Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/3.5.3.3:3.5.3.3 De (im)materialiteit van projecties en toekomstvoorspellingen

Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/3.5.3.3

3.5.3.3 De (im)materialiteit van projecties en toekomstvoorspellingen

Documentgegevens:

mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022

Datum: 01-07-2022
Auteur: mr. drs. A.C.W. Pijls
JCDI: JCDI:ADS655904:1
Vakgebied(en): Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht

In het verlengde van het uitgangspunt dat vage mededelingen, meningen en intenties (worden geacht) immaterial (te) zijn, worden ook projecties en toekomstvoorspellingen in beginsel als immaterial aangemerkt.1 Mocht een voorspelling dus onverhoopt niet uitkomen, dan kan de persoon of rechtspersoon die de voorspelling deed hier in beginsel niet aansprakelijk voor worden gesteld (ervan uitgaande dat deze persoon te goeder trouw was en hij of zij op redelijke gronden tot de voorspelling is gekomen).2 Hoewel deze regel op zichzelf aan duidelijkheid niets te wensen over laat, moet hierbij worden aangetekend dat zich bij de praktische toepassing ervan de nodige problemen kunnen voordoen. Zo speelt in de praktijk nogal eens het probleem dat niet altijd even duidelijk is of een bepaalde uitgesproken verwachting inderdaad als een voorspelling kan worden beschouwd die voor de genoemde bescherming in aanmerking komt.3 Dit hangt samen met het feit dat de openbaarmakers van publieke mededelingen er alle belang bij hebben bepaalde (in werkelijkheid) harde feiten als een projectie of voorspelling te presenteren, om daarmee eventuele aansprakelijkheid te kunnen ontlopen. Benadeelde beleggers – maar natuurlijk ook rechters – dienen te allen tijde op dergelijk strategisch ingeklede ‘voorspellingen’ bedacht te zijn, omdat anders het gevaar bestaat dat in werkelijkheid valide claims ten onrechte worden afgewezen.

Bij het oordeel over de materialiteit van toekomstvoorspellingen is ook de zogenoemde ‘bespeaks caution doctrine’ van belang.4 Volgens deze in de rechtspraak ontwikkelde doctrine is de persoon of rechtspersoon die publiekelijk een onjuiste voorspelling doet hiervoor niet aansprakelijk, mits de voorspelling is omgeven met betekenisvolle waarschuwingen.5 Hoezeer dan achteraf ook blijkt dat deze persoon er met zijn voorspelling naast zat, hij of zij is dan volledig gevrijwaard van aansprakelijkheid. Ik benadruk dat het moet gaat om betekenisvolle en ter zake relevante waarschuwingen die voldoende specifiek de factoren identificeren die er eventueel voor kunnen zorgen dat de voorspelling niet uitkomt.6 Algemeen – of in vage bewoordingen – geformuleerde waarschuwingen volstaan in principe niet. Hoewel de doctrine in de rechtspraak als zelfstandig leerstuk is ontwikkeld, kan zij ook worden gezien als een toepassing van de eerdergenoemde regel dat het al dan niet misleidende karakter van een bepaalde mededeling steeds in zijn totaalcontext moet worden beoordeeld (zie § 3.5.3.1).7 De gedachte is dat wanneer een bepaalde voorspelling vergezeld gaat van betekenisvolle waarschuwingen, de redelijk handelende belegger – gegeven de totaal beschikbare informatie – zich hier redelijkerwijs niet door kan laten misleiden.8 De doctrine is met de invoering van de PSLRA gecodificeerd in Section 27A Securities Act respectievelijk Section 21E Securities Exchange Act (‘Safe harbor for forward-looking statements’, zie over deze regeling reeds § 3.4.5.1).

De vraag of een bepaalde projectie of voorspelling als misleidend kan worden aangemerkt, moet worden onderscheiden van de vraag of überhaupt sprake was van een verplichting met de desbetreffende voorspelling naar buiten te treden. In dit verband is interessant om te wijzen op Item 303(a) van Regulation S-K.9^,10 Op grond van deze bepaling dient het bestuur van de vennootschap zich in zijn (in de jaarlijkse financiële verslaggeving op te nemen) Management’s Discussion & Analysis (‘MD & A’) uit te spreken over hem bekende trends en gebeurtenissen die naar redelijke verwachting een materieel effect kunnen hebben op de door de vennootschap te behalen netto-winst (of het door te vennootschap te behalen netto-verlies).11 Het kan voor benadeelde beleggers aantrekkelijk zijn Item 303(a) mede aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag te leggen, aangezien de mededeling die in dat kader door (het bestuur van) de vennootschap wordt gedaan niet onder de bijzondere beschermingsregeling voor toekomstvoorspellingen valt (zie over deze regeling § 3.4.5.1).12

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Zie over het beoordelen van de materialiteit van toekomstvoorspellingen en projecties Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.9[7]; Coffee, Sale & Whitehead 2021, p. 1081-1092.

Hierover bestaat veel rechtspraak. Zie onder meer de uitspraken Williams v. Globus Medical, Inc., 869 F.3d 235, 244-245 (3d Cir. 2017); In re Adams Golf, Inc. Securities Litigation, 381 F.3d 267, 279 (3d Cir. 2004); Hillson Partners L.P. v. Adage, Inc., 42 F.3d 204 (4th Cir. 1994); Stransky v. Cummins Engine Co., Inc. 51 F.3d 1329, 1333 (7th Cir. 1995); Kowal v. MCI Communications Corp., 16 F.3d 1271, 1277 (D.C. Cir. 1994).

Zie in dit verband ook de uitspraak In re Vivendi, S.A. Securities Litigation, 838 F.3d 223, 245-246 (2d Cir. 2016).

Zie over deze doctrine uitgebreid Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.9[8]; Padfield 2010, p. 162-163 en p. 173-174. Zie hierover in de Nederlandse literatuur Hoff 2011, p. 491-493.

Zie over de bespeaks caution doctrine in de rechtspraak bijvoorbeeld de uitspraak Rombach v. Chang, 355 F.3d 164, 170 (2d Cir. 2004). Overigens wijs ik erop dat in de rechtspraak de doctrine tot dusver voornamelijk is toegepast bij het beoordelen van het al dan niet misleidende karakter van voorspellingen en projecties. Of de doctrine ook buiten deze context mag worden toegepast, is vooralsnog onduidelijk.

Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.9[8].

Eventueel kan de doctrine ook worden gezien als een toepassing van het vereiste van reasonable reliance. De gedachte is dat de gemiddelde belegger zich redelijkerwijs niet op het verkeerde been laat zetten door een voorspelling die is omgeven met betekenisvolle waarschuwingen. In § 3.5.5.4 kom ik over het vereiste van reasonable reliance nader te spreken.

Zie in dit verband onder meer de uitspraken In re Donald J. Trump Casino Securities Litigation-Taj Mahal Litigation, 7 F.3d 357, 371 (3d Cir. 1993); In re World of Wonder Securities Litigation, 35 F.3d 1407, 1413-1421 (9th Cir. 1994).

Zie over deze bepaling Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.9[7] [B].

10.

Regulation S-K bevat zowel vormvoorschriften als inhoudelijke voorschriften voor niet-financiële informatie die op grond van de Securities Act 1933 en de Securities Exchange Act 1934 moet worden gedeponeerd bij de SEC.

11.

De MD & A is een verplichte paragraaf in de door de vennootschap te publiceren jaarlijkse financiële verslaggeving.

12.

Zie in dit verband echter ook de uitspraken Oran v. Stafford, 226 F.3d 275, 287-288 (3d Cir. 2000) en In re NVIDIA Corp. Securities Litigation, 768 F.3d 1046, 1054-1056 (9th Cir. 2014). Volgens de (appelrechters van de) Third en Ninth Circuit vormt het door de vennootschap niet naleven van de informatieverplichting die voortvloeit uit Item 303(a) op zichzelf een onvoldoende basis voor het aannemen van aansprakelijkheid uit hoofde van SEC-regel 10b-5. Of de vennootschap aansprakelijk is op grond van SEC-regel 10b-5 moet afzonderlijk worden bepaald aan de hand van de maatstaven die daarvoor in de rechtspraak zijn ontwikkeld, dus ongeacht of de vennootschap al dan niet (adequaat) heeft voldaan aan (de informatieverplichting van) Item 303(a), aldus – geparafraseerd – de Third en Ninth Circuit. Deze benadering van de Third en Ninth Circuit is door de Second Circuit verworpen in zijn uitspraken Stratte-McClure v. Morgan Stanley, 776 F.3d 94, 101-104 (2d Cir. 2015) en Indiana Public Retirement System v. SAIC, Inc., 818 F.3d 85, 94-96 (2d Cir. 2016). De District Court of Minnesota heeft deze lijn van de Second Circuit gevolgd in zijn uitspraak Beaver County Employees’ Retirement Fund v. Tile Shop Holdings, Inc. 94 F. Supp. 3d 1035, 1047-1048 (D. Minn. 2015).