23.2 Deel I — Publicatieverplichtingen in het vennootschapsrecht en het effectenrecht:• achtergronden en ontwikkelingen

Vanaf het eind van de jaren '60 van de vorige eeuw heeft — destijds — de Europese Economische Gemeenschap de inhoud van het vennootschapsrecht van de Europese lidstaten sterk beïnvloed. Van groot belang voor de inrichting van (geconsolideerde) jaarrekeningen van vennootschappen zijn de in 1978 en 1983 tot stand gebrachte Vierde en Zevende Richtlijn Vennootschapsrecht. De in 2002 vastgestelde IAS-verordening heeft ertoe geleid dat sinds 2005 sprake is van uniformering van de inrichtingsvoorschriften voor geconsolideerde jaarrekeningen van Europese beursvennootschappen. Gedeeltelijk parallel aan de Europese ontwikkelingen op het terrein van het vennootschapsrecht, hebben Europese initiatieven ook grote invloed gehad op de inhoud van het effectenrecht van de Europese lidstaten en de basis gelegd voor de effectenrechtelijke publicatieverplichtingen. In het aan het einde van de jaren '90 van de vorige eeuw afgekondigde FSAP zijn deze verplichtingen, onder meer door de Prospectusrichtlijn, de Richtlijn Marktmisbruik en de Transparantierichtlijn verdergaand geharmoniseerd. Waar de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen via deze twee sporen — het vennootschapsrechtelijke en het effectenrechtelijke — in sterke mate geharmoniseerd zijn, ontbreekt een Europese aanzet voor een stelsel van toezicht en handhaving van de publicatieverplichtingen. De oorzaak daarvan lijkt met name het ontbreken van politieke wil om tot "Europees" toezicht te komen. Ik verwacht niet dat daarin op korte termijn veel vooruitgang zal worden geboekt (hoofdstuk 1).

In de Amerikaanse wet- en regelgeving zijn de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen te vinden in de federale effectenrechtelijke wet- en regelgeving. De kern hiervan is te vinden in, of gebaseerd op, de Securities Act 1933 en de Securities Exchange Act 1934. Anders dan in de Europese regelgeving zijn in het, merendeels statelijke, vennootschapsrecht in de Verenigde Staten van Amerika nauwelijks publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen te vinden. Tussen de Europese en Amerikaanse publicatieverplichtingen, meer in het bijzonder wat betreft de inrichtingsvoorschriften voor de geconsolideerde jaarrekening van beursvennootschappen bestaande uit de 1FRS en US GAAP, vond vanaf het begin van deze eeuw convergentie plaats. Sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 lijkt dit convergentieproces te zijn vertraagd (hoofdstuk 2).

De eerste publicatieverplichting voor beursvennootschappen in het Nederlandse recht is de in 1928 aangenomen verplichting in het Wetboek van Koophandel tot deponering van een afschrift van de balans, de winst- en verliesrekening en de toelichting ten kantore van het handelsregister. Sinds 1928 heeft het Nederlandse vennootschapsrecht zich tot ondernemingsrecht ontwikkeld in de jaren '70 van de vorige eeuw. De afgelopen decennia laten hernieuwde aandacht zien voor de kernvragen van het vennootschapsrecht, onder de noemer "corporate governance." Aan het begin van deze eeuw was de ontwikkeling zichtbaar dat de positie van aandeelhouders en de aandeelhoudersvergadering werd versterkt. In recente wet- en regelgeving is deze trend gekeerd en lijkt het credo de zoektocht naar een nieuw evenwicht te zijn. De Nederlandse effectenrechtelijke wet- en regelgeving is sinds de jaren '80 van de vorige eeuw in omvang fors toegenomen en heeft zich ontwikkeld tot een zelfstandig rechtsgebied. Ook het toezicht van de AFM is de afgelopen jaren fors uitgebreid (hoofdstuk 3).

Aan de doelstellingen van de in het Nederlandse vennootschapsrecht opgenomen voorschriften is in de parlementaire geschiedenis en doctrine gedurende lange tijd relatief weinig aandacht besteed. De Nota "modernisering van het ondernemingsrecht" uit 2004 benoemt wel expliciet enkele doelstellingen van het vennootschapsrecht. Hoewel ik bij deze Nota de nodige kritische kanttekeningen plaats, wordt daarin ook de — naar mijn mening belangrijkste doelstelling genoemd dat het vennootschapsrecht dient tot stimulering en facilitering van ondernemersactiviteiten. Mijn belangrijkste kritiek op de Nota bestaat uit het ontbreken van internationale reflectie, het te sterk als zelfstandige doelstelling noemen dat het vennootschapsrecht moet voorzien in de bescherming van belangen en het ontbreken van inkleuring van het streven dat het vennootschapsrecht concurrerend moet zijn. Ik betoog dat het uiteindelijke doel van het vennootschapsrecht het maximaliseren van de maatschappelijke welvaart dient te zijn. Dat is overigens ruimer dan het uitsluitend nastreven van waarden van economische aard. In tegenstelling tot de Nederlandse vennootschapsrechtelijke wet- en regelgeving is in de totstandkomingsgeschiedenis van de Nederlandse effectenrechtelijke wet- en regelgeving wel uitdrukkelijk aandacht besteed aan de doelstellingen van het effectenrecht. Hoewel die doelstellingen — het bijdragen aan adequaat functionerende markten en de bescherming van de positie van beleggers — zijn beschreven in "rijkelijk vage bewoordingen", kan hieruit worden gedestilleerd wat naar mijn mening de doelstelling van het Nederlandse effectenrecht is: het bevorderen van een efficiënte allocatie van middelen met het oog op het faciliteren van economische groei (hoofdstuk 4).

De gedragseffecten die de in het vennootschaps- en effectenrecht opgenomen voorschriften beogen te bereiken zijn afhankelijk van (veranderlijke) maatschappelijke opvattingen. Ook verandert van tijd tot het tijd het type voorschriften waarmee de desbetreffende gedragseffecten (moeten) worden bereikt. Vanzelfsprekend, naar mijn mening, is dat met een verschuiving van de doelstelling van het vennootschapsrecht naar het stimuleren en faciliteren van ondernemersactiviteiten samenhangt dat minder dwingendrechtelijke bepalingen in het vennootschapsrecht worden opgelegd. Ook betoog ik dat de waarborgfunctie van het recht in het vennootschapsrecht niet moet worden verabsoluteerd en plaats ik een kanttekening bij de veronderstelling dat die functie noodzakelijkerwijs tot dwingend vennootschapsrecht moet leiden. Het opnemen van bepalingen van dwingend recht in het vennootschapsrecht is geen doel in zich zelf; maar vormt een middel voor het bereiken van maatschappelijke welvaart. Dit leidt tot de niet eenvoudig te beantwoorden vraag wanneer het opleggen van dwingend recht noodzakelijk is om dat doel te bereiken en welke maatstaf moet worden gehanteerd om dat te bepalen. Ik concludeer dat door het — vooralsnog ontbreken van een betere methode dan een rechtseconomische analyse, beantwoording van deze vraag ten minste mede plaats dient te vinden op basis van efficiëntiecriteria. Indien ten slotte al, met het oog op de waarborgfunctie, voorschriften van dwingend recht noodzakelijk zijn, bestaat een goede reden om die bepalingen juist niet in het vennootschapsrecht op te nemen. De jurisdictionele reikwijdte van het vennootschapsrecht sluit immers aan bij de statutaire zetel van de vennootschap, terwijl tegelijkertijd de verbinding tussen de statutaire vestiging van de beursvennootschap en het territoir waarbinnen deze haar activiteiten uitoefent losser wordt (hoofdstuk 5)

Hoewel een scherpe afbakening tussen de uiteenlopende functies en doelstellingen van de publicatieverplichtingen in het vennootschaps- en effectenrecht niet goed te maken is, kan uit de totstandkomingsgeschiedenis van de publicatieverplichtingen en de doctrine een vijftal doelstellingen en functies worden afgeleid. De eerste functie ziet op het afleggen van rekening en verantwoording door leidinggevenden van de beursvennootschap. Degene aan wie deze rekening en verantwoording wordt afgelegd kan op basis van die informatie een oordeel vormen over de weergegeven rechtmatigheid en doelmatigheid van de aanwending van verkregen middelen. Bij beursvennootschappen heeft zich de ontwikkeling voorgedaan dat de kring van degenen die rechthebbende zijn op het verkrijgen van rekening en verantwoording in de loop der tijd is uitgebreid tot "het publiek". De tweede functie van de publicatieverplichtingen is het leveren van een bijdrage aan de accuraatheid — of efficiëntie — van prijsvorming op de effectenmarkten. Marktpartijen kunnen op basis van deze informatie handels- of investeringsbeslissingen nemen. Een vergroting van de accuraatheid van de marktprijs — de beurskoers — van effecten leidt uiteindelijk tot een betere allocatie van middelen in de reële economie. De derde functie van de publicatieverplichtingen is het beschermen van beleggers, aandeelhouders en, in het bijzonder in de Europese Unie, crediteuren van de beursvennootschap. De gedachte is dat investeerders door de publicatie van informatie worden beschermd tegen "oneerlijke" beurskoersen en dat crediteuren bescherming aan informatie ontlenen omdat zij op basis van die informatie de vermogenspositie van de beursvennootschap kunnen beoordelen. Bij het belang van deze functie plaats ik een aantal kanttekeningen. De vierde functie bestaat uit het herstellen of bevorderen van vertrouwen van investeerders in de werking van de effectenmarkt en de actoren daarop. Investeerders moeten erop kunnen vertrouwen dat voor hen relevante informatie door beursvennootschap wordt en zal worden gepubliceerd. De vijfde te onderscheiden functie is de "corporate governance" functie van de publicatieverplichtingen. Doelstelling van deze functie van de publicatieverplichtingen is dat investeerders op basis van de gepubliceerde informatie in staat worden gesteld om (beter) van de aan hen toekomende rechten gebruik (kunnen) maken, zoals het kunnen vaststellen van het bezoldigingsbeleid van de beursvennootschap (hoofdstuk 6).

Vanuit functioneel perspectief zijn de doelstellingen van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen samen te vatten in één overkoepelende doelstelling: het tegengaan van informatieasymmetrie tussen beursvennootschappen en investeerders. Dit valt echter uiteen in een tweetal hoofddoelstellingen. De eerste hoofddoelstelling is het tegengaan van "agency-problemen" belangentegenstellingen tussen het bestuur en investeerders — binnen beursvennootschappen. Drie componenten kunnen daarin worden onderscheiden. Publicatieverplichtingen dragen bij aan het tegengaan van deze problemen binnen beursvennootschappen omdat door het opleggen van deze verplichtingen de directe "monitoring-kosten" van investeerders worden verkleind. Ook worden "agency-problemen" binnen beursvennootschappen door het opleggen van publicatieverplichtingen tegengegaan, omdat de te publiceren informatie de effectiviteit van interne disciplineringsmechanismen vergroot. Het opleggen van publicatieverplichtingen kan ten slotte leiden tot een toename van het vertrouwen van investeerders dat relevante informatie wordt gepubliceerd, hetgeen leidt vergroting van de vertrouwenscomponent in de "principal-agent" relatie. Deze vergroting van vertrouwen kan als substituut fungeren voor (verdergaande) monitoring. De tweede hoofddoelstelling van de publicatieverplichtingen is het verbeteren van de adequate werking van de effectenmarkt. Ook hier onderscheid ik drie componenten. De publicatieverplichtingen dragen bij aan de accuraatheid van de prijsvorming, zij versterken de "disciplinerende werking van de effectenmarkt" en zij versterken het vertrouwen van investeerders in de adequate werking van de effectenmarkt (hoofdstuk 7).