8.3.3.2 De uitspraak van de First Circuit in de zaak In re Polymedica Securities Litigation

In de Polymedica-uitspraak introduceert de First Circuit in het kader van de fraud-on-the-market-theorie een nieuwe definitie van het begrip marktefficiëntie:1

Volgens de appelrechter is dus pas sprake van een efficiënte markt, als de beurskoers ‘fully reflects all publicly available information’. Met ‘fully reflects’ wordt hier bedoeld dat nieuwe informatie zodanig snel in de koers wordt verwerkt, dat ‘gewone’ beleggers op basis van deze informatie geen handelswinsten kunnen behalen. De appelrechter benadrukt dat het hier slechts gaat om marktefficiëntie in informationele zin, en dat voor het inroepen van het fraud-on-the-market-vermoeden niet is vereist dat tevens sprake is marktefficiëntie in fundamentele zin.

De District Court was volgens de appelrechter van een verkeerde definitie uitgegaan.2 Deze had geoordeeld dat reeds sprake is van een efficiënte markt als (komt vast te staan dat) ‘market professionals generally considered most publicly announced material statements about PolyMedica, thereby affecting the stock market price’.3 Naar het oordeel van de appelrechter legt deze definitie de bewijslat voor marktefficiëntie te laag. Weliswaar had de District Court vervolgens netjes getoetst of aan de Cammer-factoren was voldaan, maar omdat hij daarbij van een verkeerde definitie was uitgegaan, had hij volgens de appelrechter wellicht ten onrechte het door Polymedica ingebrachte deskundigenbewijs buiten beschouwing gelaten. Dit bewijs had immers nader licht kunnen werpen op de vraag of de beurskoers van Polymedica ‘fully and rapidly reflected[ed] all the publicly available material information’, aldus de appelrechter.4

Het ingebrachte deskundigenbewijs omvatte onder meer een deskundigenbericht waaruit bleek dat sprake was van beperkingen in de mogelijkheid tot short selling. Als gevolg van deze short sale constraints waren er volgens de deskundige onbenutte winstmogelijkheden ontstaan, hetgeen zou blijken uit een tweetal door de deskundige uitgevoerde testen: een seriële correlatietest en een put-call pariteitstest.5 Aan de hand van een seriële correlatietest (ook wel genoemd: autocorrelatietest) kan worden getoetst of de tijdreeks van dagelijkse aandelenrendementen autocorrelatie bevat (zie § 8.3.2.2 sub b hiervoor). Is dat inderdaad het geval, dan betekent dit dat de aandelenkoers van vandaag voorspellende waarde heeft voor de aandelenkoers van morgen (en/of voor de koers van overmogen, etc.), hetgeen een inefficiënte markt impliceert.6 Aan de hand van een put-call pariteitstest kan worden getoetst of voor het litigieuze aandeel is voldaan aan de zogenoemde ‘put-call pariteit’.7 De put-call pariteit is een op grond van de financiële wiskunde geldende (theoretische) relatie tussen enerzijds de beurskoers van een aandeel en anderzijds de prijzen van put- en call-opties in dat aandeel.8 Is niet aan deze relatie voldaan, dan wijst dat op (de aanwezigheid van) mogelijke arbitragewinsten, hetgeen het vermoeden vestigt van een inefficiënte markt.9

Na een uitgebreide (voornamelijk financieel-economische) beschouwing over hoe het begrip marktefficiëntie in de context van de fraud-on-the-market-theorie moet worden begrepen, verwijst de appelrechter de zaak uiteindelijk terug naar de District Court.10 De District Court kan dan aan de hand van de aangepaste (en juiste) definitie (nogmaals) beoordelen of de markt voor aandelen Polymedica al dan niet efficiënt was. Het wordt verder volledig aan de District Court overgelaten welke (additio nele) factoren hij voor deze beoordeling relevant acht en hoe hij het ingebrachte deskundigenbewijs op dat punt zal waarderen.