Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/2.2.1:2.2.1 De Securities Act 1933 en de Securities Exchange Act 1934

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/2.2.1

2.2.1 De Securities Act 1933 en de Securities Exchange Act 1934

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

De voedingsbodem voor de totstandkoming van de belangrijke Amerikaanse federale effectenrechtelijke wet- en regelgeving was gelegen in een aantal schandalen op de Amerikaanse financiële markten in de jaren '20 van de vorige eeuw, cumulerend in de beurscrisis van oktober 1929. In reactie daarop werd in 1933, na een parlementaire behandeling van minder dan twee jaar, de Securities Act 1933 vastgesteld.1 De kern van deze wet is het verbod om onder het toepassingsbereik van de Securities Act 1933 vallende soorten effecten aan te bieden of te verkopen, tenzij daaraan voorafgaand registratie van die effecten bij de SEC heeft plaatsgevonden en dit registratiedocument door de SEC "effective" is verklaard.2 Van het door beursvennootschappen bij de SEC te deponeren registratiedocument maakt het prospectus onderdeel uit. De voorschriften voor de inhoud daarvan zijn te vinden in Section 10 en Schedule A3 van de Securities Act 1933, alsmede in de door de SEC op grond van Section 10(c) van de Securities Act 1933 vastgestelde regelgeving.4 Daarnaast bepaalt Section 5(b)(2) van de Securities Act 1933 dat de "sale or (...) delivery after sale" van effecten5 verboden is, tenzij voorafgaand of tegelijkertijd een prospectus wordt verstrekt dat aan de eisen van de Securities Act 1933 en de daarop gebaseerde regelgeving voldoet.

De Securities Act 1933 bevat dus een combinatie van verplichte deponering bij de SEC van het registratiedocument, het verbod om effecten aan te bieden of te verkopen voorafgaand aan het van kracht worden van dit document en het gebod om bij plaatsing of levering van effecten een prospectus beschikbaar te stellen. Tezamen leidt dit ertoe dat de Securities Act 1933 voorziet in een publicatieverplichting voor (beurs)vennootschappen. In het de Amerikaanse wet- en regelgeving vormt deze verplichting, chronologisch gezien, de eerste publicatieverplichting voor (beurs)vennootschappen. De vormgeving van deze, van origine transactiegerichte6, publicatieverplichting, heeft model gestaan voor de wijze waarop sinds 2003 in de Europese regelgeving aanbiedingen van effecten zijn gereguleerd.7

Kort na de inwerkingtreding van de Securities Act 1933 werd de Securities Exchange Act 1934 vastgesteld. Waar de Securities Act 1933 met name is gericht op (eerste) aanbiedingen van effecten aan het publiek, is het toepassingsbereik van de Securities Exchange Act 1934 breder.8 Op basis van de Securities Exchange Act 1934 vindt regulering van de belangrijkste aspecten van beurshandel plaats en vond in 1934 oprichting van de SEC plaats.9 Uit de Securities Exchange Act 1934 vloeit een groot aantal doorlopende publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen voort. Deze zijn onder meer te vinden in Section 12(b) en Section 12(g)1, jo. Section 13(a) van de Securities Exchange Act 1934 en in Section 15(d) jo. Section 13(a) van die wet en de daarop gebaseerde regelgeving van de SEC.10 Op grond hiervan dienen beursvennootschappen jaarlijks, doorgaans op "Form" 10-K of op "Form" 20-F, hun jaarverslag bij de SEC te deponeren.11 Na afloop van ieder kwartaal dienen Amerikaanse12 beursvennootschappen daarnaast informatie te publiceren door deponering van deze informatie op "Form" 10-Q.13 Verder geldt voor Amerikaanse beursvennootschappen de verplichting dat wanneer zich bepaalde belangrijke, voorgeschreven gebeurtenissen hebben voorgedaan, publicatie daarvan moet plaatsvinden op "Form" 8-K.14 Ook de informatie die op grond van "Regulation Fair Disclosure" moet worden gepubliceerd, dient op deze "Form" te worden gedeponeerd.15 Voor Amerikaanse beursvennootschappen vloeit ten slotte uit de "proxy solicitation" bepalingen de verplichting voort om jaarlijkse financiële verslaggeving te deponeren die aan aandeelhouders moet worden verstrekt.16 Niet-Amerikaanse beursvennootschappen dienen op "Form" 6-K bij de SEC de informatie te deponeren die deze vennootschappen op grond van hun nationale wet- en regelgeving dienen te publiceren.17 Op dergelijke beursvennootschappen zijn de verplichting om kwartaalberichten te publiceren, op "Form" 10-Q, en de publicatieverplichtingen die voortvloeien uit "Regulation Fair Disclosure" niet van toepassing.18 Niet-Amerikaanse beursvennootschappen zijn evenmin onderworpen aan de "proxy solicitation" bepalingen.19

Naast de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen bevat de Securities Exchange Act 1934 voorschriften en grondslagen voor nadere voorschriften omtrent effectenbeurzen en effectenbemiddelaars.20 De Securities Exchange Act 1934 biedt ten slotte de basis voor het tegengaan van handel met voorwetenschap en voor (civielrechtelijke) aansprakelijkheid voor misleidende financiële informatie.21

De Securities Exchange Act 1934 is sinds haar totstandkoming veelvuldig gewijzigd. Dit heeft ertoe heeft geleid dat deze wet, zoals Coffee/Seligman het omschrijven, "has become the Christmas tree on which Congress almost annually hang an ornament in the form of new amendments."22 De meest recente — en veelomvattende — wijzigingen van de Securities Exchange Act 1934 bestaan zonder twijfel uit de aanpassingen door de Sarbanes Oxley Act of 2002. Wat de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen betreft, zijn met name de bepalingen in Title IV van de Sarbanes Oxley Act of 2002 relevant. Zo heeft deze Title, met als aanhef "Enhanced Financial Disclosures", er onder meer toe geleid dat thans in Section 13 van de Securities Exchange Act 1934 wordt bepaald dat in jaarrekeningen en kwartaalberichten "off-balance sheet transactions" openbaar dienen te worden gemaakt met inachtneming van de daaromtrent door de SEC gestelde regels.23 Andere aanscherpingen van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen die voortvloeien uit Title IV van de Sarbanes Oxley Act of 2002 zijn de voorschriften van de SEC over "Pro Forma Figures"24 en over door beursvennootschappen te publiceren informatie over de mate van naleving van een "code of ethics for senior fmancial officers".25

Een veelbesproken onderdeel uit Title IV van de Sarbanes Oxley Act of 2002 is ten slotte Section 404. Hierin is het vereiste opgenomen dat jaarlijkse financiële verslagen, die op grond van Section 13(a) of 15(d) van de Securities Exchange Act 1934 bij de SEC dienen te worden gedeponeerd, een "interaal control report" moeten bevatten. De informatie die in dit "report" dient te worden opgenomen, is in voorschriften van de SEC nader uitgewerkt.26 Het viertal elementen dat het "interaal control report" ten minste dient te bevatten zijn aldus de SEC in haar samenvattende toelichting op deze voorschriften — "a statement of management's responsibility for establishing and maintaining adequate interaal control over financial reporting for the company; management's assessment of the effectiveness of the company's interaal control over financial reporting; a statement identifying the framework used by management to evaluate the effectiveness of the company's interaal control over financial reporting; and a statement that the registered public accounting firm (...) has issued an attestation report on management's assessment of the company's interaal control over financial reporting.'27

Dat met de voorschriften over de interne procedures binnen beursvennootschappen door de Amerikaanse federale effectenwetgeving diepgaand wordt ingegrepen in de interne structuur28 van beursvennootschappen, is in de literatuur uitvoerig onder de aandacht gebracht.29 Dit geldt echter niet alleen voor Amerikaanse beursvennootschappen maar ook voor niet-Amerikaanse beursvennootschappen.30 De keerzijde hiervan is dat de rol die de Amerikaanse federale publicatieverplichtingen spelen voor de concurrentiepositie van de Amerikaanse effectenmarkten toegenomen is. De — negatieve — invloed van deze verplichtingen op die concurrentiepositie lijkt, zoals later in deze studie meer uitvoerig zal worden besproken, bovendien groter te zijn dan door menigeen kort na de totstandkoming van de Sarbanes Oxley Act of 2002 werd verwacht.31 2.2 De ontwikkeling van het systeem van "integrated disclosure"

De huidige spreiding van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen over twee afzonderlijke Amerikaanse federale wetten lijkt op het eerste gezicht niet logisch. In jaren '60 van de vorige eeuw werd in de Amerikaanse literatuur dan ook het standpunt ingenomen dat de vormgeving van deze verplichtingen er anders uit zou kunnen zien, en zou hebben gezien, wanneer slechts één federale wet op het terrein van het effectenrecht zou hebben bestaan.32 Dergelijke oproepen zijn sinds de jaren '70 van de vorige eeuw echter verstomd.33 Een belangrijke reden daarvoor is de harmonisering van de inhoud van de publicatieverplichtingen uit beide federale wetten. Deze startte aan het einde van de jaren '70 van de vorige eeuw met vaststelling van "Regulation S-K", hetgeen leidde tot "a single standard set of instructions for filling forms onder the Securities Act and the Securities Exchange Act."34In de daarop volgende jaren vond verdere harmonisering van de publicatieverplichtingen plaats tot een stelsel van "integrated disclosure", onder meer door aanpassingen van de inhoudsvereisten van jaarrekeningen (op "Form 10-K") en aanpassingen van de inhoud van het bij de SEC te deponeren registratiedocument en het prospectus ("Regulations S-X en S-K").35 Ook werd voor beursvennootschappen de mogelijkheid geïntroduceerd om door middel van "incorporation by reference" reeds bij de SEC gedeponeerde informatie op te nemen in het registratiedocument en prospectus.

Het in de hierboven genoemde "Regulations" tot uitdrukking komende "Integrated Disclosure System" werd in 1982 formeel aangenomen door uitvaardiging van (onder andere) Securities Act Release No. 6383.36 De aan dit systeem ten grondslag liggende gedachte was dat op deze wijze "investors and the marketplace are provided with meaningful, non-duplicative information periodically, and when securities are sold to the public, while the costs of compliance for public companies are decreased."37 Naast harmonisering van de inhoud van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen werd met de introductie van het systeem van "integrated disclosure" ook de mogelijkheid van "shelf registration" gecreëerd.38 Dit houdt in dat beursvennootschappen een registratiedocument en prospectus "effective" kunnen laten verklaren voor het op een onbepaald ogenblik in de toekomst plaatsen van effecten.39 Een andere belangrijke wijziging van de publicatieverplichtingen die in deze periode tot stand werd gebracht en die gerelateerd was aan de introductie van het systeem van "integrated disclosure", was de uitbreiding van de omvang van de door beursvennootschappen te publiceren "MD&A".40 De "MD&A" — de afkorting staat voor de "management's discussion and analysis of issuer financial condition and operating results" — bevat vanuit het perspectief van het bestuur van de beursvennootschap een verslag van het presteren van de beursvennootschap (en de door haar gedreven ondernemingen) en de verwachtingen daaromtrent.41 De oorsprong van deze verplichting gaat terug naar het einde van de jaren '60 van de vorige eeuw.42 Formeel is de verplichting om in het jaarverslag een "MD&A" op te nemen in 1980 tot stand gekomen.43 Nadien is deze verplichting door regelgeving van de SEC, op grond van de Sarbanes Oxley Act van 2002, aangescherpt.44 Het "Integrated Disclosure System" speelt tot de dag van vandaag een belangrijke rol voor de wijze waarop de Amerikaanse publicatieverplichtingen in de praktijk uitwerken. Relevant voor deze studie is dat aan de totstandkoming van dit systeem een (theoretisch) economische onderbouwing ten grondslag ligt over de werking van effectenmarkten en de prijsvorming die daarop plaatsvindt. Deze onderbouwing — de hierna als ECMH af te korten "Efficient Capital Market Hypothesis"45 — kwam in de jaren zeventig van de vorige eeuw tot ontwikkeling. De ECMH is tot op heden bepalend voor de vormgeving van de op het systeem van "integrated disclosure" gebaseerde publicatieverplichtingen en de elementen die van dit systeem deel uitmaken.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.