Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/5.4.4.3:5.4.4.3 Het DAF-arrest van het Hof Den Haag

Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/5.4.4.3

5.4.4.3 Het DAF-arrest van het Hof Den Haag

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Een volgend arrest waarin het causaal verband ter sprake kwam, is het arrest NTM en IBT/Stichting OFASEC van het Hof Den Haag in de verwijzingsprocedure na cassatie (hierna: ‘DAF-arrest’).1 Deze zaak is aanhangig gemaakt door een groep obligatiehouders van de vennootschap DAF N.V. (hierna: ‘DAF’) die als gevolg van het faillissement van DAF hun lening in rook zagen opgaan.2 In essentie ging het in deze zaak om de uitleg van een zogenoemd ‘pari-passu beding’ in de trustakte van de door DAF uitgegeven obligatielening. De gedupeerde obligatiehouders bepleiten een ruime uitleg van het pari-passu beding die erop neerkomt dat het beding niet alleen betrekking heeft op eventueel door DAF te verstrekken zekerheden, maar ook op door dochtermaatschappijen van DAF te verstrekken zekerheden. Ik ga hier alleen in op het punt van prospectusaansprakelijkheid en ik laat de goederenrechtelijke en waardepapierenrechtelijke aspecten rusten. De obligatiehouders stellen dat het (in het kader van de obligatie-uitgifte uitgebrachte) emissieprospectus bij hen de indruk heeft gewekt dat zij zouden delen in de door de dochtermaatschappijen te verstrekken zekerheden. Was bekend gemaakt dat het slechts om zekerheid van DAF (de moedermaatschappij) ging, dan zou de marktstemming anders zijn geweest en dan zouden de obligaties niet of tegen een lagere koers zijn gekocht, aldus de obligatiehouders. Zij stellen ABN AMRO (als lead manager van het emissiesyndicaat) aansprakelijk voor de hierdoor door hen geleden schade. In eerste instantie heeft de rechtbank deze vordering afgewezen en in hoger beroep is zij niet meer aan de orde gekomen. In de verwijzingsprocedure na cassatie bij het Hof Den Haag is zij wel weer onderwerp van geschil. Ook het verwijzingshof wijst de vordering af. Het hof acht het prospectus niet misleidend, aangezien het prospectus ‘als geheel op overzichtelijke wijze de juiste en volledige inhoud van het pari passu beding laat kennen (…)’. Het hof is dan ook (met de rechtbank) van oordeel ‘dat het voor de belegger, met belangstelling voor het pari passu recht, op basis van het prospectus duidelijk moet zijn geweest dat dit beding een werking had zoals op basis van de enge uitleg [de uitleg die erop neerkomt dat het beding slechts betrekking had op door DAF te verstrekken zekerheden] is vastgesteld, althans niet verder reikte’ (toevoeging ACWP).3 Vervolgens gaat het hof in het kader van het causaal verband (ten overvloede) in op de stelling van obligatiehouder IBT dat zij de obligaties heeft gekocht ‘op basis van het prospectus (...) en de vaste overtuiging [dat zij] op die basis (...) mee zou delen in de zekerheden’ (toevoeging ACWP).4 Ook adresseert het hof de eerder door IBT aangevoerde stelling dat zij de obligaties tegen marktvoorwaarden heeft gekocht, waarbij volgens haar ook de markt uitging van een ruime uitleg van het pari-passu beding. Na de stellingen van IBT wegens onvoldoende onderbouwing te hebben verworpen, oordeelt het hof als volgt:

‘20. Dat IBT haar aankoop (…) op het prospectus heeft gebaseerd, is overigens een stelling die (…) door haar voor het eerst na verwijzing is betrokken. Voordien heeft IBT steeds benadrukt dat zij haar 120 obligaties (…) tegen marktconforme voorwaarden als beursfonds heeft gekocht en stelde zij zich daarbij op het standpunt dat niet relevant is of het prospectus daadwerkelijk is gelezen (…).

21. Dit laatste standpunt is overigens juist, in die zin dat een positieve marktstemming, die het gevolg is van een door misleiding in het prospectus ruim opgevat pari passu recht, kan doorwerken in de aankoop door IBT. Echter, uit hetgeen NTM en IBT in dit verband hebben aangevoerd, blijkt geenszins dat destijds in de markt daadwerkelijk de ruime uitleg werd aangehangen. IBT stelt in dit verband weliswaar dat DAF, gelet op haar financiële positie in 1988, zonder volwaardige zekerheden onmogelijk een obligatielening van f.150.000.000,- had kunnen plaatsen, maar hierbij ziet zij eraan voorbij dat een pari passu beding, zelfs bij een ruime uitleg, niet als volwaardige zekerheid kan worden aangemerkt; het geeft slechts een voorwaardelijke aanspraak op een gelijke zekerheidstelling, waarbij op voorhand geen zekerheid bestaat dat de eventueel te stellen zekerheid toereikend zal zijn voor het verhaal. Verder wijst IBT erop dat, ondanks zware verliezen in 1990 en 1991 en een negatieve publiciteit rond DAF, de DAF-obligaties tot eind 1991 beter presteerden dan andere vergelijkbare leningen, waaruit naar haar mening eveneens blijkt dat de markt uitging van een ruime pari passu toezegging. Doch ook dit is een ongefundeerde gevolgtrekking. Gewezen wordt op de scherpe koersdaling van de obligaties (…) van 78% op 1 januari 1993 naar 4,5% ten tijde van het faillissement van de voornaamste dochtermaatschappijen. Een dergelijke koersdaling is onverklaarbaar indien in de markt de opvatting leefde dat de obligatielening een volwaardige of ruime zekerheidsdekking kende. (…) Gelet op al het voorgaande moet het er daarom voor worden gehouden dat de marktconforme waarde, waartegen IBT haar in november 1990 verworven 120 obligaties heeft aangekocht, een waarde is geweest die (ook) past bij een enge uitleg van het beding en die niet omhoog is gestuwd door een veronderstelde ruime uitleg.’ (curs. ACWP)

Vervolgens gaat het hof in op een aantal andere punten van misleiding die IBT bij memorie van grieven en bij pleidooi voor het Hof Amsterdam heeft aangevoerd. Met een verwijzing naar zijn eerdere oordeel wijst het hof de meeste punten zonder nadere motivering af.5 Ook de verwijten van IBT die nieuw zijn ten opzichte van de procedure in eerste aanleg (essentiële gegevens zouden niet zijn vermeld, een risicoparagraaf zou ontbreken en niet vermeld zou zijn dat DAF geen zekerheden zou bedingen voor de doorgeleende gelden) worden afgewezen, alleen voor deze verwijten geeft het hof wel een nadere motivering.6 In dit verband is met name interessant de overweging over het causaal verband:

‘27. Voorts geldt ook hier weer dat geen feiten of omstandigheden zijn gesteld of gebleken waaruit volgt of aannemelijk wordt dat bij de aankoop door IBT in november 1990 de thans genoemde tekortkomingen van het prospectus uit 1988 een rol hebben gespeeld, in die zin dat IBT de obligaties niet of tegen een lagere prijs zou hebben gekocht indien het prospectus – waarvan de geldigheidsduur toen overigens reeds lang verstreken was – op deze punten vollediger zou zijn geweest. Ook is niets aangevoerd waaruit blijkt dat de thans gestelde onvolledigheden in het prospectus van invloed zijn geweest op de marktwaarde in november 1990, waartegen IBT heeft aangekocht. Hierbij verdient opmerking dat DAF toen al geruime tijd als beursfonds stond genoteerd (…).

28. Hetgeen IBT aan feiten en omstandigheden heeft aangevoerd is dan ook onvoldoende voor de door haar gestelde misleiding/onrechtmatige daad en de schade als gevolg daarvan (…).’ (curs. ACWP)

Afgezien van het feit dat het prospectus niet misleidend wordt geacht en afgezien van het feit dat op het moment waarop IBT haar obligaties kocht de geldigheidsduur van het prospectus naar het oordeel van het hof ‘reeds lang verstreken was’, ligt in bovenstaande overwegingen mijns inziens een belangrijk oordeel besloten over de invulling van het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie.7 Uit deze overwegingen lijkt namelijk te kunnen worden afgeleid dat wanneer het prospectus wél als misleidend zou zijn aangemerkt en de daarin opgenomen informatie volgens het hof niet zou zijn verouderd, de enkele omstandigheid dat de belegger niet op het misleidende prospectus is afgegaan, niet in de weg staat aan het aannemen van causaal verband. Voldoende lijkt te zijn dat (komt vast te staan dat) de beurskoers door het misleidende prospectus kunstmatig omhoog is gestuwd, waardoor de belegger zijn obligaties tegen een niet-marktconforme (lees: te hoge) prijs heeft gekocht (dit leid ik althans a contrario af uit de slotzin van r.o. 21 en uit de gecursiveerde volzin in r.o. 27).8 Nu is het interessante van het oordeel van het hof dat zijn redenering niet alleen van toepassing lijkt te zijn bij prospectusaansprakelijkheid in het kader van een emissie, maar dat deze net zo goed kan worden toegepast in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid. Zo speelt het specifieke (en eventueel wervende) karakter van het prospectus – het centrale informatiedocument waarop beleggers in het kader van een emissie hun beleggingsbeslissing (worden geacht te) baseren – in zijn redenering geen kenbare rol. En zo had de belegger die in dit geval beweerdelijk was misleid de litigieuze effecten niet ten tijde van de emissie op de primaire markt of vlak na de emissie op de secundaire markt gekocht; in dit geval had de eisende belegger de litigieuze obligaties meer dan twee jaar na de datum van uitgifte gekocht. Men zou de redenering van het hof daarom op overeenkomstige wijze kunnen toepassen op bijvoorbeeld het geval waarin de vennootschap (in het kader van haar periodieke informatieverplichtingen) een misleidende jaarrekening publiceert. De benadering van het hof ligt daarmee in lijn met die van de Hoge Raad in het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest: wanneer komt vast te staan dat de beurskoers door de misleidende informatie kunstmatig omhoog is gedreven en de belegger zijn effecten daardoor tegen een geїnflateerde prijs heeft moeten kopen, is dat in beginsel voldoende voor het aannemen van causaal verband.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.