3.5.5.2 Reliance/transaction causation

Het reliance-vereiste houdt in – althans, in zijn oorspronkelijke/traditionele gedaante – dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel op de misleidende informatie heeft vertrouwd en zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed: bij afwezigheid van de misleidende informatie zou de belegger hebben beslist het aandeel tegen een lagere prijs te kopen of zou hij hebben beslist het aandeel in het geheel niet te kopen.1 Transaction causation houdt zoals ik al opmerkte in dat zonder de misleidende informatie de litigieuze transactie niet – of niet tegen dezelfde voorwaarden – tot stand zou zijn gekomen. Wanneer beide begrippen strikt worden geïnterpreteerd, blijkt dat het hier – althans vanuit dogmatisch oogpunt – om twee verschillende concepten gaat. Dit is gemakkelijk in te zien door uit te gaan van de belegger die in goed vertrouwen op de integriteit van de beurskoers zijn aandeel tegen een (als gevolg van misleidende informatie) geїnflateerde prijs heeft gekocht, maar die verder van geen enkele informatie (en dus ook niet van de misleidende informatie) heeft kennis genomen. Strikt genomen is bij deze belegger niet aan de reliance-eis voldaan. Hij is bij de aankoop van het litigieuze aandeel immers niet op de misleidende informatie afgegaan, dus zijn beleggingsbeslissing kan er niet door zijn beïnvloed. Voor deze belegger is echter wel voldaan aan het vereiste van transaction causation. Bij afwezigheid van de misleiding zou hij namelijk een gunstigere prijs voor zijn aandeel hebben betaald, dus zijn transactievoorwaarden zijn onmiskenbaar door de misleiding beïnvloed.

Dit is echter niet het gehele verhaal. In fraud-on-the-market-zaken krijgt de traditionele reliance-eis namelijk een net iets andere invulling dan in face-to-face-zaken. De verklaring hiervoor is de (toepassing van de) fraud-on-the-market-theorie. Kort gezegd houdt deze theorie in dat wanneer sprake is van een ‘material misrepresentation’ op een efficiënte markt, de belegger die in het tijdvak van de misleiding aandelen heeft gekocht in beginsel kan worden geacht op de misleidende informatie te hebben vertrouwd.2 Er geldt dan een weerlegbaar vermoeden van reliance. Wanneer voor de eerdergenoemde belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd aan de toepassingsvoorwaarden van de fraud-on-the-market-theorie3 is voldaan, heeft – zo volgt uit de theorie – ook deze belegger in beginsel4 recht op schadevergoeding.5 Strikt genomen is de beleggingsbeslissing van deze belegger echter niet door de misleidende informatie beïnvloed en is dus geen sprake van (zuivere) reliance. Hij heeft namelijk van geen enkele informatie kennis genomen en bij de aankoop van het litigieuze aandeel ‘blind’ vertrouwd op de zuiverheid van de beurskoers. Dit laatste illustreert dat reliance in fraud-on-the-market-zaken een betekenis heeft die nagenoeg overeenkomt met transaction causation.6

Bewust houd ik nog een slag om de arm (‘nagenoeg’). Ofschoon reliance en transaction causation bij misleiding op de publieke effectenmarkt bijna op het hetzelfde neerkomen en meestal op dezelfde gronden worden aangenomen, zijn beide concepten toch niet identiek.7 Dit is althans af te leiden uit één van de stellingen waarmee het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden weerlegd (over deze zogenoemde ‘rebuttals’ kom ik in hoofdstuk 6 uitgebreider te spreken).8 Zo kan het vermoeden onder meer worden weerlegd ten aanzien van de belegger die besloot het litigieuze aandeel te kopen op grond van overwegingen die met de misleidende informatie geen enkel verband hielden, zoals fiscale, politieke of maatschappelijke overwegingen of diversificatie-overwegingen.9 Hoewel deze belegger wellicht niet van de misleiding op de hoogte was en zijn aandeel in goed vertrouwen op de integriteit van de beurskoers heeft gekocht, zou deze belegger ook als hij met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend was geweest, het aandeel hebben gekocht.10 Er waren voor hem immers andere zwaar(der)wegende (en op zichzelf volstrekt gerechtvaardigde) overwegingen in het spel om het litigieuze aandeel te kopen. Voor deze belegger is dan niet aan het reliance-vereiste is voldaan, zo volgt althans uit de rechtspraak.11 Voor deze belegger is daarentegen wel zonder meer voldaan aan het vereiste van transaction causation; zonder de misleiding zou hij namelijk een gunstigere prijs voor zijn aandeel hebben betaald.12

De soep wordt echter toch niet zo heet gegeten als zij wordt opgediend. De ervaring leert namelijk dat het de gedaagde zelden lukt het fraud-on-the-market-vermoeden aan de hand van de zojuist genoemde rebuttal te weerleggen.13 In theorie gaat het dus om een noemenswaardige rebuttal, praktisch gezien is zij van niet al te grote betekenis.14 Daarom mag men voor fraud-on-the-market-zaken als stelregel hanteren dat reliance op hetzelfde neerkomt als transaction causation.

Overigens wordt niet alleen bij een material misrepresentation op de publieke effectenmarkt (fraud-on-the-market) de belegger in zijn bewijslast tegemoet gekomen. Ook bij een material omission wordt de bewijslast van de belegger verlicht. In de zaak Affiliated Ute Citizes v. United States (‘Affiliated Ute’) oordeelde de Supreme Court in dit verband dat wanneer sprake is van een ‘failure to disclose material facts’, een vermoeden van reliance kan worden aangenomen.15 Er bestaat echter wel een belangrijk verschil tussen beide vermoedens en dat betreft het toepassingsbereik. Het fraud-on-the-market-vermoeden is in beginsel alleen van toepassing bij – de term zegt het al – misleiding op de (veelal geanonimiseerde) publieke effectenmarkt, terwijl het Affiliated Ute-vermoeden eigenlijk alleen van toepassing is bij misleiding in het kader van een face-to-face-transactie. Voor een nadere uitleg verwijs ik naar hoofdstuk 8.16 De hier genoemde vermoedens zijn voor de Amerikaanse securities litigation-praktijk van groot van belang, omdat dankzij (de beschikbaarheid van) deze vermoedens de handhaving van de misleidingsnormen van het federale effectenrecht kan plaatsvinden via class actions. Zonder deze vermoedens zou namelijk iedere eisende belegger afzonderlijk reliance moeten aantonen en dat zou als consequentie hebben dat niet langer is voldaan aan de belangrijkste voorwaarde voor class certification dat ‘the questions of law or fact common to class members predominate over any questions affecting only individual members’.17

Tot slot wijs ik erop dat het reliance-vereiste een bijzondere betekenis heeft – of anders gezegd: een bijzondere functie vervult – wanneer zogenoemde ‘secondary actors’ op grond van SEC-regel 10b-5 aansprakelijk worden gesteld. Met secondary actors doel ik op de personen of rechtspersonen die weliswaar nauw bij de misleiding van het beleggende publiek door de vennootschap zijn betrokken, maar die het desbetreffende misleidende document niet zelf hebben ondertekend of gepubliceerd.18 Secondary actors kunnen alleen (naast de vennootschap) aansprakelijk zijn, wanneer (i) zij zelf SEC-regel 10b-5 hebben overtreden (de secondary actor kan met andere woorden als primary violater worden aangemerkt);19 en (ii) ook aan alle overige vereisten voor aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 – waaronder het vereiste van reliance – is voldaan.20 De grondslag van aansprakelijkheid voor de secondary actor kan hierbij zijn gelegen zowel in SEC-regel 10b-5 sub b (het geven van een misleidende voorstelling van zaken), als in SEC-regel 10b-5 sub a jo. sub c (anderszins frauduleus en/of manipulatief handelen). Uit de uitspraak van de Supreme Court in de zaak Stoneridge Investment Partners v. Scientific-Atlanta (‘Stoneridge’) blijkt dat als de aansprakelijkheid van de secondary actor is gebaseerd op SEC-regel 10b-5 sub a jo. sub c, de basis voor het aannemen van reliance erg smal is.21 Volgens de Supreme Court is alleen aan de reliance-eis voldaan wanneer het beleggende publiek op de hoogte is – of verondersteld kan worden op de hoogte te zijn – van de handelingen van de secondary actor die aan het misleidende document ten grondslag liggen.22 Kan een zodanige relatie tussen enerzijds de misleidende informatie en anderzijds (het gedrag van de) secondary actor niet worden gelegd, dan kunnen de benadeelde beleggers niet worden geacht op (het gedrag van) de secondary actor te hebben vertrouwd.23 Althans niet op een wijze die direct genoeg is om aansprakelijkheid aan te nemen op grond van SEC-regel 10b-5, aldus – geparafraseerd – de Supreme Court.24

Na de Stoneridge-uitspraak uit 2008 heeft de Supreme Court zich in het voorjaar van 2011 in de zaak Janus Capital Group, Inc. v. First Derivative Traders nogmaals over de aansprakelijkheid van secondary actors uitgelaten.25 Gelet op het feit dat deze uitspraak – in tegenstelling tot de Stonerdige-uitspraak – niet in de sleutel van reliance staat en gelet op het feit dat zij voor het onderhavige onderzoek minder van belang is, laat ik haar hier verder rusten.