Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/6.2.3.5
6.2.3.5 De fraud-CREATED-the-market-theorie
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655949:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie over de fraud-created-the-maket-theorie uitgebreid Hopkins 2014; Kaufman & Wunderlich 2012; Silverman 2011. De laatstgenoemde auteurs tonen zich ware pleitbezorgers van deze (niet onomstreden) theorie. Een eerdere pleitbezorger van deze theorie is Dennin 2001. Zie voor een positief getoonzet pleidooi voor deze theorie daarnaast ook nog het interessante commentaar bij de uitspraak Eckstein v. Balcor Film Investors, 8 F.3d 1121 (7th Cir. 1993) in de Harvard Law Review 1994, p. 1170-1175.
Aldus Shores v. Sklar, 647 F.2d 462, 468 (5th Cir. 1981).
Zie voor de wettekst: https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/240.10b-5.
Shores v. Sklar, 647 F.2d 462 (5th Cir. 1981). Een variant van de fraud-created-the-market-theorie werd reeds in 1977 door de Ninth Circuit aanvaard in de uitspraak Arthur Young & Co. V. United States District Court, 549 F.2d 686 (9th Cir. 1977).
Shores v. Sklar, 647 F.2d 462, 469-470 (5th Cir. 1981).
Het derde element van de in het citaat genoemde bewijslast (‘Bishop’s burden of proof will be to show that (…) as a result of the scheme to defraud, he suffered a loss’, curs. ACWP) moet mijns inziens worden genuanceerd. Dit element suggereert namelijk dat de bewijslast voor het causaal verband tussen de misleiding en het door de belegger gestelde koersverlies onverminderd op de eisende belegger rust, terwijl met het fraud-created-the-market-vermoeden nu juist wordt beoogd de belegger in zijn bewijslast tegemoet te komen.
Shores v. Sklar, 647 F.2d 462, 468 (5th Cir. 1981).
Zie in dit verband ook de latere uitspraken van de Fifth Circuit Finkel v. Docutel/Olivetti Corp., 817 F.2d 356, 364-65 (5th Cir. 1987); Abell v. Potomac Ins. Co., 858 F.2d 1104, 1122 (5th Cir. 1988); Regents of Univ. of Cal. v. Credit Suisse First Boston (USA), Inc., 482 F.3d 372, 391 (5th Cir. 2007).
De appelrechter refereert in dit verband aan ‘fraudulently marketed bonds’, zie Shores v. Sklar, 647 F.2d 462, 464 (5th Cir. 1981): ‘[Fraudulently marketed] means the fraudulent scheme alleged by Bishop was so pervasive that without it the issuer would not have issued, the dealer could not have dealt in, and the buyer could not have bought these Bonds, because they would not have been offered on the market at any price.’
Zie hierover uitgebreid Herzog 1995, p. 387-391.
Het normatieve element van de fraud-created-the-market-theorie moet goed worden onderscheiden van de zojuist besproken tweede toepassingsvoorwaarde van de theorie. Op grond van deze voorwaarde moet de belegger – feitelijk gezien – daadwerkelijk hebben vertrouwd op de integriteit van de markt. Het normatieve behelst dat de belegger – juridisch gezien – ook redelijkerwijs mocht vertrouwen op de integriteit van de markt.
Ook zou men kunnen denken aan de situatie waarin de relevante gatekeepers weliswaar te goeder trouw zijn, maar zij simpelweg niet bij machte zijn om voldoende tegenwicht aan de vennootschap en haar bestuurders te bieden.
Zie naast de eerdergenoemde uitspraken van de Fifth Circuit ook de volgende uitspraken van de Tenth respectievelijk de Eleventh Circuit: Jospeh v. Wiles, 223 F.3d 275 (10th Cir.2000); Ross v. Bank South, N.A., 885 F.2d 723, 729 (11th Cir. 1989) (en banc); Kirkpatrick v. J.C. Bradford & Co., 827 F.2d 718 (11th Cir. 1987).
Abell v. Potomac Ins. Co., 858 F.2d 1104, 1122 (5th Cir. 1988).
Arthur Young & Co. V. United States District Court, 549 F.2d 686 (9th Cir. 1977)
T.J. Raney & Sons, Inc. V. Fort Cobb, Oklahoma Irrigation Fuel Authority, 717 F.2d 1330 (10th Cir. 1983).
In de Fifth, Tenth en Eleventh Circuit is (een variant van) de theorie inmiddels expliciet aanvaard, ik verwijs naar de in de vorige voetnoten genoemde uitspraken. De Ninth Circuit had de theorie eerder ook aanvaard, maar sinds Desai v. Deutsche Bank Sec. Ltd., 573 F.3d 931, 942 (9th Cir. 2009) is dit in een ander daglicht komen te staan. De theorie is expliciet verworpen door de Third en Seventh Circuit, zie Malack v. BDO Seidman, LLP, 617 F.3d 743 (3d Cir. 2010) respectievelijk Eckstein v. Balcor Film Investors, 8 F.3d 1121, 1130-1131 (7th Cir. 1993). De Sixth Circuit heeft de theorie niet expliciet verworpen, maar weigerde in Ockerman v. May Zima & Co., 27 F.3d 1151, 1160-1161 (6th Cir. 1994) de theorie in het concrete geval toe te passen. De First, Second, Fourth, Eight en de D.C. Circuit hebben de theorie tot dusver aanvaard noch verworpen. De theorie werd door de Eight en de D.C. Circuit wel genoemd in de zaken In re NationSmart Corp. Securities Litigation, 130 F.3d 309, 321 (8th Cir. 1997) respectievelijk Interbank Funding Corp. Securities Litigation, 629 F.3d 213, 219-20 (D.C. Cir. 2010).
Zie bijvoorbeeld de uitspraak Eckstein v. Balcor Film Investors, 8 F.3d 1121, 1130-1131 (7th Cir. 1993), de dissenting opinion van Judge Randall bij Shores v. Sklar, 647 F.2d 462 (5th Cir. 1981) en de concurring opinion van Judge Tjoflat bij Ross v. Bank South, N.A., 885 F.2d 723 (11th Cir. 1989). Zie voor kritiek in de literatuur onder meer Hopkins 2014; Hynes 2008; Herzog 1995; De Simone 1993; Schmidt 1991; Cohen 1989.
Aangezien het fraud-on-the-market-vermoeden dus niet van toepassing is bij misleiding op de primaire markt, is in de rechtspraak naar andere constructies gezocht om de benadeelde belegger op de primaire markt in zijn bewijslast tegemoet te komen. Een zo’n constructie is de zogenoemde ‘fraud-created-the-market’-theorie.1 Deze theorie biedt de belegger onder (bijzondere) omstandigheden een presumption bij het bewijs van het causaal verband tussen de misleiding en het door hem geleden koersverlies. De essentie van de theorie is dat beleggers er redelijkerwijs op mogen vertrouwen dat de markt zodanig goed haar werkt doet (en zodanig goed is gestructureerd), dat absoluut inferieure effecten – dat wil zeggen effecten die worden uitgegeven door een niet-levensvatbare onderneming – van de markt worden geweerd. De fraud-created-the-market-theorie heeft in vergelijking met de fraud-ON-the-market-theorie een zeer beperkt toepassingsgebied. De eerstgenoemde theorie is namelijk alleen van toepassing wanneer sprake is van ernstige fraude bestaande uit een samenstel van handelingen dat erop gericht is om waardeloze effecten ‘that are lacking in basic requirements’2 naar de markt te brengen. Bestaat de fraude daarentegen louter uit het publiceren van misleidende informatie (zoals een misleidend prospectus), dan is de theorie in beginsel niet van toepassing. De grondslag van aansprakelijkheid is daarmee dan ook niet gelegen in (overtreding van) SEC-regel 10b-5 sub b, maar in SEC-regel 10b-5 sub a juncto 10b-5 sub c. Op grond van de laatstgenoemde artikelleden is het kort gezegd verboden ‘to employ any device, scheme, or artifice to defraud’ respectievelijk ‘to engage in any act, practice or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security’.3
De fraud-created-the-market-theorie is voor het eerst als zodanig aanvaard in de uitspraak Shores v. Sklar van de Fifth Circuit.4 In deze zaak had belegger Bishops obligaties gekocht die achteraf waardeloos bleken te zijn. De obligaties waren uitgegeven door een investeringsvehikel dat speciaal ten behoeve van de ontwikkeling van een industrieel project was opgericht. De enige inkomsten van het vehikel bestonden uit de opbrengsten die met het project zouden worden gegeneerd. Het project leek bij voorbaat gedoemd te zijn mislukken, vanwege onder meer slecht management en onderfinanciering. Het beleggende publiek kon hiermee echter niet bekend zijn, omdat het prospectus (‘offering circular’) op essentiële punten tekortschoot. Zo werden de ondernemerscapaciteiten en integriteit van de belangrijkste initiatiefnemer van het project, Harrelson, zeer rooskleurig voorgesteld, terwijl Harrelson in werkelijkheid een verleden kende van zakelijke mislukkingen. Ook werd de financiële toestand van de vennootschap die het project zou gaan exploiteren, ASECo, te rooskleurig voorgesteld. In werkelijkheid was ASECo (waarvan Harrelson de directeur-grootaandeelhouder was) echter een slecht geleide onderneming met een buitengewoon zwakke financiële positie. De meeste bij het opstellen van het prospectus betrokken adviseurs waren van de misleiding op de hoogte. Zo waren zowel de advocaat die het prospectus had opgesteld, als de accountant die verantwoordelijk was voor het financiële gedeelte, als de voor de aandelenuitgifte verantwoordelijke underwriter, bekend met de deplorabele financiële toestand van ASECo. Bishop spreekt onder meer de advocaat, Jerald H. Sklar, aan tot schadevergoeding. Sklar had niet alleen het prospectus mede opgesteld, maar was ook bij de rest van (de ontwikkeling van) het project nauw betrokken. In rechte stond vast dat Bishop het prospectus niet had gelezen. De vraag die vervolgens moet worden beantwoord, is of het causaal verband tussen de misleidende handelingen van Sklar en de aankoopbeslissing van Bishop kan worden aangenomen. De appelrechter oordeelt hierover als volgt:5
‘The requisite element of causation in fact would be established if Bishop proved the scheme was intended to and did bring the Bonds onto the market fraudulently and proved he relied on the integrity of the offerings of the securities market. His lack of reliance on the Offering Circular, only one component of the overall scheme, is not determinative.
(…)
Bishop has alleged the necessary elements of an action under 10b-5(1) or (3) (...) Bishop’s burden of proof will be to show that (1) the defendants knowingly conspired to bring securities onto the market which were not entitled to be marketed, intending to defraud purchasers, (2) Bishop reasonably relied on the Bonds’ availability on the market as an indication of their apparent genuineness, and (3) as a result of the scheme to defraud, he suffered a loss.’ (curs. ACWP)6
Volgens de appelrechter had de District Court de vordering van Bishop niet mogen afwijzen op grond van het enkele feit dat hij het prospectus niet had gelezen:7
‘[Bishops complaint] would permit proof that the defendants engaged in an elaborate scheme to create a bond issue that would appear genuine but was so lacking in basic requirements that the Bonds would never have been approved by the Board nor presented by the underwriters had any one of the participants in the scheme not acted with intent to defraud (…). Rather than containing the entire fraud, the Offering Circular was assertedly only one step in the course of an elaborate scheme.’ (toevoeging en curs. ACWP)
In dit oordeel ligt een belangrijke constructie besloten waarmee het causaal verband tussen A en B op indirecte wijze weg kan worden aangetoond.8 Als de belegger – vrij vertaald – kan aantonen dat (i) de gedaagden samenspanden met het vooropgezette doel om effecten naar de markt te brengen die in werkelijkheid ‘not entitled to be marketed’ zijn; (ii) hij vertrouwde op de integriteit van de markt, in die zin dat daar geen effecten worden aangeboden die (in absolute zin) waardeloos zijn; en (iii) hij als gevolg van de aankoop van de litigieuze effecten koersverlies heeft geleden, mag in beginsel ervan worden uitgegaan dat de effecten er zonder de fraude in het geheel niet zouden zijn geweest. De gedachte is, dat wanneer de misleidende handelingen achterwege zouden zijn gebleven en door de vennootschap volledige transparantie was geboden, het nooit gelukt zou zijn de inferieure effecten uit te geven.9 Derden (waarbij in de eerste plaats kan worden gedacht aan de underwriter) zouden er dan voor hebben gezorgd dat de effecten van de markt zouden zijn geweerd.10
Hoewel de fraud-created-the-market-theorie primair in de sleutel van reliance staat, gaat het in mijn ogen om een pure causaliteitstheorie. De vraag of bij afwezigheid van de misleidende handelingen de effecten er niet zouden zijn geweest, is immers een zuivere causaliteitsvraag (causaliteit in de zin van het csqn-verband). De essentie van de theorie is dat op basis van normatieve argumenten voor deze causaliteitsvraag ten gunste van de eisende belegger een vermoeden wordt aangenomen. Het normatieve zit hem erin dat de belegger er redelijkerwijs op mag vertrouwen dat het marktproces (en alle zogenoemde ‘gatekeepers’ die daarbij zijn betrokken) zodanig goed zijn (hun) werk doet (doen), dat is gewaarborgd dat er geen waardeloze effecten op de markt worden aangeboden.11 De belegger mag hier redelijkerwijs op vertrouwen, terwijl in werkelijkheid helemaal niet is gegarandeerd dat het marktproces inderdaad feilloos verloopt (en alle gatekeepers inderdaad goed hun werk doen). Men kan bijvoorbeeld denken aan de situatie waarin alle relevante gatekeepers nauw bij de misleiding zijn betrokken en zij met de vennootschap samenspannen om via frauduleuze handelingen (in werkelijkheid) waardeloze effecten aan de man te brengen.12 In zo’n situatie wordt het zojuist bedoelde vertrouwen flagrant geschonden. Wordt in een dergelijk geval de fraude van de vennootschap en haar bestuurders weggedacht, dan kan men niet zeggen dat zonder deze fraude de effecten er niet zouden zijn geweest. Alle gatekeepers waren immers bij de misleiding betrokken, dus geen van hen zou de waardeloze effecten hebben tegengehouden. Toch mag op grond van de fraud-created-the-market-theorie ook in zo’n geval het causaal verband ten gunste van de belegger worden aangenomen en dat is precies het normatieve element waar de theorie op scharniert. De gedachte is, dat te goeder trouw zijnde gatekeepers ervoor zouden hebben gezorgd dat de effectenuitgifte niet zou hebben plaatsgevonden (bijvoorbeeld door te weigeren hun medewerking daaraan te verlenen). Men ziet hier een duidelijke parallel met het eerdergenoemde normatieve element van de fraud-ON-the-market-theorie (zie § 6.2.3.2 sub a, ad(ii), slot). Deze theorie gaat ervan uit dat beleggers er redelijkerwijs op mogen vertrouwen dat beurskoersen niet zijn beïnvloed door misleidende informatie. Ook hier gaat het om een (juridisch) ideaalbeeld, want in werkelijkheid zijn beurskoersen niet gevrijwaard van misleiding.
Het is van belang te benadrukken dat de fraud-created-the-market-theorie alleen van toepassing is, wanneer (de benadeelde belegger kan aantonen dat) de litigieuze effecten op het moment van uitgifte ‘not entitled to be marketed’ (lees: compleet waardeloos) waren.13 Hadden de effecten wel enige waarde (die wellicht veel lager was dan de uitgifteprijs), dan gaat de theorie niet op. Hiermee is uitdrukkelijk niet gezegd dat als blijkt dat de belegger aan het eind van de rit nog iets van zijn initiële investering terugziet, dit per definitie betekent dat de theorie niet kan worden toegepast (en het vermoeden niet beschikbaar is). Goed denkbaar is namelijk dat de belegger heeft geïnvesteerd in een niet-levensvatbare onderneming (een onderneming die van meet af aan gedoemd was failliet te gaan) waarvan de activa bij liquidatie nog iets opleveren. In de woorden van de Fifth Circuit: ‘saleable assets may bless even the most worthless enterprise’.14
Op grond van de fraud-created-the-market-theorie zoals aanvaard in Shores v. Sklar mogen beleggers dus vertrouwen op de integriteit van de markt, in die zin dat daar geen absoluut inferieure effecten worden aangeboden. Uitgaande van de situatie waarin geen sprake is van (ernstige) fraude, worden zulke effecten van de markt geweerd, aldus is de gedachte. In andere circuits zijn er varianten van de theorie ontwikkeld die op een vergelijkbare gedachte zijn gebaseerd. Zo oordeelde de Ninth Circuit in de zaak Arthur Young & Co. v. United States District Court dat beleggers mogen vertrouwen op de ‘integrity of the regulatory process’.15 Hiermee wordt bedoeld dat beleggers erop mogen vertrouwen dat alle informatie die de vennootschap aan de relevante autoriteit (zoals de toezichthouder op de effectenmarkt) verstrekt, juist en volledig is. En in de zaak T.J. Raney & Sons, Inc. V. Fort Cobb, Oklahoma Irrigation Fuel Authority oordeelde de Tenth Circuit dat beleggers mogen vertrouwen op de integriteit van de markt, in die zin dat daar geen effecten worden aangeboden die ‘unlawfully issued’ zijn.16
Hoewel (een variant van) de fraud-created-the-market-theorie inmiddels in verschillende circuits is aanvaard, kan zij niet als algemeen geaccepteerd worden beschouwd.17 Zij is in het verleden door verschillende rechters en rechtsgeleerde auteurs hevig bekritiseerd.18 Het voornaamste punt van kritiek is dat toepassing van de theorie de reliance-eis van SEC-regel 10b-5 (te sterk) uitholt.