8.4.2.1 Inleiding

Het vaststellen van de koersinvloed van de misleidende informatie gebeurt in het Amerikaanse recht zoals ik al opmerkte meestal met behulp van een event study. Een event study is een statistische techniek waarmee kan worden bepaald wat het effect is van een bepaalde gebeurtenis, in dit geval het beschikbaar komen van nieuwe informatie, op een bepaalde afhankelijke variabele, in dit geval de beurskoers.1 Een event study is daarmee dus ook een geschikt instrument om te bepalen wat het effect is van misleidende informatie op de beurskoers.2^,3 In verschillende uitspraken is geoordeeld dat (het uitvoeren van) een event study zelfs noodzakelijk is voor het aantonen van (het bestaan en de omvang van de) koersinflatie.4

Doorgaans staat de discussie over de koersinvloed van de misleidende informatie in de sleutel van loss causation. Het zal dus meestal zo zijn dat de beleggers in het kader van de stelplicht en/of de bewijslast voor loss causation op de proppen komen met een event study. Een event study kan echter ook naar voren worden gebracht als ondersteunend bewijs in het kader van de stelplicht en/of de bewijslast voor materiality.5 De vaststelling dat de litigieuze informatie de beurskoers heeft beïnvloed, is immers een sterke aanwijzing voor het feit dat de informatie inderdaad material was.6 Dat de eisende beleggers op de proppen komen met een event study in het kader van het bewijs van reliance/transaction causation, ligt echter minder voor de hand. Op grond van de fraud-on-the-market-theorie wordt de koersinvloed van de misleidende informatie immers verondersteld.7 Wel is het uiteraard goed mogelijk dat de gedaagde zich in het kader van reliance/ transaction causation beroept op de uitkomst van een event study om daarmee aan te tonen dat de misleidende informatie niet van invloed was op de beurskoers, en om aldus het fraud-on-the-market-vermoeden te weerleggen.

In het licht van § 8.3 over het bewijs van marktefficiëntie, wijs ik er nog op dat wanneer het processuele debat over de koersinvloed van de misleidende informatie in de sleutel staat van loss causation, de vraag of de markt waarop de litigieuze effecten werden verhandeld efficiënt was, in principe niet meer ter discussie zal staan. De discussie over de marktefficiëntie zal dan immers al zijn beslecht in het kader van het al dan niet kunnen inroepen van het fraud-on-the-market-vermoeden. Bij het processuele debat over loss causation, zal de (mate van) marktefficiëntie eventueel alleen nog een rol kunnen spelen in het kader van de bewijswaardering van de event study.8

Het vervolg van deze paragraaf is als volgt opgebouwd. In § 8.4.2.2 leg ik eerst uit waarom bij het meten van de koersinflatie met behulp van een event study meestal wordt aangeknoopt bij het tijdstip waarop de misleiding bekend werd (en niet bij het tijdstip waarop de misleidende mededeling werd gedaan c.q. de litigieuze informatie werd achtergehouden). Vervolgens behandel ik in § 8.4.2.3 de methodologie van de event study. Daarna bespreek ik in § 8.4.2.4 een aantal complicaties waarmee men te maken heeft wanneer een event study wordt gebruikt om het koerseffect van de misleidende informatie te bepalen. Tot slot ga ik in § 8.4.2.5 in op het scenario waarin de misleidende informatie de koers wél heeft beïnvloed, maar waarin – niettegenstaande deze koersinvloed – op het moment van de corrigerende mededeling tóch geen (significante) koersreactie wordt geobserveerd.