De VS hebben grote invloed, ook op de regulering van beursvennootschappen.12 Het is verleidelijk om het rechtssysteem van de VS als inspiratiebron te nemen omdat het rechtsgebied zo groot is, met veel rechterlijke uitspraken en auteurs die zorgen voor een diepgaande bestudering van vaak universele thema's, waar ook andere rechtstelsels mee te maken krijgen. Het is dan ook zeker nuttig om bij de bestudering en ontwikkeling van het Nederlands recht hieruit inspiratie te putten.13 In zijn oratie uit 1962 stelt Uniken Venema al dat rechtsvergelijking het inzicht in het eigen recht verdiept. Specifiek over de bestudering van het Anglo-Amerikaanse recht stelt hij:

Ik heb het gevoel dat de hoeveelheid stukken over het Amerikaanse recht toenemen en dat de neiging om Amerikaanse concepten over te nemen groeiende is. Met dit onderzoek sluit ik me onmiskenbaar aan bij de trend om naar de VS te kijken. Dat is in zekere zin jammer, omdat ook andere (Europese) rechtstelsels veel waardevols te bieden hebben.15 Ik heb de redenen voor mijn keuze voor de vergelijking met de VS hiervoor evenwel uiteengezet. Ik ben ervan overtuigd dat het voor de bestudering van dit onderwerp nuttig is. Met het overnemen van Amerikaanse concepten ben ik echter terughoudend. Ik realiseer mij terdege dat met de vergelijking met de VS ook moet worden uitgekeken. Het is zeer verleidelijk om al te gemakkelijk concepten over te nemen. Amerikaanse concepten kunnen echter niet klakkeloos worden gebruikt of omgezet naar ons Nederlands vennootschapsrecht. Er moet met diverse verschillen tussen beide rechtstelsels rekening worden gehouden. Bovendien moeten wij ons niet blind staren op alles wat in de VS wordt gezegd of geschreven. Zoals met alles, is lang niet alles wat uit de VS komt mooi of goed. Dat geldt zeker ook voor het (vennootschaps)recht. In dit verband sluit ik mij aan bij de woorden van Uniken Venema:

Het onderzoek is afgesloten op 1 mei 2010. Met ontwikkelingen na die datum is in een enkel geval rekening gehouden. De uitspraak van de Hoge Raad in de ASMI-zaak is nog verwerkt.17