8.3.3.4 Commentaar in de literatuur

In de literatuur is de benadering van de (appelrechter van de) First Circuit voor (het bewijs van) marktefficiëntie en de door haar in dat verband gehanteerde definitie door verschillende auteurs bekritiseerd.1 Deze kritiek richt zich niet louter op de definitie als zodanig, maar mede (en misschien wel: vooral) op de wijze waarop zij door de appelrechter wordt toegepast, en op de wijze waarop wordt getoetst of aan de definitie is voldaan.2

Een eerste punt van kritiek is dat het in de praktijk onmogelijk is om te testen of de aandelenkoers daadwerkelijk alle publiek beschikbare informatie weerspiegelt.3 De verklaring hiervoor is het in hoofdstuk 2 besproken ‘joint hypothesis problem’.4 Een tweede punt van kritiek is dat de First Circuit met haar definitie van marktefficiëntie uitgaat van een soort academisch ideaalbeeld dat in werkelijkheid niet bestaat. In de reële wereld heeft men immers onvermijdelijk te maken met bepaalde marktimperfecties (denk bijvoorbeeld aan transactiekosten), waardoor het praktisch gezien onmogelijk is dat alle publiek beschikbare informatie in de koers is verwerkt. Ik wijs in dit verband op de eveneens in hoofdstuk 2 besproken ‘efficiency paradox’.5 Door uit te gaan van zo’n academisch ideaalbeeld, stuurt de appelrechter er eigenlijk op aan dat het processuele debat over de vraag of de markt al dan niet efficiënt is, ‘ontaardt’ in een ‘battle of experts’ over de al dan niet geldigheid van de Efficiënte Markthypothese.6^,7 Voor een dergelijk academisch debat is het civiele proces uiteraard niet bedoeld. Een derde punt van kritiek is, dat de benadering van de appelrechter moeilijk is te rijmen met het basisprincipe van de fraud-on-the-market-theorie inhoudende dat beleggers mogen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers, wanneer de markt (in algemene zin) wordt gekenmerkt door structurele mechanismen die bewerkstelligen dat publiekelijk beschikbare informatie in de koers wordt verwerkt.8 Dit principe houdt nadrukkelijk niet in dat beleggers alleen zouden mogen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers, wanneer de markt efficiënt is in haar meest optimale vorm.9 Dit laatste is natuurlijk ook vrij logisch, wanneer men zich bedenkt dat ook op een niet honderd procent efficiënte markt – men zou zelfs kunnen zeggen: op een relatief inefficiënte markt – misleidende informatie koersschade kan veroorzaken, en het dus ook op zo’n markt van belang is privaatrechtelijke handhaving (niet on)mogelijk te maken.10