WHOA: ‘de slechte vs de goede brief’ en het belang van meer inzichtelijke WHOA-rechtspraak

Stel, een schuldeiser krijgt de volgende brief van een schuldenaar die een WHOA-traject is gestart.

Dit is een slechte brief omdat de brief een hoog ‘balletje-balletje’-gehalte heeft. De brief is namelijk nogal misleidend naar schuldeisers omdat niet alle betrokkenen en niet alle posities weergegeven worden. Om het gebrek aan informatie en transparantie duidelijk te maken, worden eerst de cijfers uit de brief van de situatie zonder akkoord in een balans gezet.

Dit is de balans gebaseerd op liquidatiewaarde. De schuldeisers zullen na aftrek van kosten van € 30, uit de dan resterende € 45 ieder € 15 ontvangen. Het in de brief voorgestelde akkoord geeft de schuldeisers meer dan hetgeen de schuldeisers in een faillissement zouden ontvangen, namelijk iedere schuldeiser € 25 en daarmee € 75 in totaal. Daarmee zou het akkoord aan de lage drempel van de no creditor worse off-test (art. 384 lid 3 Fw) voldoen.

De archetypische WHOA-casus kent echter een hogere going concern waarde. Het streven naar een hogere going concern waarde voor schuldeisers of meer algemeen de stakeholders, is immers de onderliggende rechtvaardiging van de WHOA. Hoeveel hoger de going concern waarde is, vermeldt de brief niet. De liquidatiewaarde en de going concern waarde kunnen ver uit elkaar liggen. In de WHOA-procedure ten aanzien van McDermott lijkt het verschil in de ordegrootte van USD 4 miljard te liggen.3 Voor de onderliggende casus uit de brief wordt hier aangenomen dat het verschil minder spectaculair is dan bij McDermott en dat de going concern waarde € 140 is. Als nu nog een keer de cijfers uit de brief in een balans worden gezet, maar dan met het reorganisatiescenario, wordt duidelijk wat hier zou gebeuren als de schuldeisers op basis van ‘de slechte brief’ zouden hebben ingestemd met het akkoord.

De schuldeisers zijn op basis van het akkoord beter af dan in faillissement. Nu de brief en daarmee het akkoord niets regelt omtrent de gerechtigdheid tot de aandelen en de aandeelhouder daarmee ‘buiten het akkoord houdt’, zal de oude aandeelhouder blijven zitten. De schuldeisers krijgen ieder € 25. De aandeelhouder blijkt nu degene te zijn die het meeste baat heeft bij het akkoord. Zonder dat dit in de brief geëxpliciteerd wordt, blijkt de oude aandeelhouder € 65 aan waarde onder het akkoord te ontvangen.

De voorrangsregel in art. 384 lid 4 sub b Fw is de belangrijkste regel van de WHOA. Deze regel beschermt de schuldeisers onder een akkoord, zodat zij als klasse niet worden afgescheept met net iets meer dan de liquidatiewaarde, terwijl de aandeelhouder de gehele reorganisatiewaarde of het leeuwendeel daarvan behoudt. De voorrangsregel beschermt schuldeisers daarmee tegen opportunistisch gebruik van de WHOA door schuldenaren en hun aandeelhouders.4 Daarbij dient echter bedacht te worden dat een schuldeiser alleen een beroep kan doen op de WHOA-voorrangsregel als de klasse waarin deze zich bevindt niet bij meerderheid voor het akkoord heeft gestemd.

De goede brief is dan ook een brief die expliciet drie extra onderdelen bevat, namelijk i) de going concern waarde; ii) wie de aandelen na reorganisatie houdt; en iii) welke waarde die aandelen vertegenwoordigen. De goede brief luidt dan als volgt.

Het is niet in het belang van de aandeelhouders van de schuldenaar om hier eigener beweging maximale transparantie te betrachten omtrent de waarde die niet naar de schuldeisers gaat. De wetgever dwingt de schuldenaar echter op dit punt openheid van zaken te geven. Art. 375 Fw schrijft in het algemeen voor dat het akkoord ‘alle informatie moet bevatten’ die stemgerechtigde schuldeisers en aandeelhouders nodig hebben om zich voor het plaatsvinden van de stemming ‘een geïnformeerd oordeel te kunnen vormen over het akkoord’. Vervolgens wordt een aantal elementen genoemd.

Art. 375 lid 1 sub f en e Fw vergen respectievelijk dat de liquidatiewaarde in faillissement en de going concern waarde inzichtelijk worden gemaakt. In het hier gebruikte hypothetische geval moet het akkoord dus zowel de liquidatiewaarde van € 75 als de going concern waarde van € 140 bevatten.

Art. 375 lid 1 sub d Fw schrijft vervolgens voor, dat het akkoord ook bevat, ‘de financiële gevolgen van het akkoord per klasse van schuldeisers en aandeelhouders’. Hiermee zou dus zowel moeten worden weergegeven hoeveel de schuldeisers zouden krijgen op hun vordering als hoeveel waarde aan hen toebedeelde aandelen vertegenwoordigen. Ook dient vermeld te worden hoeveel waarde er eventueel bij de oude aandeelhouder achter zou blijven, zo daar al sprake van zou zijn. Een redenering dat niet inzichtelijk gemaakt zou hoeven worden hoeveel de oude aandeelhouder onder het eerste akkoord zou ontvangen waarbij schuldeisers geen aandelen krijgen (slechte brief scenario), omdat het akkoord niet de positie van de positie van aandeelhouders zou raken, vormt geen zinvolle benadering van wat een akkoord behelst. Onder dat ‘slechte brief scenario’ zou de positie van de aandeelhouder verbeteren van een negatief eigen vermogen van minus € 225 en daarmee waardeloze aandelen naar een positief eigen vermogen van € 65 voor de aandeelhouder. Hier ziet men ook dat de effecten van ‘een schuldeiser buiten een akkoord houden’ heel anders zijn dan ‘het buiten het akkoord houden van een aandeelhouder’. Het buiten het akkoord houden van een schuldeiser betekent eenvoudigweg dat deze niet gekort wordt op diens vordering. Het ‘buiten het akkoord houden van een aandeelhouder’ is op z’n minst verhullend taalgebruik waarbij buiten zicht wordt gehouden dat waarde aan oude aandeelhouders toekomt na en door afschrijving van vorderingen van schuldeisers en al helemaal niet inzichtelijk wordt gemaakt hoeveel waarde dat dan betreft.

De wetgever dwingt met art. 375 Fw de schuldenaar tot transparantie omtrent de liquidatiewaarde, going concern waarde en hoe het surplus verdeeld wordt over schuldeisers en aandeelhouders. Dit is echter slechts het wettelijke kader met verplichtingen voor de schuldenaar. In homologatievonnissen zou dezelfde inzichtelijkheid omtrent waardering en verdeling nagestreefd moeten worden als de wetgever voor ogen heeft gehad als basale transparantieverplichting voor de schuldenaar tijdens het WHOA-traject.

De WHOA-rechterspool heeft sinds de introductie van de WHOA in 2021 in ruim vier jaren tijd een ontzagwekkend bouwwerk van jurisprudentie opgetrokken. De WHOA is een fundamentele vernieuwing van ons insolventierecht en de rechtsontwikkeling van ons insolventierecht heeft de afgelopen jaren bovenal plaatsgevonden binnen de WHOA. De kronieken van de WHOA-rechtspraak5 in dit blad zijn dan ook de meest gelezen bijdragen.

Het voorziene eindpunt van een WHOA-traject is een vonnis. Het vonnis kan homologatie of weigering van homologatie van het aangeboden akkoord inhouden. Er bestaan ambtshalve weigeringsgronden en weigeringsgronden waaraan de rechter slechts op verzoek toetst. De no creditor worse off-test (art. 384 lid 3 Fw) is een weigeringsgrond op verzoek. De WHOA-voorrangsregel (art. 384 lid 4 sub b Fw) is ook een weigeringsgrond op verzoek. Er is echter opvallend weinig richtinggevende jurisprudentie over de voorrangsregel die ziet op de verhouding van schuldeisers tot aandeelhouder. Wel is duidelijk dat onder de WHOA veelvuldig van de rangorde wordt afgeweken. Dit is ook de conclusie van het WODC-onderzoek uit 2023.6

Een eenmaal aangevangen WHOA-traject krijgt snel het karakter van een rijdende trein. De WHOA gaat er namelijk van uit dat ook een akkoord dat niet door alle klassen is aangenomen, als uitgangspunt toch gehomologeerd wordt, mits er geen algemene weigeringsgronden zijn en een inthe money klasse van schuldeisers heeft ingestemd (art. 383 lid 1 Fw). Een schuldeiser die het niet eens is met het een aangeboden akkoord, moet een lange adem hebben om een akkoord tegen te houden. Ten eerste moet de schuldeiser tegen het akkoord stemmen. Vervolgens moet maar blijken dat de klasse waarin deze schuldeiser zich bevindt ook heeft tegengestemd. Een beroep op de voorrangsregel staat namelijk slechts open indien de klasse waarin de schuldeiser zich bevindt, heeft tegengestemd. Vervolgens moet de schuldeiser nog actief een beroep doen op de voorrangsregel van art. 384 lid 4 sub b Fw. Een verklaring die het WODC-rapport geeft voor de veelvuldige afwijkingen van de voorrangsregel, zonder dat dit gevolgd wordt door een beroep op de voorrangsregel, is dat de schuldeisers griffiegeld moeten betalen als zij zich op de voorrangsregel willen beroepen.7 Hoewel er geen verplichte procesvertegenwoordiging geldt, zullen de kosten van rechtsbijstand hier doorgaans bij opgeteld moeten worden. Er is dus veel energie en ook geld nodig de rijdende WHOA-trein te stoppen. Hoewel deze redenen een deelverklaring kunnen vormen voor het beperkt inroepen van de voorrangsregel, is het niet aannemelijk dat dit de belangrijkste redenen zijn. Een meer voor de hand liggende verklaring voor de veelvuldige afwijkingen van de wettelijke rangorde zonder beroep op de voorrangsregel zal zijn, als uiteengezet door Bartstra en Tavakolnia eerder in dit blad,8 dat schuldeisers eigenlijk met de rug tegen de muur staan. Schuldeisers kunnen onder de WHOA namelijk niet zelf een ander plan aanbieden, zoals wel het geval is onder Chapter 11 met de mogelijkheid van een competing plan. Schuldeisers kunnen dus geen plan aanbieden dat de wettelijke rangorde wel althans beter respecteert.9 WHOA-plannen voldoen in de regel wél aan de no creditor worse off-test. Als schuldeisers dan tegen een plan stemmen en ook de voorrangsregel inroepen, zal een succesvol beroep tegen homologatie dus niet betekenen dat schuldeisers meer krijgen, zoals ook (de) aandelen in de gereorganiseerde vennootschap. Weigering van homologatie zal vaak eenvoudigweg in faillissement resulteren,10 zodat de schuldeisers door hun succesvolle beroep veelal slechter af zullen zijn.11 Principes en opkomen voor een belang wordt zo wel een erg dure aangelegenheid. De schuldeiser moet zich veel inspanningen getroosten en veel kosten maken, om uiteindelijk bij succes slechter af te zijn. Het is bovenal aan de wetgever om naar Amerikaans voorbeeld de schuldeisers uit hun benarde positie te bevrijden en de mogelijkheid van competing plans te introduceren.

Onder dit toch al ongelukkige gesternte voor de schuldeisers doet zich nog een ander probleem voor. De standaardvonnissen onder de WHOA maken namelijk niet inzichtelijk hoeveel waarde bij de zittende aandeelhouders achterblijft. De vonnissen expliciteren in de samenvatting van de akkoorden eigenlijk alleen hoeveel er in welke schuldeisersposities gesneden wordt. Hoeveel er uiteindelijk overblijft en hoe dat verdeeld wordt, is niet goed te reconstrueren. De typische weergave van een akkoord in een homologatievonnis is als volgt.12 Hierbij worden de klassen weergegeven en hoeveel zij gekort worden.

Akkoordvonnissen hanteren veelal min of meer dit format.13 Men zou dit prima vista kunnen zien als een duidelijke schematische weergave van een akkoord. Er zitten echter nogal wat hiaten in een dergelijke presentatie. Bovenal ontbreekt:

Hoewel homologatievonnissen veelal wel (maar niet altijd) vermelden wat de going concern waarde is,14 ontbreken heldere weergaven van de omvang van het eigen vermogen na reorganisatie en wie daartoe gerechtigd is. Daarmee wordt ook niet duidelijk of de schuldenaar wel inzichtelijk heeft gemaakt wat de financiële gevolgen zijn van het akkoord voor schuldeisers en aandeelhouder als gevergd onder art. 375 lid 1 sub d Fw. Tegelijkertijd vormt het niet-voldoen aan deze verplichting een ambtshalve afwijzingsgrond onder art. 384 lid 2 sub c Fw.

Aldus wordt in vonnissen grotendeels buiten zicht gehouden hoeveel waarde er niet naar de schuldeisers gaat en waar die waarde dan wel naartoe gaat. De essentie van een akkoord is niet wie hoeveel niet krijgt. De essentie is wie hoeveel wel krijgt. Deze verdeling blijkt veelal helaas niet uit de WHOA-rechtspraak. Er zijn wel wat vonnissen waarin wel wordt besproken wie hoeveel procent van de aandelen heeft en hoeveel die waard zijn, maar dat zijn toch uitzonderingen.15 Een voorzichtige veronderstelling is dan maar dat de aandelen dan bij de oude aandeelhouder blijven.16 Hoeveel waarde het eigen vermogen vertegenwoordigt, wordt dan geenszins inzichtelijk gemaakt. Het is echter onwenselijk dat men op basis van homologatievonnissen maar zou moeten aannemen dat de oude aandeelhouder alle aandelen houdt, en vervolgens zou moeten gissen wat die aandelen waard zijn. Ook creëert de rechtspraak zo ten onrechte het beeld dat het uitgangspunt zou zijn dat de oude aandeelhouder niets hoeft in te leveren en dat het akkoord er alleen om draait om wat schuldeisers moeten schrappen van hun vordering. De wetgever gaat met de WHOA-voorrangsregel namelijk wel degelijk van het tegenovergestelde uit, dat er een rechtvaardiging moet zijn voor aandeelhouders die blijven zitten als schuldeisers hier als klasse niet mee instemmen.17

De WHOA-rechtspraak maakt daarmee niet inzichtelijk wat er echt gebeurt. Mede in het licht van de slechte procedurele positie van schuldeisers en het ontbreken van de mogelijkheid van hoger beroep, is het gebrek aan inzichtelijkheid omtrent de essentialia van een akkoord problematisch. De WHOA is helaas en zeer opmerkelijk niet zo ingericht dat het voor schuldeisers altijd economisch verstandig is zich op hun rechten te beroepen. De inrichting van de WHOA vergt daarmee meer van de rechter dan bij een normale procedure op tegenspraak. Het betere WHOA-vonnis maakt dan ook inzichtelijk wat de going concern waarde is en wat daarmee de boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen na reorganisatie is18 en wie daarbij welke vermogensrechtelijke aanspraken krijgt.

Waar de wetgever de schuldenaar dwingt tot transparantie omtrent de going concern waarde en wat de gevolgen van een akkoord zijn voor schuldeisers en aandeelhouders, is het aan de rechter te zorgen dat de verdeling van de going concern waarde in concreto ook inzichtelijk is. In alle stadia van een WHOA-procedure dient door de schuldenaar volledige transparantie betracht te worden omtrent de verdeling van waarde onder het akkoord en in alle stadia van een WHOA-procedure dient ervoor gewaakt te worden dat schuldeisers niet met net wat meer dan de liquidatiewaarde afgescheept worden. De beste manier daartoe is dat voor alle betrokkenen duidelijk is dat een homologatievonnis als openbare rechtspraak ook deze informatie op een heldere wijze moet weergeven en de rechter dit dus ook moet kunnen weergeven op basis van de door de schuldenaar aangeleverde informatie. Slechts op basis van openbare en inzichtelijke WHOA-rechtspraak is het voor de buitenwereld mogelijk te bezien of het akkoord een goed akkoord is of een hoog ‘balletje-balletje’-gehalte heeft.