3.4.3.3 Indirecte opbrengstwaarde (verdiencapaciteit)

Een andere benadering van de ‘waarde in het economische verkeer’ sluit aan bij de opbrengstmogelijkheden van een vermogensbestanddeel binnen de onderneming (indirecte opbrengstwaarde).1 Bij de inkomstenbenadering wordt de waarde van een actief bepaald op basis van de waarde van de door het actief gegenereerde inkomsten, kasstromen of kostenbesparingen. Volgens de IVS dient de inkomstenbenadering te worden toegepast en significant gewicht te krijgen, als (i) het inkomstengenererende vermogen van het actief het kritieke element is dat vanuit het perspectief van een marktpartij de waarde beïnvloedt, en/of (ii) er redelijke prognoses beschikbaar zijn van de omvang en timing van de toekomstige inkomsten voor het te taxeren actief, maar er weinig of geen relevante vergelijkbare marktgegevens beschikbaar zijn.23

De indirecte opbrengstwaarde kan worden bepaald op basis van de discounted cashflow-methode (dcf-methode). Deze dcf-methode is gebaseerd op de toekomstige vrije cashflow of kasstromen.4 Bij de dcf-methode worden de gewone bedrijfskosten meegenomen, omdat deze invloed hebben op de vrije kasstromen. De transactiekosten worden daarentegen niet meegenomen bij de bepaling van de waarde volgens de dcf-methode. Dit betekent dat bij toepassing van deze methode het niet mogelijk is om rekening te houden met de eventuele aan- en verkoopkosten.

De dcf-methode gaat gedetailleerd in op specifieke kenmerken van een bedrijf. Des te hoger het risico voor de koper, des te hoger zijn rendementseis. Een hogere rendementseis zorgt voor een lagere waarde op het waarderingstijdstip. De dcf-methode is daarmee prospectief; de waarde van een onderneming wordt gebaseerd op een inschatting van toekomstige kasstromen. IVS 105 Taxatiebenaderingen- en methode, paragraaf 50, artikel 50.4 geeft de volgende belangrijkste stappen van de dcf-methode weer:

Bij de dcf-methode wordt de waarde benaderd die een ‘denkbeeldige investeerder’5 bereid zou zijn te betalen voor het recht op de geldstromen, rekening houdend met het door die investeerder geëiste rendement op die investering.6 In de berekening wordt daarom ook rekening gehouden met de financieringsverhouding. In de uitvoeringspraktijk van de dcf-methodiek wordt daarbij in veel gevallen gewerkt met een gewogen gemiddelde op basis van de zogenoemde ‘WACC’ (Weighted Average Cost of Capital). De WACC bestaat uit twee samenstellende delen: de kostenvoet van het eigen vermogen en de kostenvoet van het vreemd vermogen. Deze kostenvoeten worden gewogen naar de verhouding van het aanwezige eigen vermogen en vreemd vermogen.7 In de handreiking vennootschapsbelasting en het gemeentelijk grondbedrijf is opgemerkt dat, omdat er geen markt is voor de onderhavige projecten (grondexploitatie), wordt uitgegaan van een disconteringsfactor afgeleid van de wijze van financiering door de gemeente zelf. De WACC wordt als volgt berekend:

Waarin:

E = marktwaarde van het eigen vermogen

E/(E+D) = percentage van de financiering van het eigen vermogen

Re = kosten van het eigen vermogen

D= marktwaarde van het vreemd vermogen

D/(E+D) = percentage van de financiering van het vreemd vermogen

Re = kosten van het eigen vermogen

D = marktwaarde van het vreemd vermogen

Rd = kosten van het vreemd vermogen

Tc = percentage vennootschapsbelasting

In de SVLO-notitie is de uitwerking van de dcf-methode als volgt geïllustreerd. Het ging hierbij om de waardering van een gemeentelijke sportinrichting.

8

Dit voorbeeld illustreert het belang van de te verwachten opbrengsten en kosten over een relatief lange periode. Dit betreft echter slechts een ruwe inschatting, omdat de bedrijfsuitoefening waarmee het rendement daadwerkelijk wordt behaald in de toekomst ligt.

Uit de literatuur blijken de volgende voordelen van de dcf-methode:

In de literatuur is als grootste nadeel van de dcf-methode genoemd dat de methode speculatief is. De methode is immers gebaseerd op aannames en toekomstvoorspellingen. Er worden inschattingen van de toekomstige situatie gemaakt, waarbij een grote onzekerheid is of die situatie zich ook daadwerkelijk voordoet. De betrouwbaarheid van de prognose wordt kleiner naarmate deze betrekking heeft op een langere periode. Dorsman en Van der Hilst stellen dat er bij de toepassing van deze methode twee problemen rijzen namelijk:

Beide posten zijn onderhevig aan schattingen, zodat subjectieve inschattingen hierbij de grootste rol spelen.

De dcf-methode wordt vaak genoemd als een geschikte methode om de waarde op de fiscale openingsbalans te bepalen, omdat sprake is van een resultaat georiënteerd waardebegrip. S.A. Stevens betoogt bijvoorbeeld dat door waardering tegen de dcf-methode toekomstige winst die aan de belaste ondernemingsactiviteiten kan worden toegerekend, op een juiste wijze wordt vastgesteld. Doordat bij toepassing van de dcf-methode kan worden bepaald wat de resterende verdiencapaciteit is, kan ook worden bepaald welke voordelen toerekenbaar zijn aan de belaste periode.14

Aan de dcf-methode kleven in het licht van de fiscale openingsbalans ook de nodige nadelen. Bij de bepaling van de dcf-methode moet worden uitgegaan van het geëiste rendement vanuit het oogpunt van de denkbeeldige investeerder. Dit kan tot onevenwichtige uitkomsten leiden. Als eerste kan erop worden gewezen dat hierdoor vermogensmutaties in de heffing kunnen worden betrokken die helemaal niet potentieel realiseerbaar zijn. Als een onderneming bijvoorbeeld een contract heeft gesloten met een destijds zakelijk rendement (stel 4%) dan is het goed denkbaar dat de overeengekomen vergoeding afwijkt van het geëiste rendement (stel 5%) ten tijde van de sfeerovergang. Door toepassing van de dcf-methode wordt in de belaste periode een rendement (5%) in aanmerking genomen dat de onderneming niet had kunnen realiseren, omdat het contract dat in de onbelaste periode met een onafhankelijke derde gesloten uitging van 4%. De feitelijke situatie is immers dat het contract is afgesloten voor aanvang van de belastingplicht en het lichaam maximaal de feitelijke overeengekomen vergoeding ontvangt. Het is mijns inziens dan ook onterecht om te stellen dat in de belaste periode voor het verschil tussen het fictieve rendement en het daadwerkelijke rendement sprake is van fiscaal inkomen.

Van Brummen is ook kritisch op de dcf-methode.15 Hij illustreert dit aan de hand van het volgende voorbeeld:

In deze casus gaat het feitelijk om de vraag vanuit welk perspectief de waarde moet worden vastgesteld. Als vanuit de kosten wordt gekeken (‘welke prijs is verschuldigd om deze machine aan te schaffen’), dan zal moeten worden uitgegaan van de actuele kostprijs. Als daarentegen wordt gekeken naar de opbrengstcapaciteit (‘wat levert de machine nog op’), dan is een dcf-waardering meer op zijn plaats. Bij waardering tegen de dcf wordt de onderrentabiliteit toegerekend aan de onbelaste periode, omdat toen is geïnvesteerd in een te dure machine. Als er sprake is van een verkeerde ondernemingsbeslissing of als de machine niet meer voldoet, is het mijns inziens wel terecht dat het verlies aan de onbelaste periode wordt toegerekend. Het verlies is dan immers toerekenbaar aan de onbelaste periode. Als de onderneming echter vanuit haar doelstelling over de (te dure) machine dient te beschikken, dan ligt dit anders en is waardering tegen actuele kostprijs meer op zijn plaats.

Bij maatschappelijke ondernemingen komt de onredelijkheid van de toepassing van de dcf-methode op de fiscale openingsbalans ook naar voren. Een maatschappelijke onderneming zal immers vanuit haar bedrijfsuitoefening en doelstelling een rendement eisen, dat lager is dan een zakelijk rendement dat in de markt gebruikelijk is. Door bij toepassing van de dcf-methode uit te gaan van een zakelijk rendement wordt deze omstandigheid helemaal buiten beschouwing gelaten en wordt het fiscale resultaat gecorrigeerd. S.A. Stevens heeft dit geïllustreerd aan de hand van het volgende voorbeeld:

Als de woning vervolgens in de belaste periode wordt verkocht voor € 800.000, is sprake van een belast voordeel van € 100.000. Ten onrechte wordt het maatschappelijke nut (ad € 300.000) niet meegenomen in de belaste periode. Deze problematiek zal ik nader illustreren in paragraaf 6.4. Bij de dcf-methode wordt dus in feite wordt gekeken naar het rendement dat in de toekomst met de bedrijfsuitoefening zou kunnen worden behaald. Een hoger of lager rendement dan een zakelijk rendement wordt toegerekend aan de periode waarin de ondernemingsbeslissing is genomen. Voor fiscale doeleinden dient mijns inziens echter een toerekening plaats te vinden aan de periode waarin de voordelen opkomen door de bedrijfsuitoefening. Dit is de periode waarin het rendement feitelijk wordt genoten en niet het moment waarop de investeringsbeslissing wordt genomen. Hierop kom ik in hoofdstuk 6 nog uitgebreider terug. Bij waardering tegen de dcf-methode wordt het nog te behalen rendement (dat een uitvloeisel is van de bedrijfsuitoefening) namelijk deels toegerekend aan de onbelaste periode.