4.5.3.3 De onwenselijkheid van relative priority

141. De Europese Herstructureringsrichtlijn bevat een alternatieve maatstaf voor de verdeling van de reorganisatiewaarde. Volgens de zogenaamde ‘relative priority rule’ (‘RPR’) kan een akkoord worden opgelegd aan een tegenstemmende klasse, wanneer deze klasse tenminste beter wordt behandeld dan de lager gerangschikte klassen. In §9.6.4 zal blijken dat lidstaten bij de implementatie van de Herstructureringsrichtlijn de vrijheid hebben te kiezen tussen deze relative priority rule en een absolute priority rule (‘APR’). De kern van deze laatste regel is dat een klasse volledig moet zijn voldaan, alvorens enige waarde kan toevloeien aan een lager gerangschikte klasse. Het Amerikaanse recht kent een soortgelijke (maar niet identieke) absolute priority rule in §1129(b) BC. De finesses van deze regel komen uitgebreid aan bod in §9.6.3, voor nu is slechts relevant dat met een absolute priority rule de reorganisatiewaarde conform de rangorde wordt verdeeld.

Deze Europese regel van relatieve prioriteit is expliciet bepleit in het Codire-rapport dat medio 2018 werd gepresenteerd.1 In het rapport wordt voor de daaraan ten grondslag liggende overwegingen expliciet verwezen naar werk van Madaus. Hij bepleit dat insolventierechtelijke principes niet toegepast dienen te worden op herstructureringen, maar dat (onder meer) de vraag of een klasse tegen haar zin gebonden kan worden aan een akkoord gebaseerd moet worden op de contractuele aanspraken en verwachtingen buiten faillissement. Indien een schuldeiser op het moment van zijn investering verwachtte dat de directeur-grootaandeelhouder ook na een herstructurering zijn belang in de vennootschap zou behouden, zou die verwachting in het akkoord gerespecteerd moeten worden. Indien de schuldeiser krediet verstrekte aan een beursgenoteerde onderneming dient zijn gerechtvaardigde verwachting dat de aandeelhouders de eerst aangewezenen zijn om eventuele verliezen te dragen, leidend te zijn bij een ‘cross class cram down’-verzoek.2

In het (mede door Madaus geschreven) ELI-rapport wordt aanbevolen een onderscheid te maken tussen aandeelhouders die louter investeerder zijn en aandeelhouders die ook op een andere manier bijdragen aan de onderneming. Als voorbeelden van die laatste categorie worden de dga, kunstenaar, artiest, advocaat of arts genoemd. Deze categorie aandeelhouders zou niet aan een cross class cram down mogen worden onderworpen, aldus het ELI-rapport. Ten aanzien van de eerste categorie aandeelhouders zou wel een cross class cram down mogelijk moeten zijn. In het rapport wordt daarvoor een “differentiated application of the APR” aanbevolen:

Deze definitie van relative priority wijkt af van de in de Europese richtlijn opgenomen en door het Codire-onderzoeksteam aanbevolen definitie, die bepaalt dat een plan gehomologeerd kan worden wanneer hoger gerangschikte klassen ‘beter’ worden behandeld dan lager gerangschikte klassen.4 Het APR vs RPR-debat wordt enigszins vertroebeld doordat er verschillende concepten of formuleringen van relative priority denkbaar zijn. Ik beperk mij hier tot een bespreking van de relative priority rule zoals neergelegd in de Europese Herstructureringsrichtlijn en in het Codire-rapport.

142. Het pleidooi voor een relative priority rule wordt ingegeven door de wens de nadelen van een absolute priority rule weg te nemen. Volgens de onderzoekers triggert een APR hold out-gedrag. Een klasse kan door tegen te stemmen immers bewerkstelligen dat zij volledig moet worden voldaan, vooraleer enige waarde kan worden toegekend aan lager gerangschikte klassen. In een systeem waarin een relative priority rule geldt, hebben klassen een dergelijke dwangpositie niet. Bovendien faciliteert een RPR de totstandkoming van plannen waarin aandeelhouders hun belang in de gereorganiseerde vennootschap zouden kunnen houden. Zou de APR immers strikt worden toegepast, dan zouden aandeelhouders vrijwel steeds geen enkel belang in de vennootschap mogen behouden. Het waardetekort wordt immers eerst afgewenteld op de vermogensverschaffers die als laatsten in de rij staan: de aandeelhouders. Zeker wanneer het gaat om mkb-ondernemingen kan de voortgezette betrokkenheid van de aandeelhouder cruciaal zijn voor het succes van de reorganisatie. De relative priority rule faciliteert dat aandeelhouders hun belang houden. Ten slotte zou de RPR de schuldenaar beschermen tegen ‘loan to own’-strategieën waarbij de opkopers van schulden proberen een aandelenkapitaal te verkrijgen dat meer waard is dan de waarde van hun schulden.5 Steun voor relative priority lijkt bovendien te berusten op de gedachte dat een pre-insolventieakkoordregeling geen kwestie van insolventierecht is, maar een mix tussen contractenrecht en insolventierecht. Omdat het akkoord tot stand komt in een fase waarin de schuldenaar nog niet failliet is, zou het niet gerechtvaardigd zijn om insolventierechtelijke regels en logica toe te passen.6 In plaats daarvan zou een nieuwe balans moeten worden gevonden tussen insolventie- contracten- en vennootschapsrecht en maatschappelijke belangen zoals het behoud van levensvatbare ondernemingen.7

143. Een RPR voorkomt inderdaad hold out-gedrag omdat een tegenstemmende klasse nauwelijks een poot om op te staan heeft, wanneer zij bezwaar wil maken tegen het akkoord. Een senior klasse kan immers niet klagen over het enkele feit dat een junior klasse waarde ontvangt ondanks het feit dat de senior klasse nog niet volledig is voldaan. Zolang de senior klasse immers ‘beter’ behandeld wordt dan de lagere klasse, bijvoorbeeld doordat de senior klasse een uitkering ter hoogte van 60% van haar vordering ontvangt en de junior klasse een uitkering van 40%, mag het akkoord tot stand komen in een systeem met een RPR. Zoals bovenstaand voorbeeld illustreert, beschermt de relative priority standaard de bestaande rangorde niet, maar kan – en zal– de regel in veel gevallen leiden tot inbreuk op de tussen vermogensverschaffers geldende rangorde. De regel van relatieve prioriteit maakt herverdeling mogelijk. Onder een relative priority regime zijn akkoorden waarin concurrente crediteuren waarde toebedeeld krijgen terwijl preferente schuldeisers niet volledig zijn voldaan, ondanks de tegenstem van de preferente klasse homologabel.8 Met name de mogelijkheid om waarde tegen de zin van crediteuren over te hevelen naar aandeelhouders is gehekeld in de literatuur.9

Deze herverdeling kan niet worden gerechtvaardigd door het streven akkoorden mogelijk te maken waarbij de aandeelhouder een belang in de gereorganiseerde schuldenaar mag behouden. Aan de wens om essentiële aandeelhouders van mkb-ondernemingen aan boord te kunnen houden, kan namelijk ook tegemoet worden gekomen door een specifieke uitzondering te aanvaarden op de regel dat de rangorde gerespecteerd moet worden.10 Met de introductie van een regel van relatieve prioriteit wordt met een kanon op een mug geschoten. Relatieve prioriteit leidt tot een inbreuk op de rechten van schuldeisers op een wijze die op voorhand niet voorspelbaar is. Deze rechtsonzekerheid heeft onvermijdelijk effect op de beschikbaarheid en prijs van krediet, omdat financiers hun investeringsbeslissing niet kunnen baseren op een verwachte uitkomst in geval van een pre-insolventieakkoord. Het risicoprofiel wordt aldus een groot vraagteken.11

In een systeem van relatieve prioriteit zijn de manieren waarop de reorganisatiewaarde kan worden verdeeld bovendien eindeloos. Die veelheid aan mogelijke uitkomsten heeft invloed op de onderhandelingen over een akkoord. Deze onzekerheid zal impact hebben op informele reorganisaties, nu deze plaatsvinden ‘in the shadow of the law’.12 In een systeem van absolute prioriteit is cruciaal in welke klasse ‘de waarde breekt’.13 Deze populaire zegswijze heeft betrekking op de vraag welke klassen conform de wettelijke rangorde nog aanspraak kunnen maken op de voor verdeling beschikbare waarde. Een tegenstemmende klasse kan onverbiddelijk aan een plan worden gebonden, wanneer de waarde in een hoger gerangschikte klasse zou breken. In een systeem van relatieve prioriteit doet het antwoord op de vraag “where does the value break” er niet toe. Zolang de senior klasse maar beter wordt behandeld dan de junior klasse, is elke verdeling denkbaar. Dit geeft junior klassen die onder de APR-regel geen enkele aanspraak meer zouden kunnen maken op de waarde, een prikkel om dwars te liggen. Zij kunnen aandringen op een plan waarin zij ondanks hun out of the money-positie aanspraak kunnen maken op een uitkering. Baird heeft onderhandelingen onder het regime van de Europese relative priority rule vanwege het ontbreken van duidelijke ‘benchmarks’ beeldend omschreven als “playing tennis without a net”.14

Ten slotte is onduidelijk hoe de regel van relatieve prioriteit moet worden toegepast. Er zijn diverse methoden denkbaar om te bezien of een klasse ‘beter’ wordt behandeld dan een lager gerangschikte klasse.15 Ten eerste kan worden bekeken in welke mate een bepaalde crediteur wordt voldaan, door de waarde van het akkoordaanbod te relateren aan de uitstaande vordering. Door de ‘uitkeringspercentages’16 te vergelijken zou kunnen worden gecontroleerd of een hogere klasse daadwerkelijk ‘beter’ wordt behandeld dan een lagere klasse. Deze benadering is om twee redenen problematisch. In de eerste plaats bestaat er in deze methode geen ruimte om aandacht te besteden aan de bijzondere positie van bepaalde crediteuren, bijvoorbeeld de crediteuren ten behoeve van wie zekerheidsrechten werden gevestigd. In de tweede plaats is in geval van aandeelhouders moeilijk vast te stellen in welke mate zij worden voldaan. Zij hebben immers geen vordering op de vennootschap, maar hoogstens recht op een eventueel batig liquidatiesaldo dat resteert nadat alle crediteuren zijn voldaan.17 In geval van een herstructurering staan zij bovendien doorgaans onder water, waardoor het onmogelijk is een uitkeringspercentage vast te stellen.18 Relatieve prioriteit zou ook in kunnen houden dat een klasse als geheel beter moet worden behandeld dan een lager gerangschikte klasse. In die opvatting zou een akkoord dat aan de klasse preferente schuldeisers 10 toekent, en aan de concurrente schuldeisers 5, homologabel zijn, ongeacht de omvang van de vorderingen van die klassen. Met andere woorden: dat een akkoordaanbod van 10 neer zou komen op een uitkeringspercentage van 1% terwijl de uitkering van 5 voor de concurrente schuldeisers een uitkeringspercentage van 50% zou opleveren, zou aan homologatie niet aan de weg staan. Dergelijke uitkomsten zijn echter flagrant in strijd met het uitgangspunt dat de rangorde gerespecteerd moet worden bij de verdeling van de reorganisatiewaarde.

De relative priority rule is om alle bovengenoemde redenen onwenselijk.