6.2.4.3 De verweren waarmee het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden weerlegd

Naar Amerikaans recht kan het fraud-on-the-market-vermoeden ten eerste worden weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de misleidende informatie geen invloed (meer) had op de koers (zie § 6.2.3.2 sub b, eerste rebuttal). Bij dit verweer kan worden gedacht aan twee situaties. In de eerste plaats aan de situatie waarin de markt in het geheel niet door de misleidende informatie op het verkeerde been is gezet, zodat de misleidende informatie nooit een koerseffect heeft gehad. In de tweede plaats aan de situatie waarin de markt aanvankelijk wel door de misleidende informatie op het verkeerde been werd gezet, maar waarin op het moment waarop de eisende belegger het litigieuze aandeel kocht inmiddels voldoende (juiste en volledige) informatie in de markt beschikbaar was die de misleidende informatie tegensprak, waardoor de koersinflatie reeds was verdwenen.1 Ook naar Nederlands recht is de stelling dat de misleidende informatie geen koerseffect (meer) had, een rechtens relevant verweer. Komen de desbetreffende feiten en omstandigheden in het processuele debat vast te staan, dan zal de vordering tot schadevergoeding van de belegger onverkort worden afgewezen. Hoe het verweer in het processuele debat precies gestalte zal krijgen, is afhankelijk van de wijze waarop de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt. Legt de belegger aan zijn vordering ten grondslag dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, dan zal het verweer in de sleutel staan van het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door de belegger gestelde koersschade (of – afhankelijk van het perspectief – in de sleutel van het al dan niet bestaan van rechtens relevante koersschade). Legt de belegger daarentegen aan zijn vordering ten grondslag dat hij zonder de misleidende informatie het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, dan zal het verweer worden gevoerd in het kader van het processuele debat over de (omvang van de) rechtens toerekenbare schade. Bij de laatstgenoemde feitelijke grondslag is er bij afwezigheid van enige koersinflatie immers geen sprake van rechtens toerekenbare schade. Ik verwijs naar mijn analyse in § 5.5.3.2 sub a.

Naar Amerikaans recht kan het fraud-on-the-market-vermoeden ten tweede worden weerlegd, wanneer wordt aangetoond dat de eisende belegger van de misleiding op de hoogte was of hij deze vermoedde toen hij het litigieuze aandeel kocht (zie § 6.2.3.2 sub b, tweede rebuttal). Ook naar Nederlands recht is de stelling dat de belegger van de misleiding op de hoogte was of hij deze vermoedde mijns inziens een rechtens relevant verweer. Komen de desbetreffende feiten en omstandigheden in het processuele debat vast te staan, dan zal de vordering tot schadevergoeding van de belegger die stelt dat hij op de misleidende informatie heeft vertrouwd en hij zonder de misleidende informatie het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, zonder meer worden afgewezen.2 De beleggingsbeslissing van deze belegger kan dan immers niet door de misleidende informatie zijn beïnvloed, dus zijn vordering stuit af op het ontbreken van causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing.3

Of ook de vordering tot schadevergoeding van de belegger die stelt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, moet worden afgewezen, hangt af van de eisen die men stelt aan het aannemen van (juridisch) causaal verband.4 Is voor het aannemen van causaal verband voldoende dat komt vast te staan dat de koers was geїnflateerd toen de belegger zijn aandeel kocht (en is niet tevens vereist dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed), dan hoeft de vordering van deze belegger niet bij voorbaat te stranden.5 Wel kan de omstandigheid dat de belegger met de misleiding bekend was of hij deze vermoedde mijns inziens een beroep op eigen schuld rechtvaardigen.6 Het hangt vervolgens van de overige omstandigheden van het geval af of, en zo ja, in hoeverre, deze belegger moet worden gecompenseerd. Is voor het aannemen van causaal verband daarentegen niet voldoende dat komt vast te staan dat de koers was geїnflateerd toen de belegger zijn aandeel kocht (en is tevens vereist dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed), dan zal de vordering van de belegger die stelt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, onverkort worden afgewezen.7 Als immers komt vast te staan dat deze belegger met de misleiding bekend was of hij deze vermoedde, kan zijn beleggingsbeslissing niet door de misleidende informatie zijn beïnvloed.

Naar Amerikaans recht kan het fraud-on-the-market-vermoeden ten derde worden weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de eisende belegger ook als hij met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend was geweest, bereid zou zijn geweest het litigieuze aandeel (tegen een geїnflateerde koers) te kopen, omdat hij tot aankoop werd bewogen op grond van overwegingen die met de misleidende informatie geen enkel verband hielden, zoals fiscale, politiek of diversificatie-overwegingen (zie § 6.2.3.2 sub b, derde rebuttal). Ook naar Nederlands recht is de stelling dat de belegger hoe dan ook bereid zou zijn geweest deel te nemen aan een ‘crooked crap game’ een rechtens relevant verweer. Komen de desbetreffende feiten en omstandigheden in het processuele debat vast te staan, dan zal de vordering van de belegger die zich op het standpunt stelt dat hij op de misleidende informatie heeft vertrouwd en hij zonder de misleidende informatie het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, zonder meer worden afgewezen.8 De misleidende informatie heeft bij de beleggingsbeslissing van deze belegger dan immers geen enkele rol gespeeld, dus zijn vordering stuit af op het ontbreken van causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing.

Of ook de vordering tot schadevergoeding van de belegger die stelt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, moet worden afgewezen, hangt wederom af van de eisen die men stelt aan het aannemen van (juridisch) causaal verband. Is voor het aannemen van causaal verband voldoende dat komt vast te staan dat de koers was geїnflateerd toen de belegger zijn aandeel kocht (en is niet tevens vereist dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed), dan doet het hier besproken verweer in beginsel niet ter zake.9^,10 Voor de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel vertrouwde op de integriteit van de beurskoers en die kiest voor de zojuist genoemde feitelijke grondslag (‘ook zonder de misleiding zou ik het aandeel hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs’) beroept het verweer zich dan namelijk op een counterfactual die niet te rijmen is met de heersende causaliteitsleer naar Nederlands recht (zie § 6.2.3.2 sub a, ad(iii)). Is voor het aannemen van causaal verband daarentegen niet voldoende dat komt vast te staan dat de koers was geїnflateerd toen de belegger zijn aandeel kocht (en is tevens vereist dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed), dan zal de vordering van de belegger die stelt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, onverkort worden afgewezen.11 Als immers komt vast te staan dat andere overwegingen bij de aankoopbeslissing van deze belegger de doorslag gaven en de misleidende informatie hierbij dus geen enkele rol speelde, kan zijn beleggingsbeslissing niet door de misleidende informatie zijn beïnvloed.12

Verder noemt Justice White in zijn dissenting opinion drie verweren waarmee het fraud-on-the-market-vermoeden naar zijn oordeel kan worden weerlegd. Het vermoeden kan volgens hem ten eerste worden weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de belegger zijn beleggingsbeslissing al maanden geleden had genomen (zie § 6.2.3.2 sub b, vierde rebuttal). Zoals ik in de laatstgenoemde paragraaf heb uitgelegd, moet naar Amerikaans recht dit verweer naar mijn oordeel worden verworpen. Wat de status is van het verweer naar Nederlands recht, hangt in de eerste plaats af van de wijze waarop de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt.13 Legt de belegger aan zijn vordering ten grondslag dat hij op de misleidende informatie heeft vertrouwd en hij zonder de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, dan is het mijns inziens in beginsel een rechtens relevant verweer.14 Komt in het processuele debat immers vast te staan dat de belegger zijn beleggingsbeslissing al had genomen voordat de misleiding plaatsvond, dan is zijn beleggingsbeslissing in principe niet door de misleidende informatie beïnvloed en stuit zijn vordering af op het ontbreken van causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing.15

Legt de belegger daarentegen aan zijn vordering ten grondslag dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, dan hangt het wederom af van de eisen die men stelt aan het aannemen van (juridisch) causaal verband of het verweer al dan niet moet worden geaccepteerd. Is voor het aannemen van causaal verband voldoende dat komt vast te staan dat de koers was geїnflateerd toen de belegger zijn aandeel kocht (en is niet tevens vereist dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed), dan moet het verweer worden verworpen.16 De omstandigheid dat de beleggingsbeslissing reeds was genomen vóórdat de misleiding begon, doet er in dat geval immers niet aan af dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel – ongeacht of hij van enige informatie heeft kennis genomen – redelijkerwijs mocht vertrouwen op de integriteit van de beurskoers.17 Is voor het aannemen van causaal verband daarentegen niet voldoende dat komt vast te staan dat de koers was geїnflateerd toen de belegger zijn aandeel kocht (en is tevens vereist dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed), dan is het verweer in beginsel wederom rechtens relevant.18 Komt immers vast te staan dat de belegger zijn beleggingsbeslissing al had genomen voordat de misleiding begon, dan heeft de misleidende informatie hierbij in principe geen enkele rol gespeeld.19

Het fraud-on-the-market-vermoeden kan volgens Justice White in de tweede plaats worden weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de eisende belegger zijn aandelen aan- of verkoopt om redenen die niets met de aandelenprijs van doen hebben (zie § 6.2.3.2 sub b, vijfde rebuttal). In § 6.2.3.2 sub b gaf ik in dit verband het (gechargeerde) voorbeeld van de belegger die zijn beleggingsbeslissingen neemt aan de hand van het gooien van pijltjes op een dartbord of de belegger die zijn beslissingen neemt aan de hand van (de bestudering van) de astrologie.20 Zoals aldaar uitgelegd, moet naar Amerikaans recht dit verweer mijns inziens worden verworpen. Over de status van dit verweer naar Nederlands recht kan ik heel kort zijn. Voor de belegger die stelt dat hij op de misleidende informatie heeft vertrouwd en hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, is het een rechtens relevant verweer. Voor de belegger die stelt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, hangt de relevantie van het verweer echter wederom af van de eisen die men stelt aan het aannemen van (juridisch) causaal verband. Hier kan dezelfde redenering worden gevolgd als bij het hierboven sub 4 behandelde verweer.

Het fraud-on-the-market-vermoeden kan volgens Justice White ten derde worden weerlegd, wanneer komt vast te staan dat de belegger – vlak voordat de misleiding begon – een short positie had ingenomen in het litigieuze aandeel (zie § 6.2.3.2 sub b, zesde rebuttal). Zoals ik in de laatstgenoemde paragraaf heb uitgelegd, moet naar Amerikaans recht dit verweer naar mijn oordeel worden verworpen. Mocht ik voor het Amerikaanse recht op dit punt van een verkeerde rechtsopvatting uitgaan (hetgeen niet kan worden uitgesloten, aangezien de Supreme Court zich hier nog niet (bij meerderheid) over heeft uitgelaten), dan ben ik niettemin van mening dat naar Nederlands recht het verweer moet worden verworpen. Net zoals ik namelijk voor ‘gewone beleggers’ heb verdedigd dat zij bij het nemen van hun beleggingsbeslisisngen mogen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers (zie § 6.2.4.2 sub c), zou ik menen dat short sellers dat ook mogen. Het enkele feit dat short sellers bij het nemen van hun beleggingsbeslissingen wellicht niet geloven in de marktefficiëntie in fundamentele zin, doet daar niets aan af.21

Voor zover het short seller-verweer überhaupt enige relevantie heeft, is het overigens alleen van belang voor de beleggers die aanvoeren dat zij bij de aankoop van het litigieuze aandeel op de integriteit van de beurskoers hebben vertrouwd en die als gevolg van de misleiding hiervoor een te hoge prijs hebben betaald. Voor de beleggers die aanvoeren dat zij op de misleidende informatie zijn afgegaan en hun beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed, doet het verweer in het geheel niet ter zake. De laatstgenoemde beleggers beroepen zich met hun vordering immers niet op enig vertrouwen in de marktefficiëntie en/of de integriteit van de beurskoers.