3.5.5.1 Inleiding

Voor aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 moet tevens zijn voldaan aan de vereisten van reliance en causation.1 Het reliance-vereiste houdt in – althans, in zijn oorspronkelijke/traditionele gedaante en zoals het is ontwikkeld in het kader van zogenoemde ‘face-to-face’-zaken2 – dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel op de misleidende informatie heeft vertrouwd en zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed. Het vereiste van causation houdt in dat sprake moet zijn van een rechtens voldoende causaal verband tussen (het publiceren van) de misleidende informatie en de door de belegger gestelde schade. Evenals op andere terreinen van het aansprakelijkheidsrecht, worden ook binnen het federale effectenrecht voor het causaal verband twee stappen onderscheiden: 1) feitelijk causaal verband (‘cause in fact’) en 2) juridisch causaal verband (‘legal cause’).3 Het feitelijk causaal verband behelst een condicio sine qua non-toets:4 de gebeurtenis waarop de aansprakelijkheid is gebaseerd dient een noodzakelijke voorwaarde te zijn voor de door de benadeelde gestelde schade; zonder de litigieuze gebeurtenis zou deze schade met andere woorden niet zijn ingetreden. Is voor een bepaalde schadeveroorzakende gebeurtenis en/of een bepaalde schadepost aan het csqn-verband voldaan, dan wordt vervolgens getoetst of tevens aan het juridisch causaal verband is voldaan. Deze normatieve, op het recht toegesneden toets dient ertoe om de potentieel te ruime aansprakelijkheid die (mogelijk) uit de csqn-maatstaf voortvloeit, in te perken.5 De gebruikelijke criteria die hierbij worden gehanteerd zijn het nabijheidsvereiste (‘proximity’) en het voorzienbaarheidsvereiste (‘foreseeability’).

Hoewel de functie van het causaal verband binnen het federale effectenrecht in wezen geen andere is dan binnen de common law in het algemeen (en op beide terreinen voor het beoordelen van het causaal verband dezelfde deelvragen moeten worden beantwoord), is in de Amerikaanse rechtspraak voor zaken die betrekking hebben op securities fraud een eigensoortig raamwerk ontwikkeld.6 In dergelijke zaken valt het causaal verband uiteen in de volgende twee schakels: 1) transaction causation en 2) loss causation. Transaction causation houdt in dat de transactie(voorwaarden) door de misleidende informatie is (zijn) beïnvloed: bij juiste en volledige informatie zou de transactie niet – of niet tegen dezelfde voorwaarden – tot stand zijn gekomen.7 Hierbij teken ik aan dat in geval van misleiding bij publiek verhandelde effecten (‘fraud-on-the-market’) dit vereiste nagenoeg overeenkomt met het vereiste van reliance (ik verwijs naar mijn analyse in § 3.5.5.2).8 Het begrip loss causation vertoont verwantschap met het juridisch causaal verband.9 Beide schakels van het causaal verband bespreek ik hierna achtereenvolgens.

Terzijde wijs ik hier nogmaals op mijn kritische kanttekening in de inleiding over de – naar mijn oordeel – minder sterk ontwikkelde dogmatiek van het Amerikaanse federale effectenrecht. Dit punt van kritiek is bij uitstek van toepassing op het begrippenpaar transaction causation/loss causation. Naar aanleiding van het bestuderen van vele rechterlijke uitspraken en vele rechtsgeleerde artikelen kom ik tot geen andere conclusie dan dat het hier om twee lastig te duiden begrippen gaat, waarover in de doctrine veel verwarring bestaat.10 Wanneer in het Amerikaanse federale effectenrecht meer waarde zou worden gehecht aan dogmatische zuiverheid en consistentie in de gebezigde terminologie, zou over (de betekenis van) deze begrippen denk ik minder discussie – en meer eenduidigheid – bestaan.