3.5.5.3 Loss causation

Naast het vereiste reliance/transaction causation moet ook zijn voldaan aan het vereiste van loss causation.1 Loss causation heeft betrekking op het causaal verband tussen (het publiceren van) de misleidende informatie en het door de belegger gevorderde vermogensverlies of anders gezegd: op het causaal verband tussen de misleidende informatie en de door de belegger gestelde beleggingsschade. Het loss causation vereiste is met de invoering van de PSLRA in de wet gecodificeerd, zie Section 21D (b)(4) Securities Exchange Act. Op grond van deze bepaling rust op de belegger de bewijslast loss causation aan te tonen:

Evenals reliance/transaction causation is ook loss causation een moeilijk te duiden begrip. Naar mijn interpretatie heeft het begrip twee betekenissen of anders gezegd: vervult het twee functies (die overigens in elkaars verlengde liggen). In de eerste plaats vervult loss causation de functie van het toerekeningsverband zoals wij dat kennen in het Nederlandse recht. Slechts de schade die rechtens in voldoende causaal verband staat met de aansprakelijkheidsvestigende gebeurtenis, komt voor vergoeding in aanmerking. Een voorbeeld van deze toepassing van loss causation is de wijze waarop de verplichting tot schadevergoeding wordt ingeperkt voor de belegger die zonder de misleidende informatie de litigieuze transactie in het geheel niet zou zijn aangegaan. Voor deze belegger komt slechts het beleggingsverlies dat direct op de misleidende informatie is terug te voeren, voor vergoeding in aanmerking. Het deel van het beleggingsverlies dat is toe te schrijven aan (de verwezenlijking van) algemene beleggingsrisico’s, wordt niet vergoed. Voor dat deel vormt de misleiding namelijk niet een voldoende nabije oorzaak, zodat voor dat deel niet aan de loss causation-eis is voldaan.

In de tweede plaats heeft het vereiste van loss causation een betekenis die vooral van belang is voor fraud-on-the-market-zaken. In deze zaken wordt aan de hand van loss causation bepaald wanneer koersschade (bestaande uit betaalde koersinflatie en/of geleden koersverlies) kan worden aangemerkt als rechtens relevante schade (en in welke mate deze schade vervolgens voor vergoeding in aanmerking komt). In de uitspraak Dura Pharmaceuticals v. Broudo oordeelde de Supreme Court in dit verband dat (door misleiding veroorzaakte) koersinflatie op zichzelf geen rechtens relevante schade vormt en op zichzelf niet voor vergoeding in aanmerking komt (‘an inflated purchase price will not itself constitute or proximately cause the relevant economic loss’).2 Vanaf het moment waarop de belegger het litigieuze aandeel tegen een geїnflateerde prijs heeft gekocht, kan namelijk nog van alles gebeuren alvorens de koersinflatie zich (aan de buitenwereld) manifesteert in de vorm van een koersdaling. De belegger kan bijvoorbeeld voor het bekend worden van de misleiding zijn aandeel weer verkopen en de potentiële koersschade daarmee afwenden. Koersinflatie komt daarom pas voor vergoeding in aanmerking, als en voor zover de misleiding naar buiten komt en de koers dientengevolge daalt, aldus vrij vertaald de Supreme Court.3 In hoofdstuk 6 kom ik over de uitspraak Dura Pharmaceuticals v. Broudo en het vereiste van loss causation nader te spreken.