Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/6.2.3.2:6.2.3.2 Reliance bij misleiding op de publieke effectenmarkt: de fraud-on-the-market-theorie

Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/6.2.3.2

6.2.3.2 Reliance bij misleiding op de publieke effectenmarkt: de fraud-on-the-market-theorie

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

a. Het fraud-on-the-market-vermoeden

In de rechtspraak is een theorie ontwikkeld waarmee in geval van misleiding bij publiek verhandelde effecten reliance op indirecte wijze kan worden aangetoond: de fraud-on-the-market-theorie. Deze theorie is in 1988 door de Supreme Court aanvaard in de zaak Basic v. Levinson (de eisende beleggers in deze zaak waren overigens verkopende aandeelhouders die waren benadeeld als gevolg van een misleidende negatieve voorstelling van zaken).1 Kort gezegd houdt de theorie in dat wanneer sprake is van een ‘material misrepresentation’ op een efficiënte markt, ten gunste van de belegger die op dat moment aandelen heeft gekocht in beginsel een weerlegbaar vermoeden van reliance wordt aangenomen.2 De toepassingsvoorwaarden voor de theorie luiden als volgt: (i) de gedaagde3 heeft publiekelijk een onjuiste en/of onvolledige voorstelling van zaken gegeven; (ii) deze onjuiste en/of onvolledige voorstelling van zaken was material; (iii) de litigieuze aandelen worden op een efficiënte markt verhandeld; en (iv) de eisende belegger heeft het litigieuze aandeel in het tijdvak van de misleiding gekocht.4 Intuïtief is de fraud-on-the-market-theorie goed te begrijpen. Zij is gebaseerd op de volgende logische drieslag (‘syllogism’):5 (a) de belegger koopt of verkoopt zijn aandeel in vertrouwen op de integriteit van de beurskoers; (b) alle publiekelijk beschikbare informatie, waaronder de misleidende informatie, is in de beurskoers verwerkt; en daarom geldt dat (c) de belegger bij de aan- of verkoop van zijn aandelen vertrouwt op de misleidende informatie.6 In zijn uitspraak in de zaak Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. (hierna: ‘Halliburton II’) uit 2014 verwoordde de Supreme Court deze gedachte als volgt:7

‘(…) [T]he market price of shares traded on well-developed markets reflects all publicly available information, and, hence, any material misrepresentations. (…) [R]ather than scrutinize every piece of public information about a company for himself, the typical investor who buys or sells stock at the price set by the market does so in reliance on the integrity of that price – the belief that it reflects all public, material information. (…) As a result, whenever the investor buys or sells stock at the market price, his reliance on any public material misrepresentations (…) may be presumed for purposes of a Rule 10b– 5 action.” (aanhalingstekens weggelaten, toevoegingen en curs. ACWP)

Zowel in de uitspraak Basic v. Levinson als in de Halliburton II-uitspraak liet de Supreme Court uitdrukkelijk in het midden wat precies onder een ‘efficiënte markt’ moet worden verstaan.8 Wel maakte hij in Halliburton II duidelijk dat voor toepassing van het fraud-on-the-market-vermoeden in ieder geval niet is vereist dat (de belegger aantoont dat) de markt fundamenteel efficiënt is. Zoals besproken in § 2.5 is sprake van een fundamenteel efficiënte markt, als de koers – gegeven alle publiekelijk beschikbare informatie – op een correcte wijze de fundamentele waarde van het desbetreffende aandeel weerspiegelt. Dat deze mate van efficiëntie niet is vereist, blijkt onder meer uit de volgende overweging:9

‘The academic debates discussed by Halliburton have not refuted the modest premise underlying the presumption of reliance. Even the foremost critics of the efficient-capital markets hypothesis acknowledge that public information generally affects stock prices. (…) Debates about the precise degree to which stock prices accurately reflect public information are thus largely beside the point. That the price of a stock may be inaccurate does not detract from the fact that false statements affect it, and cause loss, which is all that Basic requires.’ (leestekens weggelaten en curs. ACWP)

Dus zelfs als de koers van het litigieuze aandeel niet de fundamentele waarde weerspiegelt – de desbetreffende markt is met andere woorden fundamenteel inefficiënt – zal het in de regel nog steeds zo zijn dat misleidende informatie een koerseffect tot gevolg heeft en daarmee koersverlies veroorzaakt, hetgeen kennelijk voldoende is voor het kunnen inroepen van het fraud-on-the-market-vermoeden. In de lagere rechtspraak is de marktefficiëntie-eis aldus geïnterpreteerd, dat de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld in ieder geval informationeel efficiënt moet zijn (althans, kenmerken vertoont van een zekere mate van informationele efficiëntie).10 Zoals besproken in § 2.5 heeft informationele efficiëntie betrekking op de snelheid waarmee nieuwe informatie in de koers wordt verwerkt; de informatie moet zodanig snel in de koers worden verwerkt, dat beleggers op basis hiervan geen abnormale rendementen kunnen behalen.11 In hoofdstuk 8 kom ik over deze interpretatie van de marktefficiëntie-eis in de rechtspraak nader te spreken.12

Hoewel de fraud-on-the-market-theorie intuïtief goed te begrijpen is, gaat er juridisch gezien een aantal complicaties achter schuil die door het intuïtieve begrip gemakkelijk worden verhuld. Een eerste complicatie is dat het traditionele reliance-vereiste zoals dat geldt in zogenoemde ‘face-to-face’-zaken, in fraud-on-the-market-zaken een net iets andere invulling krijgt.13 Dat is gemakkelijk in te zien door uit te gaan van de belegger die in goed vertrouwen op de integriteit van de beurskoers zijn aandeel tegen een (als gevolg van misleidende informatie) geїnflateerde koers heeft gekocht, maar die verder van geen enkele informatie (en dus ook niet van de misleidende informatie) heeft kennis genomen. Bij toepassing van de fraud-on-the-market-theorie heeft ook deze belegger in beginsel14 recht op schadevergoeding.15 Hij heeft bij de aankoop van het litigieuze aandeel immers op de integriteit van de beurskoers vertrouwd en omdat de misleidende informatie daarin was verwerkt, kan hij worden geacht op de misleidende informatie te hebben vertrouwd. Strikt genomen is de beleggingsbeslissing van deze belegger echter niet door de misleidende informatie beïnvloed en is dus geen sprake van (zuivere) reliance. Hij heeft immers van geen enkele informatie kennis genomen en het aandeel in ‘blind’ vertrouwen op de zuiverheid van de koers gekocht. Dit laatste illustreert dat het reliance-vereiste in fraud-on-the-market-zaken een invulling krijgt die neigt naar transaction causation (bewust zeg ik ‘neigt naar’, zie voor deze nuance hierna ad(iii)). Transaction causation houdt in dat de transactie(voorwaarden) door de misleidende informatie is (zijn) beïnvloed: bij juiste en volledige informatie zou de transactie niet – of niet tegen dezelfde voorwaarden – tot stand zijn gekomen. Aan deze voorwaarde is bij de zojuist genoemde belegger zonder meer voldaan.

Gelet op deze aangepaste betekenis van het reliance-vereiste in fraud-on-the-market-zaken, is het wellicht enigszins misleidend om ten aanzien van het fraud-on-the-market-vermoeden te spreken van een ‘presumption of reliance’. Het woord ‘presumption’ (vermoeden) suggereert dat er iets te weerleggen is. De op grond van de fraud-on-the-market-theorie aangenomen reliance is echter niet te weerleggen met het verweer dat de belegger niet (direct) op de misleidende informatie heeft vertrouwd en zijn beleggingsbeslissing aldus niet (direct) is beïnvloed. Het is (in zoverre) daarom wellicht zuiverder om te spreken van een ‘construction of reliance’ in plaats van een ‘presumption of reliance’.16 Hiermee is uitdrukkelijk niet gezegd dat het fraud-on-the-market-vermoeden in het geheel niet is te weerleggen. Andere stellingen (dan het verweer dat de belegger niet (direct) op de misleidende informatie heeft vertrouwd) zijn namelijk denkbaar op grond waarvan het vermoeden kan worden weerlegd. Over deze zogenoemde ‘rebuttals’ kom ik hierna (sub b) nog uitgebreid te spreken.

Een tweede moeilijkheid van de fraud-on-the-market-theorie is dat zij – althans, de versie van de theorie zoals deze in Basic v. Levinson door de Supreme Court is aangenomen – in werkelijkheid uitgaat van een drietal (sub)vermoedens.17 Het gaat om de volgende drie vermoedens:

(i)

Een misleidende mededeling die publiekelijk is verspreid, heeft haar weerslag op de beurskoers.

(ii)

Beleggers vertrouwen – en mogen redelijkerwijs vertrouwen – op de integriteit van de beurskoers.

(iii)

Zou de belegger met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend zijn geweest (waar – op grond van het tweede vermoeden – in beginsel dus niet van wordt uitgegaan), dan zou hij niet bereid zijn geweest het aandeel tegen een geїnflateerde koers te kopen. Hij zou in dat geval van aankoop hebben afgezien.

Ad (i). Volgens de Supreme Court kan in het kader van reliance in beginsel worden aangenomen dat de misleidende informatie een koerseffect tot gevolg heeft.18 Dit betekent dat voor het inroepen van het fraud-on-the-market-vermoeden niet is vereist dat de eisende belegger aantoont dat de markt daadwerkelijk door de informatie is misleid en de koers hierdoor is beïnvloed. De gedaagde is daarentegen als eerste aan zet om aannemelijk te maken dat de misleidende informatie de koers niet heeft beïnvloed.19 In zijn uitspraak in de zaak Halliburton II oordeelde de Supreme Court – in reactie op het betoog van de aansprakelijk gestelde vennootschap Halliburton dat het aan de eisende belegger is om deze zogenoemde ‘price impact’ van de misleidende informatie aannemelijk te maken – over dit eerste vermoeden als volgt:20

‘Far from a modest refinement of the Basic presumption, this proposal [of Halliburton] would radically alter the required showing for the reliance element of the Rule 10b–5 cause of action. What is called the Basic presumption actually incorporates (…) [that] if a plaintiff shows that the defendant’s misrepresentation was public and material and that the stock traded in a generally efficient market, he is entitled to a presumption that the misrepresentation affected the stock price.

(…)

By requiring plaintiffs to prove price impact directly, Halliburton’s proposal would take away the [aforementioned] presumption (…). [W]e decline to effectively jettison half of [the Basic presumption] by revising the prerequisites for invoking it.’ (toevoegingen en curs. ACWP).

Dat het bij het vermoeden dat de misleidende informatie wordt geacht de beurskoers te hebben beïnvloed, in bewijsrechtelijke zin ook daadwerkelijk om een vermoeden gaat, blijkt ook uit het feit dat de gedaagde de gelegenheid krijgt het vermoeden te weerleggen. Onder verwijzing naar zijn uitspraak in de zaak Basic v. Levinson, overwoog de Supreme Court in zijn Halliburton II-uitspraak in dit verband als volgt:21

‘Basic emphasized that the presumption of reliance was rebuttable rather than conclusive. Specifically, any showing that severs the link between the alleged misrepresentation and either the price received (or paid) by the plaintiff, (…) will be sufficient to rebut the presumption of reliance. (…) So for example, if a defendant could show that the alleged misrepresentation did not, for whatever reason, actually affect the market price, (…) then the presumption of reliance would not apply.’ (leestekens weggelaten en curs. ACWP)

En zie in dit verband ook de volgende overwegingen uit de Halliburton II-uitspraak over het processuele debat over het al dan niet hebben van een price impact van de misleidende informatie:22

‘There is no dispute that defendants may introduce (…) evidence (…) to rebut the Basic presumption. Basic itself made clear that the presumption was just that, and could be rebutted by appropriate evidence, including evidence that the asserted misrepresentation (or its correction) did not affect the market price of the defendant’s stock.

(…)

Under Basic’s fraud-on-the-market theory, market efficiency and the other prerequisites for invoking the presumption constitute an indirect way of showing price impact. (…) [I]t is appropriate to allow plaintiffs to rely on this indirect proxy for price impact, rather than requiring them to prove price impact directly, given Basic’s rationales for recognizing a presumption of reliance in the first place.

(…)

But an indirect proxy should not preclude direct evidence (…). As we explained in Basic, any showing that severs the link between the alleged misrepresentation and (…) the price received (or paid) by the plaintiff (…) will be sufficient to rebut the presumption of reliance because the basis for finding that the fraud had been transmitted through market price would be gone.’ (leestekens weggelaten, toevoegingen en curs. ACWP)

Een andere belangrijke kwestie die in de Halliburton II-zaak centraal stond, was de vraag in welke fase van de procedure de gedaagde de gelegenheid krijgt het vermoeden dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, te weerleggen. Is dat reeds in de fase van ‘class certification’, of pas later in de fase van ‘summary judgement’, of – nog later – pas in de ‘merits stage’ van de procedure? De Supreme Court beantwoordde deze vraag in de eerstgenoemde zin: reeds in de fase van class certification heeft de gedaagde het recht het vermoeden van price impact te weerleggen (mits uiteraard de gedaagde deze price impact gemotiveerd heeft betwist).23 Aangezien deze processuele kwestie vanuit rechtsvergelijkend perspectief minder van belang is, laat ik haar hier verder rusten.

Ad (ii). Volgens de Supreme Court mag in beginsel ervan worden uitgegaan dat beleggers bij het nemen van hun beleggingsbeslissingen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers. Hij overweegt dat in Basic v. Levinson expliciet wanneer hij ingaat op de ontwikkeling van de fraud-on-the-market-theorie in de lagere rechtspraak:24

‘The courts (…) accepted a presumption, created by the fraud-on-the-market theory and subject to rebuttal by [the defendant], that persons who had traded (…) shares had done so in reliance on the integrity of the price set by the market, but because of [defendant’s] material misrepresentations that price had been fraudulently depressed.

(…)

It has been noted that it is hard to imagine that there ever is a buyer or seller who does not rely on market integrity. Who would knowingly roll the dice in a crooked crap game? (…) Indeed, nearly every court that has considered the proposition has concluded that where materially misleading statements have been disseminated into an impersonal, well-developed market for securities, the reliance of individual plaintiffs on the integrity of the market price may be presumed.’ (aanhalingstekens weggelaten, toevoegingen en curs. ACWP)

Om goed te begrijpen wat met dit vermoeden wordt bedoeld, moet de vraag worden beantwoord wat precies onder ‘reliance on the integrity of the market price’ wordt verstaan. Mijns inziens wordt hier niet mee bedoeld dat beleggers erop vertrouwen dat de beurskoers op een correcte wijze de fundamentele waarde van het desbetreffende aandeel weerspiegelt (vgl. het hiervoor besproken concept fundamentele efficiëntie).25 Dit is onder meer af te leiden uit de volgende overweging uit de Halliburton II-uitspraak, waarin de Supreme Court ingaat op de vraag of ook de zogenoemde ‘value investor’, de belegger die het litigieuze aandeel koopt omdat het naar zijn mening is ondergewaardeerd, van het fraud-on-the-market-vermoeden kan profiteren:26

‘(…) [T]here is no reason to suppose that even (…) the value investor (…) is as indifferent to the integrity of market prices as Halliburton suggests. Such an investor implicitly relies on the fact that a stock’s market price will eventually reflect material information – how else could the market correction on which his profit depends occur? To be sure, the value investor does not believe that the market price accurately reflects public information at the time he transacts. (…) But to indirectly rely on a misstatement in the sense relevant for the Basic presumption, he need only trade stock based on the belief that the market price will incorporate public information within a reasonable period. The value investor also presumably tries to estimate how undervalued or overvalued a particular stock is, and such estimates can be skewed by a market price tainted by fraud.’ (aanhalingstekens weggelaten, toevoegingen en curs. ACWP)

Hoewel de value investor er op het moment van zijn transactie niet op vertrouwt dat de beurskoers op een correcte wijze de fundamentele waarde van het desbetreffende aandeel weerspiegelt (en in zoverre dus niet op de marktefficiëntie in fundamentele zin), gaat ook deze belegger er bij het nemen van zijn beleggingsbeslissingen van uit dat publiek beschikbare informatie – zij het soms met enige vertraging – in de beurskoers wordt verwerkt. In zoverre vertrouwt dus ook de value investor op de efficiëntie van het prijsvormingsproces op de effectenmarkt en daarom kan ook deze belegger van het fraud-on-the-market-vermoeden profiteren. Met ‘reliance on the integrity of the market price’ kan de Supreme Court dus niet bedoelen dat de belegger vertrouwt op de fundamentele efficiëntie van de markt, want anders zou de value investor een beroep op het vermoeden (moeten) worden ontzegd.27 Over deze value investor kom ik straks in § 6.2.3.3 sub a nog nader te spreken.

Wat de Supreme Court met ‘reliance on the integrity of the market price’ volgens mij wél bedoelt, is dat beleggers erop vertrouwen – en redelijkerwijs erop mogen vertrouwen – dat de beurskoers tot stand komt op basis van juiste en volledige informatie en dat deze is gevrijwaard van misleiding.28 Dat kan ten eerste worden afgeleid uit de volgende overweging uit Basic v. Levison:29

‘It has been noted that it is hard to imagine that (…) there ever is a buyer or seller who does not rely on market integrity. Who would knowingly roll the dice in a crooked crap game?’ (aanhalingstekens weggelaten en curs. ACWP)

Het is met andere woorden moeilijk voor te stellen dat er beleggers zijn die niet vertrouwen op de integriteit van de beurskoers; welke belegger wil immers deelnemen aan een ‘crooked crap game’? Dat de Supreme Court met ‘reliance on the integrity of the market price’ bedoelt dat beleggers erop vertrouwen dat de beurskoers is gevrijwaard van misleidende informatie, is in de tweede plaats af te leiden uit de overweging uit Basic v. Levinson waarin de Supreme Court refereert aan de doelstelling van de (wetgever van de) Securities Exchange Act om het vertrouwen van beleggers in de integriteit van de effectenmarkt te faciliteren:30

‘In drafting [the Securities Exchange] Act, Congress expressly relied on the premise that securities markets are affected by information, and enacted legislation to facilitate an investor’s reliance on the integrity of those markets: “(…) The idea of a free and open public market is built upon the theory that competing judgments of buyers and sellers as to the fair price of a security brings about a situation where the market price reflects as nearly as possible a just price. Just as artificial manipulation tends to upset the true function of an open market, so the hiding and secreting of important information obstructs the operation of the markets as indices of real value.” ’ (toevoegingen en curs. ACWP)

Deze betekenis van ‘reliance on the integrity of the market price’ is verder af te leiden uit één van de verweren waarmee de gedaagde het fraud-on-the-market-vermoeden kan (proberen te) weerleggen:31,32

‘[Basic] also could rebut the presumption of reliance as to plaintiffs who would have divested themselves of their Basic shares without relying on the integrity of the market. For example, a plaintiff who believed that Basic’s statements were false (…) and who consequently believed that Basic stock was artificially underpriced, but sold his shares nevertheless because of other unrelated concerns, (…) could not be said to have relied on the integrity of a price he knew had been manipulated.’ (toevoeging en curs. ACWP)

Volgens de Supreme Court kan het fraud-on-the-market-vermoeden dus onder meer worden geacht te zijn weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de eisende belegger met de misleiding bekend was – of althans de misleiding vermoedde – maar hij niettemin tot verkoop tegen een kunstmatig lage koers is overgegaan, omdat hij daartoe werd bewogen op grond van andere – niet aan de misleidende informatie gerelateerde – overwegingen. Van deze belegger kan immers niet worden gezegd dat hij heeft vertrouwd op de integriteit van de beurskoers, aldus de Supreme Court.33 Als de belegger die met de misleiding bekend was, of althans deze vermoedde, niet kan worden geacht te hebben vertrouwd op de integriteit van de beurskoers, kan ‘reliance on the integrity of the market price’ in dit verband geen andere betekenis hebben dan dat beleggers erop vertrouwen dat de beurskoers integer is in de zin dat deze is gevrijwaard van misleidende informatie.34

Volledigheidshalve wijs ik er nog op dat het vermoeden dat beleggers bij het nemen van hun beleggingsbeslissingen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers, behoudens een feitelijke, ook een normatieve component kent.35 Dit vermoeden houdt namelijk niet alleen in dat (mag worden aangenomen dat) beleggers in feitelijke zin vertrouwen op de integriteit van de beurskoers, maar ook dat beleggers redelijkerwijs mogen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers. Deze laatste component is duidelijk een juridische constructie. In werkelijkheid is er namelijk geen enkele garantie dat effectenmarkten (en daarmee de koersen op die markten) gevrijwaard zijn van misleidende informatie.36 Integendeel, in werkelijkheid komt het publiceren van misleidende informatie (en het niet publiceren van voorwetenschap) veelvuldig voor en (rationele) beleggers weten dat.37 Rationele beleggers houden daar ook in zoverre rekening mee dat zij bij het nemen van beleggingsbeslissingen altijd een soort ‘misleidingskorting’ in de koers zullen inprijzen.38 Dat volgens de fraud-on-the-market-theorie beleggers niettemin mogen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers, moet dan ook vooral worden gezien als een juridisch instrument om een achterliggend doel te bereiken. Het achterliggende doel is het in stand houden van een effectenmarkt waar geen misleiding (meer) voorkomt.39 Dat doel wordt mede bereikt door in een aansprakelijkheidsprocedure de belegger bij het bewijs van causaal verband (bijvoorbeeld door middel van het fraud-on-the-market-vermoeden) in zijn bewijslast tegemoet te komen, zodat hij zijn rechten effectief kan handhaven.40

Ad (iii). In het verlengde van het vermoeden dat (mag worden aangenomen dat) de belegger bij het nemen van zijn beleggingsbeslissingen vertrouwt op de integriteit van de beurskoers, ligt het derde vermoeden. Aangenomen mag worden dat in de hypothetische situatie waarin de belegger met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend zou zijn geweest (waar dus in beginsel niet van wordt uitgegaan, zie het tweede vermoeden hierboven ad (ii)), hij niet bereid zou zijn geweest het aandeel tegen een geїnflateerde koers te kopen. Er mag met andere woorden van worden uitgegaan dat de belegger hoe dan ook niet bereid zou zijn geweest deel te nemen aan een ‘crooked crap game’.41 Dit kan ten eerste worden afgeleid uit de overweging uit Basic v. Levinson waarin de Supreme Court met instemming het oordeel van de appel rechter aanhaalt over het door de gedaagde weerleggen van het fraud-on-the-market-vermoeden:42

‘The court acknowledged that [the defendant] may rebut proof of the elements giving rise to the presumption, or show (…) that an individual plaintiff traded or would have traded despite his knowing the statement was false.’ (toevoeging en curs. ACWP)

Ook kan dit worden afgeleid uit de volgende (vlak daaropvolgende) overweging uit Basic v. Levinson:43

‘Any showing that severs the link between the alleged misrepresentation and (…) the plaintiff[‘s] (…) decision to trade at a fair market price, will be sufficient to rebut the presumption of reliance. For example (…) [the defendant] could rebut the presumption of reliance as to plaintiffs who would have divested themselves of their Basic shares without relying on the integrity of the market.’ (toevoegingen and curs. ACWP)

In net iets andere bewoordingen herhaalt de Supreme Court deze overweging in zijn Halliburton II-uitspraak:44

‘(…) [I]f a defendant could show that (…) a plaintiff would have bought or sold the stock even had he been aware that the stock’s price was tainted by fraud, then the presumption of reliance would not apply.’ (toevoegingen and curs. ACWP)

Dus als het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden geacht te zijn weerlegd ten aanzien van de belegger die, ook als hij met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend was geweest, het litigieuze aandeel hoe dan ook zou hebben gekocht, kan de conclusie geen andere zijn dan dat bij wege van (fraud-on-the-market-)presumptie van het tegenovergestelde wordt uitgegaan. Vandaar het derde vermoeden. Overigens doelt de Supreme Court in bovenstaande rechtsoverwegingen waarschijnlijk op de belegger die besloot het litigieuze aandeel te kopen op grond van overwegingen die met de misleidende informatie geen enkel verband hielden, zoals fiscale, politieke of maatschappelijke overwegingen of diversificatie-overwegingen.45,46 Hoewel deze belegger wellicht niet van de misleiding op de hoogte was en zijn aandeel in goed vertrouwen op de integriteit van de beurskoers heeft gekocht, zou deze belegger ook als hij met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend was geweest, het aandeel hebben gekocht.47 Er waren voor hem immers andere zwaar(der)wegende (en op zichzelf volstrekt gerechtvaardigde) overwegingen in het spel om het litigieuze aandeel te kopen. Het fraud-on-the-market-vermoeden is daarmee dan weerlegd.

Het voorgaande laat overigens meteen zien waarom in fraud-on-the-market-zaken reliance niet exact hetzelfde is als transaction causation. Zo is voor de belegger die werd bewogen het litigieuze aandeel te kopen op grond van overwegingen die met de misleidende informatie geen enkel verband hielden, zonder meer voldaan aan het vereiste van transaction causation (dit ongeacht of hij al dan niet met de misleiding bekend was). Bij afwezigheid van de misleiding zou hij immers een gunstigere prijs voor zijn aandeel hebben betaald, dus zijn transactievoorwaarden zijn zonder meer door de misleiding beïnvloed. Voor deze belegger is echter niet aan het reliance-vereiste voldaan, omdat – zoals ik al opmerkte – het fraud-on-the-market-vermoeden van reliance ten aanzien van hem kan worden geacht te zijn weerlegd.48

Volledigheidshalve merk ik nog op dat het hier besproken element van het reliance-vereiste vanuit Nederlandsrechtelijk perspectief bezien merkwaardig voorkomt. In het Nederlandse recht zijn wij namelijk gewend om bij het beantwoorden van de causaliteitsvraag de aansprakelijkheidsvestigende gebeurtenis (in casu het geven van een misleidende voorstelling van zaken door de vennootschap) weg te denken. Wat hier echter gebeurt, is dat – in plaats van de misleidende voorstelling van zaken gegeven door de vennootschap – de misleidende voorstelling van zaken die is opgetreden bij de belegger wordt weggedacht (terwijl nog steeds wordt aangenomen dat de vennootschap misleidende informatie heeft verstrekt). Een dergelijke counterfactual is wezensvreemd aan het Nederlandse schadevergoedingsrecht (althans, aan de daarbinnen geldende causaliteitsleer).49 Het verweer dat het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing ontbreekt omdat de eisende belegger hoe dan ook bereid zou zijn geweest het litigieuze aandeel tegen een geїnflateerde koers te kopen, moet naar Nederlands recht mijns inziens dan ook worden verworpen (althans ten aanzien van de belegger die bij de aankoop van het aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd en die aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij het ook bij afwezigheid van de misleiding zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere koers).

b. De ‘rebuttals’ waarmee het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden weerlegd

In de Basic v. Levinson-uitspraak worden zes verweren (zogenoemde ‘rebuttals’) genoemd waarmee de gedaagde het fraud-on-the-market-vermoeden kan (proberen te) weerleggen. Drie worden er naar voren gebracht in de majority opinion geconcipieerd door Justice Blackmun.50 De andere drie worden genoemd in de dissenting opinion geschreven door Justice White. Ik bespreek de zes rebuttals hier achtereenvolgens.

1. ‘De misleidende informatie had geen invloed (meer) op de koers’

Volgens (het meerderheidsstandpunt van) de Supreme Court kan het fraud-on-the-market-vermoeden in de eerste plaats worden weerlegd, wanneer de gedaagde kan aantonen dat de misleiding geen invloed (meer) had op de koers (‘Any showing that severs the link between the alleged misrepresentation and (…) the price received (or paid) by the plaintiff (…) will be sufficient to rebut the presumption of reliance.’).51 De Supreme Court geeft in dit verband twee voorbeelden. Het vermoeden kan in de eerste plaats worden geacht te zijn weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de market makers met de misleidende informatie (in dit geval de fusiebesprekingen die werden ontkend) bekend waren. De gedachte is kennelijk dat als de market makers met de misleiding bekend zijn, de gehele markt kan worden geacht daarmee bekend te zijn, zodat de misleidende informatie geen invloed heeft op de koers. Aan de market makers wordt door de Supreme Court dus kennelijk een leidende rol toegedicht in het prijsvormingsproces en het heersende marktsentiment. In de tweede plaats kan het vermoeden worden geacht te zijn weerlegd, wanneer komt vast te staan dat ten tijde van de misleiding andere informatie in de markt beschikbaar was die de misleidende informatie tegensprak, waardoor het misleidende effect teniet werd gedaan.52 De gedachte is dat wanneer in de markt zowel misleidende als (de bijbehorende) correcte informatie beschikbaar is, de markt de misleiding zal doorzien en de totale ‘mix’ van beschikbare informatie op een correcte wijze in de koers zal verwerken, zodat de misleiding geen koerseffect (meer) heeft. Dit tweede voorbeeld staat in de doctrine ook wel bekend als de zogenoemde ‘truth-on-the-market defense’.53

Het truth-on-the-market-verweer is in verschillende rechterlijke uitspraken als zodanig erkend.54,55 Wel komt uit deze uitspraken duidelijk het beeld naar voren dat het al dan niet honoreren van het verweer steeds afhankelijk is van de omstandigheden van het geval en dat een en ander steeds moet worden beoordeeld in het licht van de totaal beschikbare ‘informatiemix’.56 Zo is vaste rechtspraak dat het enkele feit dat (juiste en volledige) informatie beschikbaar is die contrair is aan de misleidende informatie, niet per definitie betekent dat het koerseffect van de misleidende informatie (lees: de koersinflatie) daarmee wordt geacht te zijn opgeheven. Volgens deze rechtspraak hangt het mede af van de mate waarin de aan de misleiding contraire informatie toegankelijk is, de wijze waarop deze wordt gepresenteerd en de intensiteit waarmee de informatie in de markt ‘aanwezig’ is, of het verweer al dan niet wordt gehonoreerd.57 De truth-on-the-market moet met andere woorden voldoende sterk en overtuigend zijn om met de fraud-on-the-market te kunnen concurreren.

Interessant is nog erop te wijzen dat het truth-on-the-market-verweer in de praktijk een eigenaardige processuele dynamiek met zich kan brengen, die erop neerkomt dat de procespartijen er een nogal grillige processtrategie op nahouden.58 Deze grillige strategie bestaat eruit dat in eerste instantie de eisende beleggers met alle mogelijke middelen aannemelijk zullen proberen te maken dat de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld (in hoge mate) efficiënt is, terwijl de gedaagde zal proberen deze (mate van) marktefficiëntie zoveel mogelijk te betwisten. Als het vermoeden echter eenmaal ten gunste van de beleggers is aangenomen en de gedaagde het probeert te weerleggen aan de hand van het truth-on-the-market-verweer, zijn de procesbelangen precies tegenovergesteld en heeft de gedaagde er opeens alle belang bij de marktefficiëntie zo sterk mogelijk aan te zetten, terwijl de beleggers er dan alle belang bij hebben de marktefficiëntie zoveel mogelijk te bagatelliseren.59

2. ‘De belegger vermoedde de misleiding of was hiervan op de hoogte’

Het fraud-on-the-market-vermoeden kan in de tweede plaats worden weerlegd, wanneer de gedaagde kan aantonen dat de eisende belegger van de misleiding op de hoogte was of hij deze vermoedde toen hij de litigieuze transactie aanging.60,61 De Supreme Court geeft het voorbeeld van de belegger die vermoedde dat de doelvennootschap wel degelijk aan het onderhandelen was toen zij ontkende fusiebesprekingen te voeren (en die dus wist of kon weten dat de koers op een kunstmatig laag niveau stond), maar die niettemin zijn aandeel heeft verkocht omdat hij daartoe werd bewogen op grond van andere – niet aan de misleidende informatie gerelateerde – overwegingen. Ik verwijs in dit verband naar mijn analyse in § 6.2.3.2 sub a over de betekenis van ‘reliance on the integrity of the market price’.

3. ‘De belegger zou hoe dan ook bereid zijn geweest het litigieuze aandeel tegen een kunstmatig lage koers te verkopen’

Het fraud-on-the-market-vermoeden kan in de derde plaats worden weerlegd, wanneer de gedaagde kan aantonen dat de eisende belegger ook als hij met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersdeflatie) bekend was geweest, bereid zou zijn geweest zijn aandeel tegen een kunstmatig lage koers te verkopen.62 De eisende belegger zou met andere woorden hoe dan ook bereid zijn geweest deel te nemen aan een ‘crooked crap game’.63 Men kan bijvoorbeeld denken aan de belegger die besloot het litigieuze aandeel te verkopen uit fiscale, politieke of maatschappelijke overwegingen of uit mededingings-, diversificatie- of liquiditeitsoverwegingen.64 Hoewel deze belegger wellicht niet van de misleiding op de hoogte was en zijn aandeel in goed vertrouwen op de integriteit van de beurskoers heeft verkocht, zou deze belegger ook als hij met de misleiding bekend was geweest, het aandeel hebben verkocht.65 Zoals ik in § 6.2.3.2 sub a al opmerkte voor het koopscenario bij een misleidende positieve voorstelling van zaken, is dit vanuit Nederlandsrechtelijk perspectief bezien een merkwaardige benadering van het causaal verband.

4. ‘De belegger had al besloten de litigieuze transactie aan te gaan’

Justice White noemt in zijn dissenting opinion nog drie andere verweren waarmee het fraud-on-the-market-vermoeden naar zijn oordeel kan worden weerlegd.66 Het vermoeden kan volgens hem ten eerste worden weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de belegger zijn beleggingsbeslissing al maanden geleden had genomen.67 De redenering is kennelijk dat de beleggingsbeslissing van deze belegger niet door de misleidende informatie kan zijn beïnvloed. Naar mijn interpretatie van de fraud-on-the-market-theorie zoals die door de (meerderheid van de) Supreme Court is aanvaard, klopt deze rebuttal niet. Zij klopt niet, omdat de gedachte achter de fraud-on-the-market-theorie nu juist is dat ook de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd – maar die verder op geen enkele informatie is afgegaan – recht heeft op schadevergoeding. Doordat de misleidende informatie op het moment van aankoop in de koers was verwerkt en de belegger zijn aandeel daardoor tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht, kan hij immers worden geacht op de misleidende informatie te hebben vertrouwd. Dat de belegger zijn beleggingsbeslissing wellicht al maanden geleden had genomen en deze derhalve niet direct door de misleidende informatie is beïnvloed, doet daar niets aan af.

Ook als rekenschap wordt gegeven van de omstandigheid dat het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden weerlegd met de stelling dat de belegger hoe dan ook bereid zou zijn geweest het litigieuze aandeel (tegen een geїnflateerde koers) te kopen (zie de hiervoor sub 3 besproken derde rebuttal), kan de zojuist genoemde eerste rebuttal van Justice White mijns inziens niet worden geaccepteerd. Ook voor de belegger die reeds voordat de misleiding begon had besloten het litigieuze aandeel te kopen, geldt namelijk dat hij waarschijnlijk niet bereid was – en nooit bereid zou zijn geweest – dat te doen tegen een kunstmatig hoge koers. Zou deze belegger – hypothetisch gezien – in de tussentijd met de misleiding bekend zijn geworden, dan zou hij vermoedelijk (alsnog) hebben besloten van aankoop af te zien.

Ik denk dat de rebuttal die Justice White hier naar voren brengt, voortkomt uit een verkeerde lezing van de majority opinion van de Supreme Court (dat geldt overigens ook voor de twee hierna te bespreken rebuttals). Naar het oordeel van Justice White verwerpt (de meerderheid van) de Supreme Court de versie van de fraud-on-the-market-theorie die erop neerkomt dat reliance gelijk kan worden gesteld aan (transaction) causation.68 Volgens deze versie van de theorie heeft ook de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd, maar die verder van geen enkele informatie (dus ook niet van de misleidende informatie) heeft kennis genomen, recht op schadevergoeding. Zoals ik de majority opinion van de Supreme Court in Basic v. Levinson echter lees, is dit nu juist precies de versie die de Supreme Court heeft omarmd. Dit leid ik onder meer af uit het feit dat de Supreme Court met instemming de uitspraken Blackie v. Barrack en Peil v. Speiser aanhaalt.69 In deze uitspraken is letterlijk te lezen dat ook de belegger die bij zijn aankoop ‘blind’ op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd, moet worden gecompenseerd. Zo overwoog de Third Circuit in Peil v. Speiser als volgt:70

‘Defendants urge that even if we apply the fraud on the market theory (…) Peil’s testimony that he had not directly relied on the alleged misrepresentations conclusively rebutted the presumption of reliance. This argument, however, misses the point of the fraud on the market theory, under which a plaintiff may prevail even if he was entirely unaware of the alleged misrepresentations.

(…)

Peil’s testimony established only that he did not rely directly on defendant’s misrepresentations, a fact that is not relevant under the fraud on the market approach.’ (curs. ACWP)

Kortom, het betoog van Justice White dat ten aanzien van de belegger die reeds – voordat de misleiding begon – had besloten het litigieuze aandeel te kopen het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden geacht te zijn weerlegd, kan ik niet rijmen met de versie van de fraud-on-the-market-theorie zoals die door de (meerderheid van de) Supreme Court is aanvaard.

5. ‘De belegger handelt in aandelen om redenen die niets met de prijs van doen hebben’

Het fraud-on-the-market-vermoeden kan volgens Justice White in de tweede plaats worden weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de eisende belegger aandelen aan- of verkoopt om redenen die niets met de (absolute) aandelenprijs van doen hebben.71 Justice White werkt verder niet uit op welke belegger hij hier precies doelt. Volgens mij zou men bijvoorbeeld kunnen denken aan de belegger die zijn beleggingsbeslissingen neemt aan de hand van het gooien van pijltjes op een dartbord,72 of aan de belegger die zijn beslissingen neemt aan de hand van (de bestudering van) de astrologie (ik geef toe dat beide voorbeelden wat gechargeerd zijn, maar voor de analyse maakt dat verder niet uit).73 Ook zou men – wellicht iets realistischer – kunnen denken aan de belegger die een beleggingsstrategie volgt die erop neerkomt dat hij – ongeacht de hoogte van de koers en de beschikbare informatie – altijd een vast percentage (zeg 5%) van de totale waarde van zijn beleggingsportefeuille belegt in het litigieuze aandeel, of aan de belegger die zich bezighoudt met (een bepaalde vorm van) index arbitrage.74,75 De hier genoemde beleggers hebben allen gemeen dat de (hoogte van de) aandelenprijs bij het nemen van hun beleggingsbeslissingen in beginsel geen enkele rol speelt.76

Wederom kan ik deze rebuttal van Justice White niet rijmen met de fraud-on-the-market-theorie zoals die door (de meerderheid van) de Supreme Court is aanvaard. Ook voor de belegger die zijn beleggingsbeslissing baseert op factoren die op geen enkele wijze aan de (absolute) aandelenprijs zijn gerelateerd, geldt namelijk dat hij bij de aankoop van het litigieuze aandeel vertrouwt – en redelijkerwijs mag vertrouwen – op de integriteit van de beurskoers.77 Dat zijn beleggingsbeslissing niet wordt beïnvloed door de aandelenprijs of door de over het desbetreffende aandeel beschikbare informatie (en dus ook niet door de misleidende informatie), doet daar volgens mij niets aan af. Daar komt bij dat ook voor de belegger die zijn beleggingsbeslissingen neemt zonder dat de aandelenprijs daarbij een rol speelt, in beginsel mag worden aangenomen dat hij niet bereid is – en ook nooit bereid zou zijn geweest – deel te nemen aan een ‘crooked crap game’.78 Zo zal een ‘pijltjesgooier’, in de hypothetische situatie waarin hem zou worden verteld dat de prijs van het aandeel waarop zijn keuze (lees: het dartpijltje) is gevallen als gevolg van misleiding kunstmatig omhoog is gedreven, waarschijnlijk niet bereid zijn dit aandeel tegen een geїnflateerde koers te kopen. Vermoedelijk zal hij dan van aankoop afzien.79

6. ‘De belegger had vlak voordat de misleiding begon een short positie ingenomen’

Volgens Justice White kan het fraud-on-the-market-vermoeden in de derde plaats worden weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de belegger – voordat de misleiding begon – een short positie had ingenomen in het litigieuze aandeel.80 De redenering is kennelijk dat aangezien de belegger op het moment van zijn short sale niet geloofde in de integriteit van de beurskoers, hij dat ook niet deed toen hij zijn short positie tegen een als gevolg van de misleiding kunstmatig hoge koers moest sluiten. Over dit verweer gaat de volgende paragraaf.81

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.