5.3.8 Toepassing van beide feitelijke grondslagen bij prospectusaansprakelijkheid

In het voorgaande heb ik in algemene zin gesproken van ‘misleidende informatie’ en ‘misleiding van het beleggende publiek’, en heb ik in de analyse geen onderscheid gemaakt al naar gelang de aard van de misleidende mededeling en/of al naar gelang de wijze waarop de misleiding plaatsvindt. Bestaat de misleiding echter uit het publiceren van een misleidend prospectus in het kader van een beursgang en/of emissie, dan moet er een verfijning in de analyse worden aangebracht.1 Die verfijning zal ik in deze paragraaf bespreken. Ik teken hierbij aan dat ik mij hier zal beperken tot prospectusaansprakelijkheid in het kader van een ‘emissie ter introductie’ – dus een emissie die plaatsvindt in het kader van een beursgang (een zogenoemde ‘Initial Public Offering’, ook wel aangeduid als ‘IPO’) – en dat ik de situatie waarin sprake is van prospectusaansprakelijkheid in het kader van een emissie door een vennootschap die reeds beursgenoteerd is (een zogenoemde ‘Seasoned Equity Offering’, ook wel aangeduid als ‘SEO’) buiten beschouwing laat. Deze beperking acht ik niet bezwaarlijk, omdat de analyse voor prospectusaansprake lijkheid in het kader van een SEO niet noemenswaardig verschilt van de analyse voor prospectusaansprakelijkheid in het kader van een IPO.2

Uit het World Online-arrest volgt dat bij prospectusaansprakelijkheid de feitelijke grondslag waarbij de beleggers zich op het standpunt stellen dat zij ook zonder de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, alleen is toegelaten als het aankopen op de secundaire markt betreft. Voor aankopen op de primaire markt is deze feitelijke grondslag niet toegelaten. Dat kan worden afgeleid uit de volgende overweging over het (bewijs van het) causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing:3

Kennelijk sluit de Hoge Raad voor de beleggers die hun aandelen op de primaire markt hebben gekocht dus de mogelijkheid uit dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs. Dat vind ik een opmerkelijke benadering.4 Het is toch immers niet onaannemelijk dat wanneer het prospectus niet misleidend zou zijn geweest, de uitgifteprijs lager zou zijn vastgesteld en (ten minste een deel van) de beleggers die thans aandelen hebben gekocht in dat geval bereid (zou) zouden zijn geweest de aandelen tegen deze lagere prijs te kopen?5 Hierbij moet bedacht worden dat ook de aandelenprijs op de primaire markt via (een bepaalde vorm van) marktwerking tot stand komt.6 Weliswaar is het de uitgevende instelling die in samenspraak met de begeleidende banken de uiteindelijke uitgifteprijs bepaalt, maar vanwege de in de praktijk gehanteerde bookbuilding- methode is ook in de primaire markt sprake van (een zekere mate van) prijsvorming op basis van een mechanisme van vraag en aanbod.7 Bij bookbuilding wordt voorafgaand aan de uitgifte de belangstelling voor de aangeboden effecten in de markt gepeild en aan de hand van alle binnengekomen inschrijvingen wordt binnen de vooraf gekozen bandbreedte de uiteindelijke uitgifteprijs vastgesteld. Worden de aandelen dus op basis van een misleidend prospectus in de markt gezet, dan is aannemelijk dat de geïnteresseerde beleggers bereid zijn tegen een hogere prijs op de aandelen in te schrijven en/of dat zij voor meer aandelen per belegger zullen inschrijven, waardoor de uitgifteprijs uiteindelijk op een hoger niveau wordt vastgesteld.8

De beweegreden van de Hoge Raad om de genoemde feitelijke grondslag voor kopers op de primaire markt niet te aanvaarden, is er waarschijnlijk in gelegen dat hij hiermee wil anticiperen op eventuele problemen die zich kunnen voordoen bij schadevaststelling. Zo is het in de situatie waarin de misleiding plaatsvond op de primaire markt van nieuw uit te geven en nog in de notering op te nemen aandelen9 doorgaans erg lastig om te bepalen of de misleidende informatie de uitgifteprijs daadwerkelijk heeft beïnvloed, en zo ja, in welke mate dat het geval was.10 Dit hangt samen met het feit dat op de primaire markt doorgaans geen sprake is van een (perfect) efficiënte markt, waardoor het in principe niet goed mogelijk is het prijseffect van de misleiding exact in kaart te brengen.11^,12 De Hoge Raad wenst dit probleem kennelijk op te lossen door voor de kopers op de primaire markt de genoemde eerste feitelijke grondslag uit te sluiten, en door voor hen alleen de feitelijke grondslag toe te laten waarbij zij (worden geacht) zich op het standpunt (te) stellen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht. Door deze beleggers vervolgens in hun bewijslast tegemoet te komen bij het bewijs van het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing, is kennelijk de gedachte dat de door hen geleden koersschade (die in csqn-verband staat met de misleiding) in beginsel kan worden vastgesteld op het bedrag van de uitgifteprijs minus de aandelenkoers na het bekend worden van de misleiding (of bij een tussentijdse verkoop: minus de aandelenkoers op het moment van verkoop).13 Vervolgens is het dan aan de gedaagde om op de voet van art. 6:98 BW aannemelijk te maken welk deel van de aldus vastgestelde koersschade primair is veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sector gerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren), en welk deel direct verband houdt met de misleidende informatie (zie in dit verband ook § 5.3.4). Bij deze oplossing wordt de onzekerheid over het effect van de misleidende informatie op de uitgifteprijs dus in beginsel voor rekening en risico van de gedaagde gebracht.14

Bij deze door de Hoge Raad gekozen benadering heb ik drie observaties. In de eerste plaats vind ik deze benadering niet consistent. Voor zover het toelaten van de feitelijke grondslag waarbij de beleggers aanvoeren dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, voor de kopers op de primaire markt (bij de schadevaststelling) namelijk tot problemen leidt, doen dezelfde problemen zich voor bij de kopers op de zogenoemde directe ‘after market’.15 Ook in de directe after market is vanwege onvolkomen marktwerking en (soms daaruit voortvloeiende) koersstabilisatie door de begeleidende banken doorgaans immers nog geen sprake van een (perfect) efficiënte markt, dus ook voor de koers die (vlak na de uitgifte) tot stand komt in de secundaire markt is het meestal erg lastig om te bepalen of, en zo ja, in welke mate deze door de misleiding is beïnvloed.16^, 17 Dit probleem vormt voor de Hoge Raad echter kennelijk geen aanleiding om ook voor de kopers op de secundaire markt de genoemde feitelijke grondslag uit te sluiten. Dat vind ik weinig consequent.18

Mijn tweede observatie is dat het (door de Hoge Raad kennelijk voorziene) probleem dat het praktisch gezien lastig is om vast te stellen of (en zo ja, in welke mate) de misleidende informatie van invloed is geweest op de uitgifteprijs, relatief eenvoudig kan worden opgelost. Als schatting voor het prijseffect van de misleiding kan namelijk worden aangeknoopt bij de residuele koersdaling19 die plaatsvindt op het moment waarop de misleiding bekend wordt.20 Weliswaar speelt bij toepassing van deze oplossing een ander probleem, en dat is dat vanwege de afwezigheid van marktefficiëntie in de primaire markt deze koersdaling niet steeds representatief hoeft te zijn voor het bedrag waarmee de misleidende informatie de uitgifteprijs kunstmatig omhoog heeft gedreven. Het laatstgenoemde probleem acht ik echter niet voldoende zwaarwegend om voor de kopers op de primaire markt de genoemde eerste feitelijke grondslag dan maar volledig uit te sluiten. Zo acht ik het in beginsel niet onredelijk om de onzekerheid die voortkomt uit het feit dat de residuele koersdaling op het moment van de bekendwording van de misleiding een onbetrouwbare schatting is voor de prijsinflatie in de uitgifteprijs, voor rekening en risico van de gedaagde te brengen. De Hoge Raad lijkt dat overigens – zoals reeds opgemerkt – zelf ook te doen door voor de kopers op de primaire markt alleen de genoemde tweede feitelijke grondslag toe te laten, en door vervolgens het uitgangspunt te formuleren dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in geheel niet zouden hebben gekocht.

In de derde plaats wijs ik erop dat de benadering van de Hoge Raad niet goed is te rijmen met de wijze waarop in de praktijk de schade pleegt te worden vastgesteld bij informatieverzuimen in het kader van een aandelenoverdracht in een besloten verhouding. Denk in dit verband bijvoorbeeld aan de situatie waarin de verkoper van aandelen voorafgaand aan het sluiten van een zogenoemde ‘Share Purchase Agreement’ (hierna: ‘SPA’) aan de koper van de aandelen essentiële informatie onthoudt over de financiële toestand van de over te dragen vennootschap. Aannemende dat de verkoper hiermee toerekenbaar tekortschiet in de nakoming van de SPA, en aannemende dat de koper uit dien hoofde recht heeft op schadevergoeding op grond van wanprestatie (art. 6:74 BW) of non- conformiteit (art. 7:17 jo. 7:47 BW), zal deze schadevergoeding in de praktijk meestal gestalte krijgen in de vorm van een koopprijsaanpassing.21^, 22 Er wordt dan gekeken welke koopprijs tot stand zou zijn gekomen als de verkoper juiste en volledige informatie zou hebben verstrekt, en het (aldus vastgestelde) bedrag dat de koper te veel voor zijn aandelen heeft betaald, krijgt hij als schadevergoeding toegekend.23 Nu speelt natuurlijk ook hier altijd het probleem dat onzeker is hoe de koper in de hypothetische situatie zonder normschending de litigieuze informatie zou hebben gewaardeerd. Dit aan schadevaststelling inherente probleem staat er kennelijk echter niet aan in de weg dat in de overnamepraktijk schadevergoeding in de vorm van een koopprijsaanpassing nog altijd de meest gangbare remedie is. Maar als het nu bij aansprakelijkheid wegens het tekortschieten in de nakoming van een SPA kennelijk geen onoverkomelijk probleem is om te bepalen wat het effect is van de misleiding op de aandelenprijs, waarom zou dit dan wel een onoverkomelijk probleem zijn bij prospectusaansprakelijkheid (onoverkomelijk in de zin van dat voor de kopers op de primaire markt moet worden uitgesloten dat zij schadevergoeding vorderen op grond van de stelling dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs)? Ik zie geen zwaarwegend argument om beide situaties verschillend te behandelen (althans, als het gaat om de schadevaststelling). Daar komt nog bij dat bij een aandelenoverdracht in de contractuele sfeer de koopprijs meestal via bilaterale onderhandelingen en in besloten verhoudingen tot stand komt, zodat van een openbaar prijsvormingsproces per definitie geen sprake is.24 Bij een aandelenverkoop en/of uitgifte in het kader van een beursgang komt – vanwege de bookbuilding-methode – de aandelenprijs daarentegen onder de tucht van de publieke effectenmarkt tot stand, zodat (tot op zekere hoogte) wél sprake is van een openbaar prijsvormingsproces.25 Voor zover dus bij prospectusaansprakelijkheid het bepalen van het effect van de misleiding op de koopprijs van de aandelen een probleem zou zijn, zou dit a fortiori een probleem moeten zijn bij aansprakelijkheid wegens het tekortschieten in de nakoming van een SPA.

Wat er verder van deze schade(vaststellings)perikelen ook zij, voor het vervolg moet worden aangenomen dat bij prospectusaansprakelijkheid de Hoge Raad voor de kopers op de primaire markt de mogelijkheid uitsluit dat zij (aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij) ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. In dit verband is overigens nog interessant om te wijzen op de verklaring die De Jong geeft voor de benadering van de Hoge Raad. Volgens hem moet deze benadering worden gezien in het licht van de specifieke feiten van de World Online-zaak.26 Bij de beursgang van World Online lag de bandbreedte voor inschrijving op € 35 tot € 43, terwijl de bestuursvoorzitter van World Online op een eerder moment aandelen had verkocht voor € 6. Deze informatie was niet in het prospectus vermeld en onder meer deze omissie maakte het prospectus misleidend. Zou de verkoopprijs van € 6 in het (voorlopige) prospectus zijn vermeld, dan is het volgens De Jong niet onaannemelijk dat de beleggers niet hadden willen inschrijven op een bandbreedte van € 35 tot € 43. Deze verklaring acht ik niet plausibel. Men kan namelijk ook beredeneren dat World Online het misleidende prospectus (en specifiek de misleidende omissie over de verkoopprijs van de bestuursvoorzitter) nodig had om de aandelen tegen een bandbreedte van € 35 tot € 43 in de markt te kunnen zetten.27 Zou World Online een in alle opzichten onberispelijk prospectus hebben gepubliceerd, dan zou zij – teneinde de beursgang te doen laten slagen – een veel lagere bandbreedte hebben moeten kiezen en dan zouden aldus een lagere uitgifteprijs en een lagere introductiekoers tot stand zijn gekomen.