15.2.8.2 Reikwijdte

Samenwerking met het oog op het uitbrengen van een openbaar bod door aandeelhouders met een gezamenlijk belang van 30% of meer leidt in beginsel tot een biedplicht.1 Immers, uit het voorbereiden van een gezamenlijk (volledig2) openbaar bod kan de intentie worden afgeleid om overwegende zeggenschap te verwerven (§ 7.5.2.4. sub II).

De vrijstelling zoals die thans luidt, biedt voor dit geval geen uitkomst omdat zij slechts ziet op de verwerving van overwegende zeggenschap door gestanddoening van het bod. Bij samenwerking met het oog op het uitbrengen van een bod zal in de regel al ruim voordien een biedplicht zijn ontstaan. En, anders dan bij de gratiemogelijkheid waarbij overwegende zeggenschap wordt verloren, kan de latere toepasselijkheid van de vrijstelling er ook niet toe leiden dat de biedplicht komt te vervallen (zie eerder § 15.2.3.1).

Ik zou voor dit geval een vrijstelling willen bepleiten omdat er onvoldoende rechtvaardiging is voor een biedplicht, mits minderheidsaandeelhouders een reële exit wordt geboden. Is dat laatste het geval (zie hierna), dan valt niet in te zien waarom een individuele aandeelhouder wel zou zijn vrijgesteld en een groep aandeelhouders niet.

De vraag is of daarvoor moet worden aangesloten bij de bestaande vrijstelling. Is het wel nodig om het gezamenlijk uitbrengen van een bod onder dezelfde voorwaarden vrij te stellen als een bod door een individuele partij? Ik zou denken van wel. Bij een individuele bieder rijst het risico dat door een laag bod de 30%-grens wordt overschreden en deze partij vervolgens ongestoord zijn belang kan gaan uitbreiden; daarom is de eis opgenomen dat de bieder als gevolg van gestanddoening van het bod meer dan 50% van de stemrechten moet kunnen uitoefenen (art. 5:71 lid 1 sub b Wft; zie hierna § 15.2.8.23 sub II). Ook bij een gezamenlijk bod is er het risico dat een groep aandeelhouders een laag bod doet om vervolgens, ook na gestanddoening van dat bod verder samen te werken, zonder dat zij een verplicht bod hoeven uit te brengen. Gelet daarop ligt het dus voor de hand om ook bij een gezamenlijk bod de 50%-eis te stellen, ook al moet daarvoor de regeling worden aangepast en is dit niet ideaal voor gezamenlijke bieders (zie hierna). Er is wel een alternatieve voorwaarde gesuggereerd, maar het is de vraag of die in de praktijk zal werken. Voorgesteld is als voorwaarde te stellen dat de samenwerking beperkt moet zijn tot het uitbrengen van het bod.3 Deze voorwaarde ziet eraan voorbij dat het bod zelf al een daad van controleverwerving is, waartegen minderheidsaandeelhouders in beginsel beschermd moeten worden. De voorwaarde dat de samenwerking niet verder strekt, biedt die bescherming niet. Bovendien vraag ik mij of dit voor samenwerkende bieders een aantrekkelijk perspectief is; meestal zal een consortium van bieders toch ook willen samenwerken ten aanzien van een eventuele integratie of juist afstoting van bedrijfsonderdelen.

Aansluiting bij de bestaande vrijstelling ligt al met al het meest voor de hand, maar er is wel een belangrijke aanpassing nodig. De werking van de vrijstelling zal “naar voren” moeten worden gehaald omdat bij een gezamenlijk bod al eerder dan bij gestanddoening overwegende zeggenschap wordt verworven, namelijk al gedurende het voorbereiden daarvan (zie eerder). Dit kan worden bereikt door deze toevoeging:

Als het bod uiteindelijk gestand wordt gedaan, is de vrijstelling van toepassing (mits is voldaan aan de voorwaarden). Wordt het bod niet gestand gedaan, dan vervalt ook de intentie om overwegende zeggenschap uit te oefenen en verliezen de bieders hun overwegende zeggenschap.4 Dat moet dan wel geschieden binnen de gratietermijn van 90 dagen5 , welke termijn gaat lopen op het moment dat overwegende zeggenschap is verworven, dus als de voorbereidingen voor het bod zijn begonnen. Doorgaans zal alleen al de voorbereidingsfase een dergelijke periode omspannen. Maar, ook als dat niet zo is, zou dat betekenen dat partijen feitelijk al meteen bij het uitbrengen van het bod of niet lang daarna, moeten kunnen overzien of zij het bod uiteindelijk ook gestand zullen doen en een inschatting moeten maken van het risico dat dat niet zal gebeuren. Indien immers het biedingsproces in gang wordt gezet en op enig moment tijdens dat proces de gratietermijn verloopt, zal niet-gestanddoening tot een biedplicht leiden. Dit is voor adspirant-bieders wellicht geen aanlokkelijk perspectief, maar daaraan valt niet te ontkomen zolang de gestanddoeningsvoorwaarde wordt gesteld. Een andere mogelijkheid, waarvoor ik al eerder pleitte, is het uitbreiden van de thans zeer beperkte mogelijkheid voor het verlenen van een ontheffing van de biedplicht (§ 15.6.3).

Indien gedurende een openbaar bod overwegende zeggenschap wordt verworven (stakebuilding), is de vrijstelling niet van toepassing.6 In de praktijk zal stakebuilding vooral plaatsvinden wanneer de koers onder de prijs van het bod blijft; de bieder kan zo tegen gunstiger voorwaarden zijn belang uitbreiden.7 Maar, stakebuilding kan ook uit strategisch oogpunt geschieden met het oog op het verwerven van een blokkerend belang.8

Niet geheel duidelijk is hoe moet worden geoordeeld over afspraken tussen de bieder en aandeelhouders van de doelvennootschap over het aanbieden van hun aandelen en – meestal ook – over de uitoefening van het stemrecht zolang het bod nog niet gestand is gedaan (§ 15.2.10). Indien er enkel afspraken zijn gemaakt over het aanmelden van de aandelen onder het bod, dan is sprake van verwerving van overwegende zeggenschap door gestanddoening en is de vrijstelling van toepassing. Echter, indien er daarnaast stemafspraken zijn gemaakt, kan er reeds voor gestanddoening sprake zijn van verwerving van overwegende zeggenschap in onderling overleg in de zin van art. 1:1 Wft; in dat geval is niet de vrijstelling van art. 5:71 lid 1 sub b Wft van toepassing, maar geldt de vrijstelling van art. 2 lid 1 sub d Vrijstellingsbesluit Overnamebiedingen Wft (§ 15.2.10).

De vrijstelling ziet niet op andere transactievormen dan een openbaar bod. In sommige gevallen is er ook geen aanleiding om haar uit te breiden. Afspraken over een fusie bijvoorbeeld leiden in mijn ogen niet tot een biedplicht wegens acting in concert (§ 7.5.5.2). In andere gevallen kan daartoe wel aanleiding bestaan. Denk aan een activa-passiva-transactie of, een variant daarop, een bod op de aandelen in een niet-beursgenoteerde subholding.9 In beide gevallen is strikt genomen geen sprake van een bod dat aan alle aandeelhouders is gericht. Maar, zolang de betaalde prijs in evenredige mate aan de aandeelhouders van de doelvennootschap toekomt, zou analoge toepassing niet op bezwaren stuiten. Lastiger is hoe dan moet worden bepaald of er een billijke prijs is betaald. Bij een vrijwillig openbaar bod, de situatie waarvoor de vrijstelling is geschreven, is dat aan de orde indien de bieder als gevolg van gestanddoening meer dan 50% van de stemrechten in de algemene vergadering van de doelvennootschap kan uitoefenen.

Een geheel andere vraag is of deze vrijstelling ook geldt als indirect overwegende zeggenschap wordt verworven. Als A overwegende zeggenschap in B verwerft, terwijl B op zijn beurt overwegende zeggenschap houdt in C, ontstaat er voor A in beginsel een biedplicht in B en C (§ 12.4.1).10 Stel nu dat A overwegende zeggenschap in B heeft verworven door een vrijwillig openbaar bod als bedoeld in art. 5:71 lid 1 sub b Wft. Strekt de aldus verkregen vrijstelling zich dan ook uit tot het niveau van C? Voorafgaand aan de inwerkingtreding van de Nederlandse regeling is deze vraag in de literatuur ontkennend beantwoord.11 Gelet op de strekking van de biedplicht ben ik het daar mee eens; de aandeelhouders in C worden als gevolg van gestanddoening van A’s bod op B geconfronteerd met een change of control in C zonder dat daar een exit-mogelijkheid tegenover stond. Op grond van de letterlijke tekst van de vrijstelling echter zou deze vrijstelling mogelijk wel van toepassing zijn. Het verdient aanbeveling dit gat in de rechtsbescherming die de biedplicht beoogt te bieden, te sluiten.

Onduidelijk is of ook partijen die niet zelf het bod hebben uitgebracht profiteren van de vrijstelling.12 Dit speelt bijvoorbeeld indien het bod wordt uitgebracht door een biedvehikel, zoals bij de overname van ABN Amro door het consortium van RBS, Santander en Fortis. Maar, de vraag rijst ook bij een zogeheten consortium break up bid, waarbij een partij het bod uitbrengt onder het aangaan van een doorverkoopverplichting ten aanzien van bepaalde onderdelen van de target aan een of meer derden.13

De tekst van art. 5:71 lid 1 sub b Wft laat een ruime interpretatie toe. Er wordt gesproken van gestanddoening van een bod, niet van zijn bod.14 Ook de per 1 januari 2013 geldende voorwaarde dat door het bod ten minste 50% van de stemrechten kan worden uitgeoefend laat ruimte voor de opvatting dat ook niet-meebiedende concert parties onder de vrijstelling vallen (zie ook § 15.2.8.3 sub II). De strekking van de biedplicht lijkt zich evenwel tegen een dergelijke ruime reikwijdte van de vrijstelling te verzetten. De vrijstellingsregeling van art. 5:71 lid 1 sub b Wft draait niet enkel om de hoogte van de exit, maar ook om wie de exit biedt. Aandeelhouders zullen in hun afweging of zij van de exit gebruik maken, betrekken wie na gestanddoening van het bod de controle gaat uitoefenen. Als partij A het bod uitbrengt, maar in werkelijkheid partij B de controle verwerft, dan zouden aandeelhouders wellicht een andere keuze hebben gemaakt.15 Dit kan worden ondervangen door aan de vrijstelling de voorwaarde te verbinden dat publiekelijk bekend wordt gemaakt dat de partijen die gebruik willen maken van de uitzondering in onderling overleg handelen.16 Een andere mogelijkheid zou zijn een aanscherping van de vrijstelling in die zin dat zij zich uitstrekt tot alle concert parties, tenzij een ander dan degene die het bod uitbrengt de controle verkrijgt.