7.5.5 Winstuitkering op beschermingsprefs

In paragraaf 7.5.2 onder b gaf ik aan dat de stichting de verschuldigde rente zal betalen met het dividend dat zij op de beschermingsprefs ontvangt van de vennootschap. Het is daarom van belang dat de winstregeling zoals opgenomen in de statuten van de vennootschap goed aansluit bij het tarief dat de betreffende bank als basis hanteert voor kredietverlening in rekening-courant, zodat de stichting te allen tijde haar verplichtingen onder de kredietovereenkomst jegens de bank kan nakomen. Zou de stichting op grond van de statutaire winstregeling een lager dividend ontvangen dan het bedrag van de rente die aan de bank betaald moet worden, dan is sprake van een mismatch.

De meeste beursvennootschappen berekenen een dividendpercentage dat gelijk is aan een EURIBOR rentetarief. In veel gevallen wordt het 12-maands EURIBOR rente tarief gehanteerd.1 Ook wordt in statuten wel aangesloten bij het tarief van de Basis-herfinancieringstransactie, ook wel Refi-rente van de ECB genoemd. Dit is een korte (1-weeks) door de ECB verstrekte lening aan banken. Sinds 28 juni 2000 geldt een variabele Refi-rente, waarbij de ECB vooraf een minimale inschrijvingsrente bekendmaakt. Deze minimale inschrijvingsrente wordt door de ECB als leidend beschouwd en wordt vaak door banken gebruikt als basis voor het door de banken gehanteerde tarief voor kredietverlening in rekening-courant. Om te voorkomen dat het preferente dividendpercentage niet kan worden berekend, bijvoorbeeld omdat het betreffende rentetarief niet langer geldt of niet langer vastgesteld kan worden, kan in de statuten worden bepaald dat in dat geval een ander rentetarief als maatstaf zal worden genomen. Zo kan in de statuten worden bepaald dat het bestuur een naar zijn oordeel zoveel mogelijk gelijke alternatieve berekeningswijze voor het preferente dividendpercentage vast kan stellen.

Veelal heeft de bank de mogelijkheid om op het moment van trekking de EURIBOR looptijd te bepalen. Indien het in de statuten opgenomen dividendpercentage daardoor niet langer aansluit bij het rentetarief, ligt een mismatch op de loer. In dat geval lijkt een wijziging van de statuten noodzakelijk om het dividendpercentage te laten aansluiten bij het nieuwe rentetarief. Een besluit van de algemene vergadering zal dan vereist zijn, hetgeen in de praktijk niet altijd een sinecure zal zijn.2 Om de nodige armslag te behouden, kan in de statuten worden bepaald dat het preferente dividendpercentage met een bepaalde opslag kan worden verhoogd.

Vaak wordt dan een vast dividendpercentage in de statuten genoemd. Ook variaties hierop komen voor. Zo wordt nog wel eens in statuten geregeld dat de hoogte van de opslag ter discretie staat van het bestuur al dan niet onder goedkeuring van de raad van commissarissen, waarbij dan een bepaald maximum of een bandbreedte wordt genoemd. Ook een maximum opslag die door het bestuur wordt bepaald waarbij de geldende marktomstandigheden in acht genomen, komt voor. Daarnaast valt de statutaire regeling waar te nemen op grond waarvan het bestuur het in zijn macht heeft om een marktconforme opslag te bepalen zonder dat daarbij een maximum percentage of bandbreedte wordt genoemd. Over de geoorloofdheid van een dergelijke statutaire regeling spreek ik in paragraaf 7.5.5 onder b.

Het preferente dividend – hierna verder het “primaire dividendpercentage” – wordt automatisch op de beschermingsprefs uitgekeerd. Hiermee bedoel ik dat geen separaat besluit van een vennootschapsorgaan vereist is. Vaststelling van de jaarrekening van de vennootschap door de algemene vergadering strekt tot automatische uitkering van het preferente dividend. Dit kan met zich meebrengen dat de geplaatste beschermingsprefs als vreemd vermogen gerubriceerd moeten worden.3 Is de winst blijkens de jaarrekening toereikend, dan dient het bestuur het primaire dividendpercentage zoals opgenomen in de statuten op de beschermingsprefs betaalbaar te stellen. Het bedrag kan naar de bankrekening van de stichting worden geboekt. Bepalen de statuten dat het bestuur een bepaalde opslag kan vaststellen, dan vergt dat een apart besluit van het bestuur en eventueel de raad van commissarissen, waarbij dan de hierna onder paragraaf 7.5.5 onder b genoemde elementen – statutaire bandbreedte, objectief bepaalbare factoren, vennootschappelijk belang – in ogenschouw genomen moeten worden.

Gebruikelijk is dat het primaire dividendpercentage wordt berekend over het gestorte deel van het nominale bedrag. Het is niet nodig om op beschermingsprefs meer uit te keren dan het primaire dividendpercentage. Beschermingsprefs kunnen niet-winstdelend zijn en delen derhalve niet mee in de overwinst. Op het moment dat de beschermingsprefs niet zijn uitgegeven – hetgeen in de regel het geval zal zijn – kunnen wijzigingen worden aangebracht in het aantal gewone aandelen en het nominale bedrag daarvan. Denk aan een splitsing of samenvoeging van de gewone aandelen, of aan een verlaging of verhoging van het nominale bedrag van de gewone aandelen. Dergelijke wijzigingen hebben geen gevolgen voor het uiteindelijk op de uit te geven beschermingsprefs te ontvangen dividend, omdat de renteverplichtingen jegens de bank afhankelijk zullen zijn van het uiteindelijk op de beschermingsprefs te storten bedrag. De hoogte van dat laatste bedrag is weer afhankelijk van het op het moment van uitgifte van de beschermingsprefs aan gewone aandelen geplaatste aandelenkapitaal. Indien een verlaging van het nominale bedrag van de aandelen tot een aanzienlijk lager bedrag van het aan gewone aandelen geplaatste kapitaal leidt, dan ligt het in de rede om het bedrag dat de bank beschikbaar houdt te verlagen. De lasten van de bereidstellingsprovisie kunnen daarmee worden verminderd. Omgekeerd kan een verhoging van het nominale bedrag van de gewone aandelen en dus ook van de beschermingsprefs ertoe leiden dat het bedrag dat de bank beschikbaar houdt moet worden verhoogd, en daarmee ook de bereidstellingsprovisie.

In deze paragraaf stel ik de vraag aan de orde of de winstverdelingsregeling in de statuten uitgewerkt moet worden. In de literatuur bestaat over deze vraag geen eenstemmigheid. Een ruime opvatting wordt aangehangen door Van Solinge (sr.). Hij betoogt dat de woorden “bij de statuten” in de art. 2:105 lid 1 BW en art. 2:92 lid 1 BW gelezen moeten worden als “bij of krachtens de statuten”.4 De winstverdelingsregeling zou in die opvatting niet hoeven te worden uitgewerkt in de statuten. Winstdifferentiatie tussen de houders van verschillende soorten aandelen zou krachtens besluit van een in de statuten genoemd vennootschapsorgaan mogelijk zijn. Eisma hangt een enge opvatting aan en is van mening dat op grond van wetshistorische en taalkundige gronden de winstverdelingsregeling in de statuten opgenomen moet worden.5 Hij wijst er daarbij op dat de ruime uitleg van Van Solinge niet alleen gevolgen heeft voor winstrechten maar ook voor andere aandeelhoudersrechten, waardoor de openbaarheid van inrichting ten nadele van grote groepen belanghebbenden tekort wordt gedaan. In zijn ogen zouden de statuten moeten bepalen in hoeverre aan verschillende soorten aandelen verschillende rechten zijn verbonden. Daarbij zou in de statuten aan variabele dividendpercentages vastgeknoopt kunnen worden die zijn afgeleid van objectief bepaalbare factoren, zoals wettelijke rente en kapitaalmarktrenten.

Met het arrest van de Hoge Raad inzake DSM lijkt de discussie definitief beslecht in het voordeel van de enge opvatting.6 DSM was voornemens om aan trouwe aandeelhouders een extra dividend toe te kennen. Doel van de invoering van dit loyaliteitsdividend was aandeelhouders die hun gewone aandelen gedurende langere tijd zouden vasthouden extra te belonen en de rechtstreekse communicatie met deze aandeelhouders te versterken. De regeling omtrent het loyaliteitsdividend, waaronder de hoogte van het loyaliteitsdividend, was in de (concept)statuten van DSM uitgewerkt. Daarnaast bestond een reglement waarin gronden waren opgenomen die het bestuur de mogelijkheid gaven om onder goedkeuring van de raad van commissarissen een aandeelhouder geen loyaliteitsdividend toe te kennen, of zelfs zijn recht op het loyaliteitsdividend te beëindigen. Het bestuur hield zich het recht voor het reglement te allen tijde te wijzigen. De Hoge Raad stelde dat de in art. 2:92 lid 1 BW opgenomen hoofdregel dat aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen zijn verbonden van regelend recht is en dat daarvan in de statuten kan worden afgeweken.7 Dit betekent aldus dat een voor onderscheiden aandelen afwijkende dividendregeling in de statuten dient te worden opgenomen.

Ik zou voorop willen stellen dat uit art. 2:105 lid 1 BW duidelijk blijkt dat indien de statuten niets bepalen, de winst automatisch aan de aandeelhouders ten goede komt. De gewone aandelen en de beschermingsprefs zouden dan gelijkelijk winstgerechtigd zijn. Een dergelijke automatische winstuitkering aan de aandeelhouders blijkt in de praktijk niet wenselijk, mede omdat de vennootschap tevens de mogelijkheid wenst te hebben om (een gedeelte van de) winst te reserveren. Dit betekent dat indien de vennootschap specifieke winstregelingen wenst voor onderscheiden aandelen en de mogelijkheid tot reservering wenst te hebben, de winstbestemming- en winstverdelingsregeling in de statuten opgenomen moet worden. Er wordt niet gesproken van “krachtens”. Ik verwijs in dit kader ook naar het voorstel van de expertgroep flexibilisering BV-recht om de winstbestemming/winstverdeling door een regeling krachtens de statuten mogelijk te maken.8 De minister van Justitie heeft in het kader van de wet flexibilisering bv-recht uitdrukkelijk aangegeven niet te kiezen voor de mogelijkheid om de winstbestemming- en winstverdelingsregeling krachtens de statuten mogelijk te maken.9 Het voorstel van de expertgroep en de reactie van de minister daarop ondersteunen naar mijn idee de enge opvatting. De winstverdelingsregeling moet in de statuten worden uitgewerkt, zodat steeds duidelijk is welke rechten aan de aandelen zijn verbonden.

Nu ik heb vastgesteld dat de winstverdeling in de statuten moet worden opgenomen, kan de vraag gesteld worden of het vennootschapsbestuur naar eigen goeddunken kan bepalen dat het primaire dividendpercentage met een bepaalde opslag wordt verhoogd, of dat zo’n opslagmogelijkheid een (gedetailleerde) statutaire grondslag behoeft. Eisma stelt dat de hoogte van de opslag uit de statuten zou moeten blijken of aan de hand van objectieve gegevens bepaalbaar zou moeten zijn.10 In deze opvatting zou het mogelijk moeten zijn om de hoogte van de opslag ter discretie van het bestuur te stellen, waarbij dan de beperking geldt dat het bestuur bijvoorbeeld de alsdan geldende marktomstandigheden in acht zou moeten nemen. Van Solinge (sr.), gaat niet in het bijzonder in op de vraag of in de statuten bepaald kan worden dat de opslag ter discretie van het bestuur staat. Hij stelt de vraag aan de orde of de winstverdeling überhaupt ter discretie van een vennootschapsorgaan gesteld kan worden en beantwoordt die vraag positief (zie hiervoor).11 Daaruit leid ik af dat het mindere (alleen de hoogte van de opslag ter discretie van het bestuur) in zijn opvatting ook mogelijk zou moeten zijn. Ook Van Olffen acht het mogelijk dat een vennootschapsorgaan – zij het binnen een beperkte bandbreedte – het rendement op de aandelen zou moeten kunnen vaststellen.12 In deze context vermeld ik dat in het kader van de DSM uitspraak A-G Timmerman concludeert dat de belangrijkste elementen van de voorgestelde loyaliteitsregeling in de conceptstatuten van DSM waren opgenomen en dat in het reglement slechts een aantal uitvoeringskwesties was geregeld.13 Kennelijk is Timmerman de opvatting toegedaan dat zolang de statuten de belangrijkste elementen van de winstverdelingsregeling bevatten, enkele uitvoeringskwesties in een reglement kunnen worden uitgewerkt. Ook Maeijer uit eenzelfde opvatting.14 Een nadere uitwerking van het dividendrecht in een reglement welke zijn specifieke grondslag in de statuten vindt, is zijns inziens mogelijk. In zijn noot bij het arrest oefent Doorman kritiek uit op de opvatting van Timmerman.15 Naar zijn idee zou de statutaire regeling omtrent het loyaliteitsdividend niet alleen voldoende objectief, maar ook inhoudelijk uitputtend moeten zijn. De regeling in het reglement zou het bestuur de mogelijkheid geven om via een wijziging van het reglement een wijziging aan te brengen in de rechten van aandeelhouders op winstuitkering. Slechts pure uitvoeringskwesties, zoals het aanwijzen van een persoon of entiteit die belast is met de administratie van de regeling zouden kunnen worden uitgewerkt in een reglement. Uit het voorgaande kan geconcludeerd worden dat het merendeel van de auteurs van mening is dat de winstverdelingsregeling zoveel mogelijk in de statuten moet zijn opgenomen, dat in de statuten aan een vennootschapsorgaan de bevoegdheid kan worden toegekend om binnen bepaalde grenzen het rendement op de aandelen vast te stellen en verder dat aspecten rondom de uitwerking van de uitkering buiten de statuten om kunnen worden geregeld.

Ik concludeer dat het inmiddels algemeen is geaccepteerd om het vennootschapsbestuur een zekere mate van ruimte te geven om een bepaalde opslag te bepalen. De charme van de opvatting van Eisma en anderen is dan ook dat een oplossing wordt aangedragen die aansluit bij de praktijk. Overigens zou ik menen dat het besluit van het bestuur, net zoals ieder ander besluit, de toets van de redelijkheid en billijkheid zou moeten doorstaan. Blijkt het bestuur tot een dusdanige opslag te besluiten die disproportioneel is en niet gedragen wordt door het vennootschappelijk belang, dan zou dat besluit vernietigbaar kunnen zijn op de voet van art. 2:15 lid 1 letter b BW. Betrokkenheid van de raad van commissarissen en een aan dat orgaan toegekend goedkeuringsrecht, verdient daarbij de voorkeur. Een statutaire bandbreedte waarbinnen het bestuur het aanvullende dividendpercentage zou moeten vaststellen, beperkt de bewegingsruimte van het bestuur en acht ik wenselijk. Aan de financiering van beschermingsprefs is inherent dat de rente te allen tijde uit het te ontvangen preferente dividend moet kunnen worden betaald. Flexibiliteit is hierbij geboden en naar mijn idee tot op zekere hoogte mogelijk. Een maximum bandbreedte, de koppeling aan objectief bepaalbare factoren die zijn opgenomen in de statuten, het vennootschappelijk belang moet de opslag rechtvaardigen en de betrokkenheid van de raad van commissarissen zouden het bestuur in zijn bewegingsruimte moeten beperken.

Anders dan de statutaire winstverdelingsregeling, staat de statutaire liquidatieregeling nauwelijks in de belangstelling. Het belang van een goede statutaire liquidatiebepaling mag niet onderschat worden. De bepaling kan als maatstaf dienen voor de vraag of beschermingsprefs al dan niet gerechtigd zijn tot het vermogen van de vennootschap en in het verlengde daarvan of de houders van gewone aandelen een voorkeursrecht hebben op uit te geven beschermingsprefs.

Ingevolge art. 2:23b lid 1 BW draagt de vereffenaar hetgeen na voldoening van de schuldeisers van het vermogen van de ontbonden vennootschap is overgebleven (hierna: het liquidatiesaldo), in verhouding tot ieders recht over aan hen die krachtens de statuten daartoe zijn gerechtigd, of anders aan de aandeelhouders. Bepalen de statuten niets, dan ontvangen de aandeelhouders dus het liquidatiesaldo. De houders van de gewone aandelen en de houder van de beschermingsprefs zouden dan in het liquidatiesaldo delen naar evenredigheid tot het op hun aandelen gestorte bedrag. Uiteraard is het niet de bedoeling dat de beschermingsprefs volledig meedelen in het liquidatiesaldo. Dat zou ertoe kunnen leiden dat bij de uitgifte van beschermingsprefs de houders van gewone aandelen een voorkeursrecht zouden hebben.16 De statuten zullen dus een specifieke regeling moeten kennen. Omdat het artikellid spreekt van “krachtens”, kan de specifieke regeling ook in een reglement of door middel van een besluit van een daartoe in de statuten aangewezen orgaan worden uitgewerkt.17

Tot welk bedrag van het liquidatiesaldo zouden de beschermingsprefs recht moeten geven? Zijn de beschermingsprefs uitgegeven, dan zal ten eerste het op de beschermingsprefs gestorte bedrag – in de regel een vierde van het totale nominale bedrag van de beschermingsprefs – moeten worden overgedragen. Daarmee wordt de stichting in staat gesteld om de lening met de bank af te lossen. Voorts is het van belang dat het eventueel ontbrekende preferente dividend over de boekjaren waarin de vennootschap het preferente dividend niet kon uitkeren, ten laste van het liquidatiesaldo aan de houder van de beschermingsprefs wordt overgedragen. In aanvulling daarop zullen de beschermingsprefs ook bij voorrang recht moeten hebben het preferente dividend berekend over de periode die een aanvang neemt vanaf de dag volgend op het boekjaar waarover voor het laatst preferent dividend werd uitgekeerd, dan wel de dag waarop de beschermingsprefs werden uitgegeven, tot en met de dag waarop de vennootschap ophoudt te bestaan. Met het ontbrekende dividend kan de stichting de alsdan uitstaande renteverplichtingen aan de bank voldoen. Aangenomen wordt wel dat preferentie ten aanzien van dividend niet automatisch preferentie ten aanzien van het liquidatiesaldo inhoudt.18 In deze opvatting zullen de statuten dus een specifieke regeling moeten bevatten op grond waarvan enig achterstallig dividend alsnog wordt uitgekeerd op de beschermingsprefs.

De statutaire bepaling omtrent de verdeling van het liquidatiesaldo is, zoals aan het begin van deze paragraaf aangegeven, bepalend voor de vraag wie tot de reserves van de vennootschap gerechtigd is. Bepalen de statuten niets omtrent de gerechtigdheid tot de reserves van de vennootschap, dan kunnen degenen die recht hebben op het overschot bij vereffening na ontbinding een (evenredige) aanspraak hierop doen gelden.19 Op grond van de statutaire liquidatiebepaling zou op de beschermingsprefs niet meer uitgekeerd moeten worden dan het nominale bedrag en eventueel achterstallig preferent dividend, zodat in ieder geval op grond van die bepaling de houders van gewone aandelen geen voorkeursrecht hebben bij de uitgifte van beschermingsprefs.

Het is niet ondenkbaar dat een vennootschap verliezen maakt, of niet voldoende winst maakt om het preferente dividend te kunnen uitkeren. Om te voorkomen dat in een dergelijke situatie op de beschermingsprefs geen of te weinig winst wordt uitgekeerd, zou in de statuten bepaald moeten worden dat de beschermingsprefs cumulatief winstgevend zijn. Dit wil zeggen dat indien over een jaar of over jaren op beschermingsprefs minder dan het betreffende jaarlijkse preferente dividend is uitgekeerd, de beschikbare winst in het daaropvolgende jaar of de daaropvolgende jaren wordt aangewend om hetgeen aan het preferente dividend heeft ontbroken, bij voorrang aan te vullen en uit te keren op de beschermingsprefs. Het ontbrekende winstdeel wordt dan met de winst in het daaropvolgende jaar of jaren ingehaald. Dit kan tot gevolg hebben dat de stichting continuïteit een jaar of zelfs langer moet wachten op (een gedeelte van) haar dividend en dientengevolge haar renteverplichtingen jegens de bank niet (volledig) kan nakomen. Omdat de rente veelal per kwartaal achteraf betaald dient te worden, kan de stichting in dergelijke situaties niet aan haar verplichtingen onder de kredietovereenkomst voldoen. Om dit probleem het hoofd te bieden, zou in de statuten van de vennootschap bepaald moeten worden dat hetgeen aan preferent dividend in een bepaald boekjaar heeft ontbroken ten laste van de reserves wordt uitgekeerd op de beschermingsprefs. Zoals hiervoor in paragraaf 7.5.3 onder a aan de orde kwam, verlangt de bank nog wel eens een dergelijke statutaire voorziening. In aanvulling op deze statutaire voorziening bepalen de statuten in de regel dat het bestuur tot een dergelijke uitkering kan besluiten. Op deze manier is het niet nodig om een algemene vergadering bijeen te roepen die over de uitkering ten laste van de vrije reserves zou moeten besluiten.20 Een dergelijke exercitie zou teveel tijd in beslag nemen. Wordt enig achterstallig preferent dividend ten laste van de reserves op de beschermingsprefs uitgekeerd, dan wordt dat uitgekeerde bedrag niet in het daaropvolgende jaar ten laste van de winst uitgekeerd. Zolang de statuten van de vennootschap bepalen dat in geval van liquidatie aan de houders van beschermingsprefs niet meer wordt overgedragen dan het op die aandelen gestorte bedrag plus eventueel achterstallig preferent dividend, geven de beschermingsprefs aldus geen recht op enige uitkering ten laste van de reserves. Uiteindelijk gaat het erom dat nooit meer kan worden uitgekeerd dan het preferente dividend. Of dat preferente dividend ten laste wordt gebracht van de winst die in een bepaald boekjaar is behaald of vooralsnog ten laste wordt gebracht van de reserves, doet er dan niet toe.