5.2.1 Observaties over de rol van de AV en aandeelhouders

De rol van aandeelhouders binnen de corporate governance van beursvennootschappen vormt een heikel punt. Lang niet iedereen is het erover eens dat aandeelhouders überhaupt een rol zouden moeten spelen binnen de corporate governance van de beursvennootschap. Sommigen menen dat aandeelhouders helemaal geen (actieve) rol willen of kunnen spelen in de corporate governance-verhoudingen.1 De houding van aandeelhouders ten opzichte van hun rol in de checks and balances binnen de beursvennootschap schept inderdaad een schizofreen beeld. Aan de ene kant lijken aandeelhouders niet geneigd te zijn om actief te participeren in de vennootschappelijke verhoudingen door gebruikmaking van hun wettelijke rechten als individueel aandeelhouder en in de AV.2 Oorzaken hiervan kunnen onder andere gezocht worden in de rationele apathie van aandeelhouders3 in combinatie met het free rider-probleem.4 In de praktijk leidt dit ertoe dat met name kleinere aandeelhouders zich weinig actief zullen opstellen.5 Zij fungeren in de afgelopen jaren steeds meer als passanten.6 Aan de andere kant beklagen actieve aandeelhouders zich, op momenten dat zij het niet eens zijn met het bestuur en hun stem willen laten horen, juist over het gebrek aan middelen om het bestuur te laten luisteren naar hun wensen. Eenzelfde schizofrenie is waarneembaar aan de zijde van het bestuur. Dat beklaagt zich aan de ene kant over het gebrek aan participatie door aandeelhouders, terwijl het als het hem niet goed uitkomt de aandeelhouder geen zeggenschap gunt, onder verwijzing naar het bestuursprimaat. De voorgaande simplificatie vormt uiteraard een karikatuur van de veelkleurige werkelijkheid, maar het geeft wel een indruk van de vele en conflicterende waarheden.

Willen aandeelhouders een actieve rol vervullen in de corporate governance-verhoudingen? Ook die vraag is niet eenvoudig beantwoord. Dé aandeelhouder bestaat niet en verschillende typen aandeelhouders kunnen verschillende maten van betrokkenheid of afzijdigheid verkiezen. Aandeelhouders zullen verschillende investeringsdoelen, risicowensen en investeringshorizons hebben.7 De mate van betrokkenheid kan ook verschillen per moment. Als het goed gaat met de onderneming, zullen veel beleggers veelal niet van zich laten horen en het bestuur zijn gang laten gaan. Dat kan anders worden indien er sprake is van bijzondere situaties zoals een overnamebod op de vennootschap, een geval van fraude, of tegenvallende resultaten. Over het algemeen geldt dat een groot gedeelte van de aandelen in beursvennootschappen wordt gehouden door institutionele aandeelhouders.8 In 2014 hielden deze beleggers 93% van de aandelen in de beursvennootschappen in de AEX-index.9 Institutionele beleggers functioneren als financiële investeerders en zijn veelal niet actief betrokken bij de gang van zaken van de onderneming. Die passieve houding van de kapitaalverschaffer past op zich ook bij het Nederlandse systeem, waarin het primaat voor het bepalen van de strategie bij het bestuur ligt. De vraag is vooral of het Nederlandse governancestelsel aandeelhouders wil toestaan om zeggenschapsrechten op het gebied van de strategie uit te oefenen wanneer zij dat wél willen, met name wanneer sprake is van een situatie waarin de belangen van aandeelhouders direct en ingrijpend kunnen worden geraakt.

Moeten aandeelhouders een actieve rol vervullen in de corporate governance verhoudingen? Het vaak genoemde concept van checks and balances veronderstelt enige mate van aandeelhoudersinvloed. Gesteld wordt veelal dat dit nodig is voor een werkbare balans tussen de machtsposities.10 Wat precies begrepen moet worden onder checks and balances is niet duidelijk, maar gesteld is wel dat ‘checks’ zien op efficiënt toezicht op het bestuur, terwijl ‘balances’ zien op een evenwichtige verdeling van invloed tussen het bestuur, de raad van commissarissen en AV.11 De Nederlandse en Europese wetgevers hebben meer dan eens aangegeven dat aandeelhouders een belangrijke rol spelen bij goede corporate governance.12 Eenzelfde gedachte volgt uit de considerans bij de Herziene Aandeelhoudersrichtlijn:

Ook de Commissie Van Manen meent dat actieve betrokkenheid van aandeelhouders van belang is voor de onderneming waarin zij investeren.14 Volgens de Corporate Governance Code dient de AV een zodanige invloed te kunnen uitoefenen op het beleid van het bestuur en de raad van commissarissen van de vennootschap, dat zij een volwaardige rol speelt in het systeem van checks and balances binnen de vennootschap, en veronderstelt goede corporate governance een volwaardige deelname van aandeelhouders aan de besluitvorming in de AV.15 Samengevat lijkt de heersende opinie te zijn dat van belang is dat aandeelhouders enige vorm van invloed kunnen uitoefenen in de vennootschappelijke organisatie.

Meerdere schrijvers vinden daarentegen dat de AV geen actieve rol zou moeten vervullen in de corporate governance-verhoudingen en menen dat de controlerende of tegenwicht biedende rol van de AV zou moeten worden overgelaten aan de raad van commissarissen, de rechter, de markt of publieke overheden.16 In de literatuur wordt door de tegenstanders van aandeelhoudersinvloed wel beweerd dat het argument om aandeelhouders te betrekken in corporate governance gelegen is in het feit dat zij door sommigen (onterecht) als eigenaar van de beursvennootschap worden beschouwd.17 Ik betwijfel of dat het geval is. Aandeelhouders worden in Nederland niet als ‘eigenaar’ van de vennootschap of de onderneming gezien, maar als rechthebbende van de aandelen die zij houden.

Anders dan door tegenstanders van aandeelhoudersinvloed wel wordt gezegd, zijn de redenen om aandeelhouders in Nederland te betrekken in de corporate governance mijns inziens niet dat aandeelhouders gezien worden (of werden) als eigenaren van de vennootschap. Die redenen zijn (1) een systeem van checks and balances creëren, en (2) voldoen aan de wens van kapitaalverschaffers om enige vorm van zeggenschap uit te kunnen oefenen als garantie voor hun investering.22 De positie van aandeelhouders wordt immers niet beschermd door contractuele afspraken, die wel gelden bij andere financiers zoals kredietverstrekkers.23 Daarom nemen aandeelhouders mogelijk genoegen met minder zeggenschapsrechten bij een beursvennootschap waarin zij veel vertrouwen hebben, dan bij een NV waarin zij weinig vertrouwen hebben:

Uiteraard kan het ook nog zo zijn dat een investering grote risico’s met zich meeneemt en aandeelhouders toch genoegen nemen met weinig garanties in de vorm van zeggenschapsrechten, omdat er een hoog potentieel rendement tegenover staat.

Veel institutionele beleggers in Nederlandse beursvennootschappen zijn aandeelhouders die voor lange termijn in meerdere beursvennootschappen een aanzienlijk belang houden, bijvoorbeeld tussen de 1% en de 10%.25 Deze beleggers zijn veelal behoorlijk actief betrokken bij de corporate governance van beursvennootschappen en wensen juist enige vorm van invloed in de beursvennootschap. Dit heeft in mijn beleving er niet mee te maken dat zij zouden menen dat zij eigenaren zijn van de NV’s waarin zij investeren. De mate van zeggenschap van een aandeelhouder is in de praktijk niet het resultaat van een principiële discussie over waar de ‘macht’ zou moeten liggen, maar een overweging bij een zakelijke transactie die plaatsvindt als de desbetreffende aandeelhouder meent dat het rendement opweegt tegen het risico, waarbij het risico mede bepaald wordt door de mate van zeggenschap. Een mogelijke bijwerking van die transactie is dat er een systeem ontstaat waarbij het zelfstandig opererend bestuur enige mate van tegenwicht geboden wordt door zeggenschapsrechten van aandeelhouders. Dat is – in positieve zin – een systeem van checks and balances en – in negatieve zin – een bodem voor aandeelhoudersactivisme. Ik meen dat het in de basis om voornoemde redenen goed is dat aandeelhouders betrokken zijn bij de corporate governance, maar dat de vraag met name is hoe zij in positieve zin betrokken kunnen zijn. Het antwoord op die vraag hangt nauw samen met de normen die gelden voor de AV en individuele aandeelhouders.