8.4.2.4 Complicaties bij het meten van de koersinvloed van de litigieuze informatie door middel van een event study

Hoewel de event study een in de praktijk veel gebruikt instrument is om de koersinvloed van de litigieuze informatie te bepalen, kunnen zich bij de uitvoering en interpretatie van de event study verschillende complicaties voordoen. In deze paragraaf zal ik zes complicaties bespreken waarmee men te maken heeft, wanneer rondom het tijdstip van de corrigerende mededeling een event study wordt uitgevoerd om het koerseffect van (het bekend worden van) de misleiding vast te stellen.1 Het is noodzakelijk dat men zich van deze complicaties bewust is, en dat er in de analyse rekening mee gehouden wordt. Gebeurt dat namelijk niet, dan bestaat het reële gevaar dat uit de (uitkomst van de) event study de verkeerde juridische conclusies worden getrokken.2

Een eerste complicatie doet zich voor wanneer tijdens de event period naast de corrigerende mededeling tevens andere (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie wordt gepubliceerd (het gaat hier om een zogenoemde ‘confounding event’).3 In dat geval representeert het over de event period gemeten abnormale rendement zowel het koerseffect van de corrigerende mededeling, als het koerseffect van de andere bedrijfsspecifieke informatie, zodat het lastig is om de koersinvloed van de misleidende informatie te bepalen. Dit probleem verergert wanneer de event window meer dan één handelsdag beslaat, omdat naarmate de event period langer duurt, de kans op confounding events zal toenemen.4 Voor het probleem van confounding events bestaat grosso modo een viertal oplossingen. Ik bespreek ze hier achtereenvolgens.

In de situatie waarin de event period uit meer dan één handelsdag bestaat, is een eerste mogelijke oplossing om de dagen waarop sprake was van een of meer confounding events, simpelweg uit de event period te verwijderen.5 De event period die overblijft, bevat dan louter nog handelsdagen waarop inform atie over de misleiding bekend werd, zodat men zeker weet dat het over de event period gemeten abnormale rendement volledig is toe te schrijven aan de (bekendwording van de) misleidende informatie. Dit abnormale rendement wordt dan dus niet langer ‘vertroebeld’ door het koerseffect van de confounding events. Hoewel het op deze wijze aanpassen van de event window een eenvoudige en voor de hand liggende oplossing is, heeft zij wel als nadeel dat het verwijderen van handelsdagen uit de event period ertoe kan leiden dat – voor het beoordelen van de koersinvloed van de misleiding – relevante informatie gaat. In zoverre verdienen de drie hierna te noemen oplossingen de voorkeur.

Een tweede mogelijke oplossing is om het event window te verkleinen (en/ of om het in kleinere ‘sub event windows’ op te delen) door gebruik te maken van zogenoemde ‘intraday trading data’.6 Dit houdt in dat het koersverloop van het litigieuze aandeel wordt geanalyseerd over kortere tijdseenheden dan de periode van één handelsdag. In plaats van naar het rendement per dag, wordt dan bijvoorbeeld gekeken naar het rendement per uur of per minuut, of in bepaalde gevallen kan er zelfs voor worden gekozen om te kijken naar de koersdaling of koersstijging die bepaalde (verdachte) transacties teweegbrachten. Hierdoor kan het totale abnormale rendement dat over een bepaalde event day wordt gemeten dan worden uitgesplitst in enerzijds een deel dat is terug te voeren op de corrigerende mededeling, en anderzijds een deel dat is terug te voeren op de andere bedrijfsspecifieke informatie. Hoewel het werken met intraday trading data in beginsel de meest nauwkeurige oplossing is om aan het probleem van confounding events het hoofd te bieden, heeft deze oplossing wel als nadeel dat zij nogal arbeidsintensief kan zijn. Niet alleen het koersverloop van het litigieuze aandeel zal immers op intraday basis moeten worden bekeken, maar ook het koersverloop van de in de regressieanalyse gehanteerde markt- en sectorindex.7 Aangezien intraday trading data voor deze indices lang niet altijd standaard beschikbaar zullen zijn, zullen die dan apart moeten worden geconstrueerd.8

Een derde mogelijke oplossing is om een zogenoemde ‘content analysis’ uit te voeren.9 Dit houdt in dat alle persberichten en analistenrapporten die tijdens en vlak na de event period10 over de onderzochte beursvennootschap zijn verschenen op systematische wijze worden geanalyseerd, en dat zorgvuldig wordt bijgehouden met welke frequentie (en eventueel met welke intensiteit) over de verschillende confounding events werd gerapporteerd.11 Onder de aanname dat de frequentie waarmee over een bepaald event wordt gerapporteerd indicatief is voor de relevantie van dit event, kan op basis van de relatieve frequenties waarmee over de verschillende confounding events werd gepubliceerd dan een uitspraak worden gedaan over het relatieve koerseffect van deze events.12^,13 Blijkt uit de content analysis bijvoorbeeld dat – in verhouding tot de andere bedrijfsspecifieke informatie – relatief veel berichten verschenen over de (bekendwording van de) misleidende informatie, dan is dat op zichzelf een aanwijzing dat het grootste deel van de totale koersreactie is terug te voeren op de misleidende informatie.14 Blijkt uit de content analysis daarentegen dat – in verhouding tot de andere bedrijfsspecifieke informatie – relatief weinig berichten over de (bekendwording van de) misleidende informatie verschenen, dan is dat op zichzelf een aanwijzing dat het grootste deel van de totale koersreactie is terug te voeren op de andere bedrijfsspecifieke informatie.15 Men kan in deze analyse nog een stap verder gaan, en tevens de aanname hanteren dat de mate waarin de frequenties waarmee over de verschillende confounding events wordt gerapporteerd zich tot elkaar verhouden, representatief is voor de mate waarin de koerseffecten van deze events zich tot elkaar verhouden.16 Blijkt dus bijvoorbeeld uit de content analysis dat over de (bekendwording van de) misleidende informatie twee keer zo veel berichten verschenen als over de andere bedrijfsspecifieke informatie, dan kan – uitgaande van voormelde aanname – daaruit worden afgeleid dat tweederde deel van de totale koersreactie is terug te voeren op de misleidende informatie, en dat slechts éénderde deel is terug te voeren op de andere bedrijfsspecifieke informatie. Het moge duidelijk zijn dat de hier besproken oplossing niet geschikt is om de koersinvloed van de misleidende informatie met een wiskundige mate van zekerheid vast te stellen.17 Dit laat echter onverlet dat bij (de aanwezigheid van) confounding events deze oplossing wel een nuttig (eerste) aanknopingspunt kan verschaffen bij het ontleden van de over de event period gemeten koersreactie. 18 In de situatie waarin tijdens de event period naast de corrigerende mededeling tevens financiële resultaten worden gepubliceerd die met (de bekendwording van) de misleiding geen verband houden (een situatie die in de praktijk nogal eens voorkomt), is een vierde mogelijke oplossing om gebruik te maken van zogenoemde ‘earnings response coefficients’.19^,20 Een earnings response coefficient (‘ERC’) is een coëfficiënt (of parameter) die de gevoeligheid uitdrukt waarmee de beurskoers reageert op een zogenoemde ‘earnings surprises’.21 Een earnings surprise is het verschil tussen de met een bepaalde financiële publicatie gerapporteerde winst, en de op het moment van deze publicatie door de markt verwachte winst. Een ERC kan worden verkregen door aan de hand van een verzameling van financiële publicaties (en bijbehorende koersreacties) uit het verleden een relatie te schatten tussen enerzijds de earnings surprise waarmee een bepaalde financiële publicatie gepaard ging, en anderzijds de (residuele) koersreactie die deze publicatie teweegbracht.22^,23 Door de aldus geschatte ERC vervolgens toe te passen op de earnings surprise waarmee de publicatie van financiële resultaten tijdens de event period gepaard ging, kan worden berekend (of beter gezegd: geschat) welk deel van het totaal over de event period gemeten abnormale rendement is terug te voeren op laatstbedoelde publicatie. Daarmee is dan ook meteen gegeven welk deel van het totale abnormale rendement is terug te voeren op de corrigerende mededeling. Over het gebruik van ERC’s bij het beoordelen van de koersinvloed van misleidende informatie kom ik in § 8.4.4 nader te spreken.

Een tweede complicatie doet zich voor wanneer de corrigerende mededeling wordt gecombineerd (of toevalligerwijs samenvalt) met de publicatie van andere (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie.24^,25 Hierbij kan het zo zijn dat de mededeling die de eerdere misleiding corrigeert en de (mededeling met de) andere bedrijfsspecifieke informatie in één en dezelfde publicatie zijn opgenomen, maar het is uiteraard ook goed mogelijk dat beide mededelingen in afzonderlijke publicaties zijn opgenomen (die vervolgens wel op exact hetzelfde moment naar buiten worden gebracht). Ook in dit geval zal het over de event period geobserveerde abnormale rendement zowel het koerseffect weerspiegelen dat is terug te voeren op de (bekendwording van de) misleidende informatie, als het koerseffect dat is terug te voeren op de andere bedrijfsspecifieke informatie, zodat het lastig is om (op basis van een event study) de koersinvloed van de misleidende informatie te bepalen. Aangezien deze situatie een variant is van de hiervoor sub a behandelde situatie, kunnen voor beide situaties dezelfde oplossingen worden gehanteerd. In de eerste plaats kan worden geprobeerd om met behulp van content analysis het koerseffect van de (bekendwording van de) misleidende informatie van het totale koerseffect te isoleren. En wanneer de corrigerende mededeling wordt gecombineerd met de publicatie van financiële resultaten, kan tevens worden geprobeerd om aan de hand van een geschatte ERC de koerseffecten van beide mededelingen uit elkaar te trekken.26 De methodologieën die aan beide oplossingen ten grondslag liggen heb ik hiervoor reeds behandeld, dus die zal ik hier niet herhalen.

Overigens wijs ik erop dat wanneer de corrigerende mededeling wordt gecombineerd met (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie die positief van aard is, het zeer wel mogelijk is dat een (zichtbare) koersreactie uitblijft en dus geen significant abnormaal rendement wordt gemeten. Het negatieve koerseffect van de bekendwording van de misleiding en het positieve koerseffect van de andere bedrijfsspecifieke informatie kunnen zich dan immers zodanig tot elkaar verhouden, dat beide effecten elkaar opheffen.

Een derde complicatie is dat de koersdaling die als gevolg van de corrigerende mededeling intreedt, meestal niet alleen het koerseffect van (het bekend worden van) de misleidende informatie zal weerspiegelen, maar tevens het koerseffect van verschillende typen gevolgschade.27 Bij deze gevolgschade kan in de eerste plaats worden gedacht aan het extra koersverlies dat de corrigerende mededeling veroorzaakt, vanwege het door de markt alvast inprijzen van in de toekomst door de beursvennootschap te maken kosten in verband met juridische procedures, zoals proceskosten, kosten voor juridische bijstand of een eventueel te betalen schadevergoeding.28 In de tweede plaats kan worden gedacht aan het extra koersverlies dat intreedt omdat de markt (vanwege de misleiding) voortaan minder vertrouwen heeft in de kwaliteit en/of integriteit van het management van de beursvennootschap en/of in de kwaliteit van de interne risicobeheersings- en controlesystemen.29 In de derde plaats kan men denken aan het extra koersverlies dat de corrigerende mededeling veroorzaakt, vanwege het door de markt alvast inprijzen van tegenvallende toekomstige resultaten en hogere verwachte financieringskosten als gevolg van de negatieve publiciteit die (het bekend worden van) de misleiding teweegbrengt.30 In de vierde plaats kan men denken aan het extra koersverlies dat intreedt omdat de markt er rekening mee houdt dat (het bekend worden van) de misleiding tot gevolg zal hebben dat belangrijke bestuurders het veld zullen moeten ruimen.31 Wordt bij het bepalen van de koersinvloed van de misleidende informatie dus aangeknoopt bij de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling, dan bestaat vanwege het koerseffect van de hier bedoelde gevolgschade het reële gevaar dat deze koersinvloed wordt overschat.

Een mogelijke oplossing voor dit probleem is dat voor het bepalen van de koersinvloed van de misleidende informatie niet wordt gekeken naar de (negatieve) koersreactie die plaatsvond naar aanleiding van de corrigerende mededeling, maar dat – in plaats daarvan – wordt gekeken naar de (positieve) koersreactie die plaatsvond toen de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan (c.q. toen de litigieuze informatie voor de eerste keer werd achtergehouden).32 In plaats van een event study uit te voeren rondom het tijdstip waarop de misleiding bekend werd, wordt er bij deze oplossing dus voor gekozen een event study uit te voeren rondom het tijdstip waarop de misleiding begon. Deze oplossing heeft alleen wel als nadeel, dat zij alleen maar kan worden toegepast wanneer (i) de misleiding bestond uit het actief publiceren van een misleidende mededeling, (ii) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing kwam, en (iii) de litigieuze informatie nog op geen enkele wijze door de markt werd verwacht.33 Bestond de misleiding echter uit (i) het niet publiceren van relevante informatie (de misleidende omissie), (ii) het actief publiceren van een misleidende mededeling teneinde een negatieve verrassing daarmee te voorkomen (of althans, een grotere (negatieve) verrassing te voorkomen dan de verrassing waarmee de markt thans werd geconfronteerd), of (iii) werd de in de misleidende mededeling vervatte informatie reeds geheel of gedeeltelijk door de markt verwacht, dan werkt deze oplossing niet. Voor de uitleg waarom de oplossing in deze gevallen niet werkt, verwijs ik naar § 8.4.2.2.

Wanneer de misleiding bestond uit het te gunstig voorstellen van financiële resultaten, dan is een tweede mogelijke oplossing voor het zojuist genoemde probleem dat wordt geprobeerd om met behulp van een earnings response coefficient (‘ERC’) de koersinflatie te schatten op het moment waarop de misleidende resultaten (de eerste keer) werden gepubliceerd.34^,35 Deze oplossing komt er kort gezegd op neer dat eerst wordt bepaald met welke earnings surprise de markt zou zijn geconfronteerd wanneer de vennootschap – in plaats van misleidende – juiste (en volledige) resultaten zou hebben gepubliceerd.36 Deze (hypothetische) earnings surprise wordt daarna vermenigvuldigd met een geschatte ERC en aldus verkrijgt men een schatting van het (hypothetische) abnormale rendement dat zou zijn geobserveerd bij publicatie van de juiste (en volledige) resultaten. Het koerseffect van de misleiding kan vervolgens worden bepaald door dit hypothetische abnormale rendement te vergelijken met het abnormale rendement dat thans werd geobserveerd naar aanleiding van de publicatie van de misleidende resultaten. Over het gebruik van ERC’s bij het bepalen van de koersinvloed van de misleidende informatie kom ik in § 8.4.4 nader te spreken.

Een vierde complicatie is dat de inhoud van de misleidende informatie niet constant hoeft te zijn, en deze over het tijdvak van de misleiding kan fluctueren. Het probleem dat zich dan voordoet, is dat de informatie die is opgenomen in de corrigerende mededeling niet representatief is voor de informatie die eerder in het tijdvak van de misleiding kon en/of moest worden gepubliceerd, en dat de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling derhalve niet representatief is voor de koersinflatie die zich eerder in het tijdvak van de misleiding had gevormd. Twee scenario’s kunnen in dit verband worden onderscheiden.37 In de eerste plaats kan de inhoud van de misleidende informatie zich zodanig ontwikkelen, dat de informatie gaandeweg minder misleidend wordt. In dat geval zal de koersinflatie afnemen (of – bij het creëren van een misleidend negatief beeld – de koersdeflatie afnemen).38 De inhoud van de misleidende informatie kan zich echter ook zodanig ontwikkelen, dat de informatie gaandeweg meer misleidend wordt.39 In dat geval zal de koersinflatie toenemen (of –bij het creëren van een misleidend negatief beeld – de koersdeflatie toenemen).

Een voorbeeld van het eerstgenoemde scenario is de situatie waarin de vennootschap een misleidend persbericht publiceert waarin zij bekendmaakt een zeer lucratieve order te hebben binnengesleept, terwijl in werkelijkheid het doorgaan van de order op dat moment nog onzeker is.40 Verlopen de onderhandelingen tussen de vennootschap en haar (potentiële) klant vervolgens echter zodanig positief dat de order tóch doorgaat, dan wordt (de informatie in) het eerdere persbericht daarmee alsnog bewaarheid. Waar het persbericht op het moment van publicatie dus nog misleidend was, is het dat op het moment van (het bekend worden van) het doorgaan van de order niet meer.41 Publiceert de vennootschap daarna een persbericht met de mededeling dat zij de kans van slagen van de order aanvankelijk te optimistisch heeft voorgesteld, maar dat dit verder niet meer uitmaakt omdat de order uiteindelijk toch is doorgegaan, dan zal de beurskoers in beginsel niet (meer) reageren.42 Het doorgaan van de order was immers reeds in de beurskoers verdisconteerd. Uit het feit dat een koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling uitblijft, mag men echter niet afleiden dat de litigieuze informatie ook geen koersinvloed had toen de order de eerste keer werd aangekondigd. Op dat moment werd immers een 100% zekere order aangekondigd die in werkelijkheid nog onzeker was, zodat zeer aannemelijk is dat op dat moment sprake was van koersinflatie. Deze koersinflatie kan worden berekend door de kans te schatten die de markt aan het doorgaan van de order zou hebben toegekend, wanneer in het eerste persbericht de mogelijkheid dat op korte termijn wellicht een lucratieve order zou worden binnengehaald, realistisch zou zijn voorgesteld.43

Een voorbeeld van het scenario waarin de inhoud van de misleidende informatie zich zodanig ontwikkelt dat de informatie gaandeweg meer misleidend wordt, is de situatie waarin in het zojuist gegeven voorbeeld de onderhandelingen tussen de vennootschap en haar (potentiële) klant zodanig verlopen dat de order uiteindelijk wordt afgeblazen.44 Publiceert de vennootschap vervolgens een corrigerende mededeling waarin zij bekendmaakt dat zij in haar eerdere persbericht ten onrechte een lucratieve order heeft aangekondigd die bij nader inzien niet blijkt door te gaan, dan zal in reactie op dit nieuws een significante koersdaling intreden. Deze koersdaling is echter wederom niet representatief voor de koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding. Op het moment van publicatie van het eerste (misleidende) persbericht was immers nog niet bekend of de order al dan niet zou doorgaan, zodat de corrigerende mededeling meer informatie bevat dan ten tijde van het eerste persbericht kon worden gegeven.45 Het vaststellen van (de omvang van) deze koersinflatie vereist wederom een inschatting van de kans die de markt aan het doorgaan van de order zou hebben toegekend, wanneer met het eerste persbericht een juist en volledig beeld zou zijn geschetst.46

Ik wijs er nog op dat in het scenario waarin de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding gaandeweg meer misleidend wordt en de koersinflatie dientengevolge toeneemt, het feit dat de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor de koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding, vanuit materieelrechtelijk oogpunt in principe alleen een probleem is bij het bepalen van de omvang van de koersinvloed van de misleiding. Het is met andere woorden alleen een probleem bij het bepalen van de omvang van de schade(vergoeding). Het is in principe geen probleem bij het antwoord op de vraag óf de misleidende informatie de beurskoers heeft beïnvloed (en dus ook niet bij het antwoord op de vraag óf de misleidende informatie rechtens relevante schade heeft veroorzaakt). Wordt op het moment van de corrigerende mededeling immers een significante koersreactie gemeten, dan weet men bij een toenemende koersinflatie zeker dat de beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding een of meer aandelen hebben gekocht (en deze tot na het moment van de corrigerende mededeling hebben aangehouden), als gevolg van de misleiding schade hebben geleden.47^,48 En in het scenario waarin de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding gaandeweg minder misleidend wordt en de koersinflatie dientengevolge afneemt, is het feit dat de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor de koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding, materieelrechtelijk gezien eigenlijk in het geheel geen probleem. In dit scenario geldt op grond van het materiële recht immers dat de rechtens toerekenbare schade wordt gemaximeerd op het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding, zodat het in beginsel niet van belang is hoe de koersinflatie zich over het tijdvak van de misleiding precies heeft ontwikkeld.49

Uit het voorgaande kan dus worden afgeleid dat in beginsel alleen in het scenario waarin de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding gaandeweg meer misleidend wordt en de koersinflatie dientengevolge toeneemt, relevant is hoe de beurskoers zich in de hypothetische situatie zonder misleiding precies zou hebben ontwikkeld. Dit hypothetische koersverloop zal op basis van financieel-economische technieken moeten worden gemodelleerd. In beginsel gaat het hier louter om een kwestie van schadebegroting (zie hierover § 8.4.3-§ 8.4.4).

Een vijfde complicatie is dat de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding ook kan fluctueren, omdat onder invloed van externe factoren de marktwaarde van de misleidende informatie fluctueert. Ook in dat geval doet zich het probleem voor dat de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor de koersinflatie die zich eerder in het tijdvak van de misleiding had gevormd.50 Wederom kunnen hier twee scenario’s worden onderscheiden.51 In de eerste plaats kan onder invloed van externe factoren de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding toenemen.52 In dat geval zal de koersinflatie eveneens toenemen. De marktwaarde van de misleidende informatie kan als gevolg van externe factoren over het tijdvak van de misleiding echter ook afnemen. In dat geval zal de koersinflatie afnemen.

Evenals voor de situatie van een veranderende inhoud van de misleidende informatie gold, geldt ook voor de situatie van een fluctuerende marktwaarde van de misleidende informatie, dat in het scenario waarin (als gevolg van een toenemende marktwaarde van de misleidende informatie) de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toeneemt, het feit dat de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor de koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding, vanuit materieelrechtelijk oogpunt in principe alleen een probleem is bij het bepalen van de omvang van de schade(vergoeding) (zie over dit probleem § 8.4.3-§ 8.4.4). Het is in principe geen probleem bij het antwoord op de vraag óf de misleidende informatie rechtens relevante schade heeft veroorzaakt.53 En evenals voor de hierboven sub d besproken situatie gold, geldt ook voor de hier besproken situatie dat in het scenario waarin (als gevolg van een afnemende marktwaarde van de misleidende) de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding afneemt, het feit dat de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor de koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding, materieelrechtelijk gezien eigenlijk in het geheel geen probleem is.

Een zesde complicatie doet zich voor wanneer sprake is van verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies over het tijdvak van de misleiding.54 Indien deze opeenvolgende misleidende mededelingen niet door (over verschillende dagen verspreide) afzonderlijke mededelingen worden gecorrigeerd, maar – in plaats daarvan – door middel van één enkele corrigerende mededeling, speelt wederom het probleem dat de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor de koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding.55 De koersreactie die naar aanleiding van de corrigerende mededeling wordt geobserveerd, weerspiegelt immers niet slechts het koerseffect van één enkele misleidende mededeling die tijdens het tijdvak van de misleiding is gedaan, maar – in plaats daarvan – het cumulatieve effect van verschillende misleidende mededelingen die over het tijdvak van de misleiding zijn gedaan. Hierdoor zal het in het algemeen zo zijn dat de (residuele) koersreactie die op het moment van de bekendwording van de misleiding wordt gemeten, groter is dan de koersinflatie waarvan sprake was eerder in het tijdvak van de misleiding.56 Wel teken ik hierbij aan, dat het bij opeenvolgende misleidende mededelingen mijns inziens niet noodzakelijkerwijs zo hoeft te zijn dat de koersinflatie over het gehele tijdvak van de misleiding stapsgewijs blijft toenemen.57 Zeker wanneer het tijdvak van de misleiding een relatief lange periode beslaat waarin vele misleidende mededelingen elkaar (eventueel periodiek) opvolgen, is het waarschijnlijker dat na verloop van tijd sprake zal zijn van een zekere stabilisatie van de koersinflatie.58 Na verloop van tijd zullen de misleidende mededelingen die eerder in het tijdvak van de misleiding zijn gedaan namelijk geleidelijk hun relevantie verliezen, en worden achterhaald door de misleidende mededelingen die recent(er) zijn gedaan.59 Hierdoor zal de koersinflatie die eerder in het tijdvak van de misleiding (als gevolg van de ‘oude’ misleidende mededelingen) was ontstaan geleidelijk ‘uitdoven’ en worden ‘vervangen’ door ‘nieuwe(re)’ koersinflatie veroorzaakt door de recente(re) misleidende mededelingen. Als de ‘oude’ en ‘nieuwe’ misleidende mededelingen wat de mate waarin zij misleidend zijn betreft niet al te veel van elkaar verschillen, zal dit een zekere stabilisatie van de koersinflatie met zich brengen.60

Verder wijs ik erop dat het feit dat de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor de koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding, in de situatie van opeenvolgende misleidende mededelingen – in tegenstelling tot de situaties die hierboven werden besproken sub d en sub e – niet slechts een kwestie is van schadebegroting. Uit de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling is immers niet af te leiden of ook de misleidende mededelingen die eerder in het tijdvak van de misleiding zijn gedaan, tot koersinflatie hebben geleid. Zo is het – zeker in theorie – niet uitgesloten dat alleen de meest recente misleidende mededelingen de beurskoers hebben beïnvloed, en dat de misleidende mededelingen die eerder in het tijdvak van de misleiding zijn gedaan, in het geheel niet tot koersinflatie hebben geleid. In dat geval hebben de beleggers die aan het begin van het tijdvak van de misleiding hun aandeel hebben gekocht daarvoor niet een kunstmatig hoge prijs betaald, en hebben zij derhalve ook geen koersschade geleden die in causaal verband staat met de misleiding. Of dit laatste inderdaad zo is, is echter niet op te maken uit de koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling.