8 De invloed van aandeelhouders op de strategie

In 2002 voorspelde Wakkie dat conflicten over strategie zich na de HBG-zaak in de toekomst veel vaker zouden voordoen. Die conflicten zouden ontstaan vanuit het gegeven dat aandeelhouders vaak niet geïnteresseerd zijn in de langetermijnstrategie van de onderneming, maar met name kijken naar het kortetermijnrendement, waarbij niet zelden de splitsing van de samenstellende onderdelen van de vennootschap meer zou opleveren dan het bijeenhouden ervan, althans voor de aandeelhouders.1 De praktijk heeft hem niet teleurgesteld. In de daaropvolgende periode heeft zich (inderdaad) een groot aantal conflicten over de strategie van beursvennootschappen voorgedaan, waarbij vaak splitsing van bedrijfsonderdelen onderwerp van het geschil was.

In een publicatie uit 2009 waarschuwde Boot voor de benadering in de financiële markten die sterk is gericht op maximalisatie van aandeelhouderswaarde en wat hij het ‘corporate-finance-denken’ noemt. De corporate-finance-benadering heeft een aantal sterke punten, en sturen op waardecreatie is in principe goed. De combinatie van sturen op aandelenkoersen en het bestaan van informatiefricties kan wel tot verstoringen leiden, doordat het spel van signalen afgeven en manipulatie overheerst. Een andere zorg die verbonden is aan het corporatefinance- perspectief is dat door het kapitaal te verminderen onmiddellijk gewin zichtbaar is en dit relatief makkelijk te kwantificeren zal zijn. De consequenties van dergelijke kapitaalverminderingen op de lange termijn zijn echter veel moeilijker in kaart te brengen, en hierdoor dreigt een oriëntatie die te veel op de korte termijn gericht is. Het corporate-finance-perspectief dwingt ook transparantie af. Dat heeft positieve aspecten, maar de keerzijde is dat de transparantie zo ver kan gaan dat ondernemingen in wezen intern worden opgesplitst in afzonderlijk afrekenbare onderdelen. Door deze ontwikkelingen ondervindt het bestuur moeilijkheden bij het bepalen van de strategische koers en worden ondernemingen minder duurzaam als samenwerkingsverband.2

Een situatie die inmiddels klassiek genoemd kan worden is die waarin de beursvennootschap aanvankelijk ‘in play’ wordt gebracht door klachten van aandeelhouders over onder meer de invulling van het strategie en de corporate governance van de vennootschap, de aandeelhouders vervolgens aandringen op agendering van de strategie en de positie van het bestuur of de raad van commissarissen in een (buitengewone) aandeelhoudersvergadering, waarna een poging tot ontslag van (leden van) een van die organen wordt ondernomen.3 Waar aanwezig neemt een stichting ter bescherming van de onafhankelijkheid van de vennootschap preferente aandelen en ontstaat een impasse, waardoor het geschil bij de Ondernemingskamer terechtkomt (zie bijvoorbeeld Stork en AMSI). Langs de band van het enquêterecht wordt vervolgens aangestuurd op het verkrijgen dan wel tegenhouden van onmiddellijke voorzieningen, die van groter belang lijken dan het verrichten van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van de vennootschap.

De basis voor de beoordeling van die geschillen heeft de Ondernemingskamer gelegd bij artikel 2:8 BW. Daarbij is van belang dat deze norm ook van toepassing is op aandeelhouders die een betekenisvol belang in de vennootschap hebben opgebouwd en die een dialoog met de vennootschap wensen aan te gaan over het te voeren beleid en daarbij gebruik wensen te maken van aan hen toekomende rechten.4 Uit maatstaven van redelijkheid en billijkheid vloeit voort dat aandeelhouders bereid moeten zijn om die dialoog met de vennootschap en medeaandeelhouders aan te gaan.5 Willems wijst er voorts op dat, met name bij beursvennootschappen, het algemeenbelangkarakter van de enquêteprocedure relevant is: met het door de Ondernemingskamer te beoordelen beleid van de vennootschap zijn verschillende belangen gemoeid: niet alleen van de verzoekers, van de vennootschap en van de in het geding verschenen belanghebbenden, maar ook van anderen zoals de – overige – aandeelhouders en certificaathouders en het beleggend publiek in het algemeen, van haar werknemers, haar leveranciers en haar schuldeisers.6 Het enquêterecht kan dus beslist niet uitsluitend worden gezien als een instrument ter verwezenlijking van aandeelhoudersrechten.

In hoofdstuk 1 beschreef ik dat, na de ontwikkeling die heeft geleid tot toename van aandeelhoudersrechten, nu een beweging zichtbaar is die duidt op een zekere terugslag in de richting van het belang van de vennootschap en de beleidsvrijheid van bestuur en raad van commissarissen. Wat de strategie betreft heeft advocaat-generaal Timmerman deze positie in zijn conclusie in de AMSIzaak als volgt omschreven: “Bestuur en RvC zijn gehouden om de opvattingen van aandeelhouders, in het bijzonder indien deze een meerderheid van het kapitaal vertegenwoordigen, serieus te nemen bij het vaststellen of (her)overwegen van de strategie. Bestuur en RvC zijn aan dergelijke meningsuitingen niet gebonden, nu zij zich bij de uitoefening van hun taken moeten richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Deze verplichting zich te richten naar het vennootschappelijk belang vereist een aanzienlijke mate van beleidsvrijheid voor bestuurders en commissarissen.”7 Zo bezien lijkt de gedachte dat de macht van de aandeelhouder in het Nederlandse recht te groot zou zijn geworden voor relativering vatbaar.

Een verdere relativering volgt uit een analyse van Willems van de jurisprudentie van de Ondernemingskamer van zaken waarin aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen hebben geprobeerd rechten uit te oefenen die hun ingevolge de wet en het stakeholdersmodel toekomen.8 Willems bespreekt de zaken Breevast, Gucci, RNA, Corus, Stork, ABN AMRO en ASMI9 en concludeert dat de aandeelhouders in al deze behandelde zaken uiteindelijk aan het kortste eind trokken en juist niet de hun in dat model toegedachte en toegekende rechten konden of mochten uitoefenen, en er evenmin in zijn geslaagd recht te verkrijgen op posities die zij nog niet hadden met een beroep op gewijzigde inzichten of moderne opvattingen over corporate governance. Die analyse lijkt de conclusie te rechtvaardigen dat ook naar huidig recht niet gezegd kan worden dat de aandeelhouders de hoogste macht in de vennootschap zijn. Evenmin kunnen de aandeelhouders zonder meer worden beschouwd als de eigenaren van de met de vennootschap verbonden onderneming.

De nuance die ik bij bovenstaande overwegingen wil plaatsen, is dat de praktijk soms weerbarstiger is dan op basis van juridische overwegingen of uitspraken kan worden aangenomen. Mijn eerste kanttekening is dat de juridische procedure vaak slechts één van de middelen is die aandeelhouders ten dienste staan in een poging hun belang na te streven. Aldus kan de juridische procedure mede of zelfs uitsluitend tot doel hebben de koers van het aandeel te beïnvloeden. Ten tweede is van belang dat een negatieve uitkomst voor één van de partijen in een (enquête)procedure niet onmiddellijk betekent dat die partij daardoor ook in praktische zin in een ongunstige positie komt te verkeren. Een derde nuancering is dat de invloed van aandeelhouders in besloten verhoudingen groter kan zijn dan bij beursvennootschappen het geval is. Het gaat dan eveneens om invloed in praktische zin: het juridische normenkader is in beginsel voor alle vennootschappen gelijk, ongeacht de vraag of ze beursgenoteerd zijn of niet. Dat neemt niet weg dat de invloed van aandeelhouders die alle of een meerderheid van de aandelen in een niet-beursgenoteerde vennootschap bezitten in de praktijk groot kan zijn, alleen al vanwege de mogelijkheid het bestuur te ontslaan indien het strategisch beleid niet naar hun wens is.10 Dat verschil wordt mogelijk vergroot gezien de introductie van de flex-bv, als gevolg waarvan een duidelijkere instructiebevoegdheid jegens het bestuur van de besloten vennootschap is ontstaan, zij het dat de norm van het belang van de vennootschap – en overigens de redelijkheid en billijkheid – een corrigerende werking zal blijven uitoefenen.

Ook bij de beoordeling van aandeelhoudersinvloed zijn de structuur, de aard en de omvang van de onderneming van belang. Aandeelhoudersinvloed op de structuur van de vennootschap wordt overigens beperkt door de aanwezigheid en de bevoegdheden van de raad van commissarissen, althans voor zover zich daarin voldoende onafhankelijke leden bevinden. In de structuurvennootschap kan de raad van commissarissen een bufferfunctie vervullen tussen aandeelhouders en het bestuur, doordat hij degene is die beschikt over de bevoegdheid het bestuur te ontslaan.11 Daar waar het aandeelhoudersbelang al dan niet rechtstreeks (zonder raad van commissarissen) in botsing komt met het werknemersbelang, zal uiteindelijk, via de positie van het bestuur, de norm van artikel 2:8 BW uitkomst blijven bieden.