4.8 Conclusie

In dit hoofdstuk is de instelling voor collectieve belegging in effecten beschreven. De definitie, oprichtingsvereisten, vereisten ten aanzien van het beleggingsbeleid, transparantievereisten en beëindigingsbepalingen zijn de revue gepasseerd. Het doel van het hoofdstuk is om enerzijds te beschrijven wat de toepasselijke regels zijn en anderzijds om de consistentie en effectiviteit van deze regels te analyseren.

Allereerst valt op dat de icbe de normadressaat is van diverse vereisten uit de Richtlijn. Het gaat hierbij om het aanstellen van de bewaarder, het opstellen van het prospectus, ebi en (half)jaarverslag en het aanvragen van een vergunning. Dit is een verschil met de AIFM-Richtlijn en is geen gelukkige keuze. Zoals ook al uiteengezet is in paragraaf 3.3.2, zou de beheerder van alle vereisten de normadressaat moeten zijn. De beheerder voert immers alle relevante taken uit. Dit voorkomt onduidelijkheid over de verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid.

De definitie van een icbe bestaat uit vijf elementen. Het is (1) een instelling waarvan (2) het uitsluitende doel is de collectieve belegging in effecten of andere liquide activa van (3) uit het publiek aangetrokken kapitaal met (4) toepassing van het beginsel van risicospreiding en waarvan (5) de rechten van deelneming op verzoek van de houders ten laste van de activa van deze instellingen direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald. Alle vijf de elementen zijn toegelicht in dit hoofdstuk. Een beleggingsinstelling die aan al deze vijf vereisten voldoet, heeft niet de keuze om onder de AIFM-Richtlijn te vallen of onder de Icbe-Richtlijn. Een instelling die aan al deze elementen voldoet, is een icbe en valt zodoende onder de Icbe-Richtlijn. Aangezien twee van deze elementen de intentie van de beleggingsinstelling bevatten, zal het niet ingewikkeld zijn om niet onder deze definitie te vallen en heeft een beleggingsinstelling in de praktijk wel de keuze om onder de AIFM-Richtlijn te vallen. Dat lijkt mij ook wenselijk aangezien er geen reden te bedenken valt waarom een beleggingsinstelling die onder deze definitie valt, niet als abi geautoriseerd zou mogen worden.

Een icbe kent een vergunningplicht. Dit is de kern van de icbe-regelgeving sinds de inwerkingtreding in 1985. In Nederland is de vergunningplicht van de icbe in 2005 verschoven naar de beheerder. Dit is geen gelukkige keuze. Uit de Icbe-Richtlijn volgt dat zowel de icbe als de beheerder een vergunning nodig hebben. Door alleen een vergunningplicht op te leggen aan de beheerder is in Nederland de Richtlijn onjuist geïmplementeerd. Van een onjuiste implementatie is overigens niet alleen sprake bij de vergunningverlening. Ik ben bij meer onderwerpen op een onjuiste, onvolledige of op zijn minst ongelukkige implementatie gestuit. In het oog springt het niet implementeren van de Toegestane activa-Richtlijn.

In de Richtlijn zijn de minimumvoorwaarden opgesomd waar de vergunningaanvraag aan moet voldoen. Indien de icbe een aparte beheerder heeft, hoeft de toezichthouder van de lidstaat van herkomst van de icbe slechts drie zaken te aanvaarden:

In de praktijk verlangen toezichthouders meer informatie voordat zij goedkeuring verlenen aan een icbe. Zo keuren zij onder andere het prospectus goed. De communautaire eisen zijn beperkt en zouden uitgebreid moeten worden. Een icbe mag immers in de hele Europese Unie verhandeld worden en een lidstaat van ontvangst mag alleen aanvullende eisen stellen bij onderwerpen die niet in de Richtlijn zijn opgenomen. Om een race to the bottom te voorkomen zou niet uitsluitend vertrouwd moeten worden op aanvullende nationale bepalingen. Deze zijn in Ierland en Luxemburg overigens omvangrijk. Van een race to the bottom is momenteel dus zeker geen sprake. Voordat de deelnemingsrechten van de icbe gedistribueerd mogen worden in andere lidstaten, moeten de bevoegde autoriteiten van deze lidstaten hierover genotificeerd worden. De notificatieprocedure is uitgebreid beschreven in de icbe-regelgeving.

De bepalingen in de icbe-regelgeving zijn op sommige terreinen zeer uitgebreid, terwijl op andere vlakken regels geheel ontbreken. De logica voor de gemaakte keuzes hierin zijn niet toegelicht. Belangrijke vereisten zoals vermogensscheiding, beperkte aansprakelijkheid voor deelnemers, voorwaarden ten aanzien van wijzigingen in de icbe waaronder het beleggingsbeleid en een wijziging van beheerder, civielrechtelijke consequenties van overtredingen van beleggingslimieten en het beleggingsuniversum en liquidatievereisten hangen af van de rechtsvorm van de icbe en zijn niet communautair voorgeschreven. Lidstaten gaan hier verschillend mee om. Luxemburg en Ierland kennen over het algemeen uitgebreidere eisen dan Nederland.

De verschillende typen icbe’s zijn helder gedefinieerd in de icbe-regelgeving, met uitzondering van de gestructureerde icbe. Deze definitie verdient gezien haar beperkte reikwijdte aanpassing. De icbe-ETF is een belangrijke innovatie die de afgelopen jaren steeds meer voet aan de grond krijgt. De icbe-ETF wijkt qua werking op belangrijke punten af van andere icbe’s en vereist zodoende ook een afwijkend regelgevingskader. ESMA heeft hier met een richtsnoer een start mee gemaakt, maar dit heft niet alle tekortkomingen op.

Het beleggingsbeleid moet voldoen aan verschillende limieten en restricties. Deze vereisten vormen een van de kenmerkende verschillen met een alternatieve beleggingsinstelling. Het beleggingsuniversum bestaat uit effecten, deposito’s, deelnemingsrechten in andere beleggingsinstellingen, derivaten en geldmarktinstrumenten. Ook technieken in het kader van goed portefeuillebeheer zijn toegestaan. De limieten hebben onder andere betrekking op effecten, derivaten, tegenpartijrisico en hefboomwerking. De limieten zijn nauwelijks gemotiveerd en deels verouderd. Concentratielimieten nemen geen correlatie mee en tegenpartijlimieten nemen geen kredietwaardigheid in aanmerking. Ook bepaalde uitzonderingen zijn niet meer verdedigbaar, zoals bijvoorbeeld voor staatsobligaties waarbij niet aan het spreidingsvereiste voldaan hoeft te worden gezien het ‘risicovrije karakter’. Het limietensysteem zou daarom geüpdatet moeten worden. Aan de berekening van de intrinsieke waarde, het doorvoeren van wijzigingen in het beleggingsbeleid en de consequenties van overtredingen van beleggingsrestricties zijn nauwelijks communautaire bepalingen gewijd. Luxemburg en Ierland hebben deze lacune zelf voor een deel ingevuld. Dat komt met name de rechtszekerheid van icbe’s ten goede. In Nederland zijn ten aanzien van deze onderwerpen geen aanvullende verplichtingen opgelegd. Wel heeft de AFM in 2009 enkele aanbevelingen gedaan in dit kader naar aanleiding van een onderzoek.

De transparantieverplichtingen voor icbe’s zijn omvangrijk. Transparantie is een belangrijke pijler ten aanzien van beleggersbescherming onder de icbe-regelgeving. De beleggingsmogelijkheden zijn in de loop van de tijd steeds verder uitgebreid met als voorwaarde dat icbe’s hier transparant over zijn. Omvangrijke transparantieverplichtingen zijn daarom goed te plaatsen. Het gehanteerde systeem met de uitgebreide vereisten in het prospectus, de kerninformatie in de ebi en de periodieke verantwoording in het (half)jaarverslag is sluitend.

De verplichtingen voor de ebi zijn geharmoniseerd. Of de vereisten ook efficiënt zijn, is niet eenvoudig vast te stellen. Wel kan geconcludeerd worden dat het ambitieniveau voor de ebi dermate hoog is dat men zich kan afvragen in hoeverre het realistisch is. De toegestane beleggingstechnieken zijn dermate complex dat deze niet altijd in twee of drie A4’tjes in niet-technische bewoordingen zijn uit te leggen. Ook de inhoud van de ebi voldoet kennelijk nog niet daar het informatiedocument dat onder PRIIPS gepubliceerd dient te worden op nagenoeg alle punten afwijkt van de ebi. Het lijkt erop dat dit informatiedocument de ebi gaat vervangen.

Een icbe kan eindigen door fusie of door liquidatie, maar niet door omzetting in een niet-icbe. De regels omtrent liquidatie zijn niet geüniformeerd. Gegeven de vele rechtsvormen die een icbe kan aannemen, is een gedetailleerde liquidatieprocedure ook niet gewenst. Algemene verplichtingen met bijvoorbeeld verplichte communicatie-uitingen, verplichte goedkeuring door een toezichthouder en maximale tijdslijnen zouden niet misstaan in de icbe-regelgeving. De fusie komt wel uitvoerig aan bod in de regelgeving. Hierbij wordt gefocust op deelnemerscommunicatie, het belang van deelnemers en de rol van de bevoegde autoriteit.

Al met al zijn de regels ten aanzien van sommige onderwerpen zeer gedetailleerd en ten aanzien van andere onderwerpen zeer summier. Op deze onderwerpen zijn doorgaans aanvullende nationale bepalingen van toepassing. Vooralsnog leidt dit niet tot een race to the bottom, maar om dit ook in de toekomst te voorkomen is het wenselijk om ten aanzien van deze onderwerpen aanvullende communautaire regels vast te stellen. Daarnaast zijn de verouderde en slecht gemotiveerde beleggingsrestricties toe aan een herziening.