3.4.4 Zekerheden en contractuele zelfbescherming

De voornoemde mogelijkheden van de vennootschap en haar aandeelhouders om het risicoprofiel van de vennootschap ex post te wijzigen, resulteren niet noodzakelijkerwijs in externaliteiten voor de schuldeisers. Een professionele crediteur weet op het moment van kredietverstrekking dat het risico bestaat dat genoemde transacties zullen plaatsvinden, en kan dit dus verdisconteren in het door hem gerekende rentepercentage, of zich daartegen indekken. Naast de eerder genoemde optie dat de aandeelhouder zich sterk maakt voor de schuld van de vennootschap,1 kan de crediteur het kredietrisico aanzienlijk beperken door zekerheden te verlangen op de activa van de vennootschap.2 Hierdoor beperkt de schuldeiser ex ante het aan de door hem verstrekte lening verbonden risico.

Daarnaast plegen professionele kredietverstrekkers de mogelijkheden tot het ex post wijzigen van het risicoprofiel contractueel aan banden te leggen.3 In de kredietdocumentatie worden doorgaans allerlei beperkingen opgelegd aan de kredietnemer, die ertoe strekken te voorkomen dat de crediteur aan een groter risico wordt blootgesteld dan ten tijde van de kredietverstrekking wordt voorzien. De praktijk om zogenoemde loan covenants op te nemen is in de Verenigde Staten ontstaan toen de kapitaalbeschermingsregels uit de statelijke wetten begonnen te verdwijnen.4 De introductie van de covenants maakte het mogelijk dat ondernemingen krediet aantrokken voor een langere termijn, zonder zekerheden te verstrekken. Hoewel in Europa traditioneel meer gebruik wordt gemaakt van persoonlijke en zakelijke zekerheden, hebben de Angelsaksische covenants inmiddels hun weg gevonden naar het Europese continent.5 De door de Loan Market Association (LMA) opgestelde kredietdocumentatie geldt in de Europese financieringspraktijk – in het bijzonder bij syndicaatsleningen – als de standaard.6 De door de LMA geboden voorbeeldovereenkomsten voor investment grade loans en leveraged loans bevatten bijvoorbeeld bepalingen waarin beperkingen worden opgelegd aan de mogelijkheid van de vennootschap om uitkeringen aan aandeelhouders te doen, nieuwe schulden aan te gaan, nieuwe zekerheden te verstrekken, activa te verkopen, nieuwe investeringen te doen en ingrijpende wijzigingen door te voeren in de ondernemingsactiviteiten.7 Daarnaast bevatten de overeenkomsten verplichtingen voor de vennootschap om periodiek informatie aan de kredietgever te verstrekken over de financiële positie van de vennootschap en waarschuwingsverplichtingen als de vennootschap niet langer aan bepaalde financiële ratio’s voldoet.8 Deze covenants vormen het contractuele antwoord op de mogelijkheid dat de vennootschap en haar aandeelhouders de crediteur blootstellen aan andere risico’s dan ingecalculeerd. Zij hebben als voordeel boven een wettelijke regeling van schuldeisersbescherming dat zij flexibel zijn, kunnen worden afgestemd op de onderneming in kwestie, en kunnen worden aangepast aan veranderingen in de financieringspraktijk. Zo is er in hoofdstuk 2 op gewezen dat de LBO’s in de jaren tachtig van de vorige eeuw vaak resulteerden in een waardedaling van de schulden van het overnamedoelwit.9 Crediteuren ontwikkelden daarom nieuwe covenants, zoals ‘super poison puts’ en ‘event risk provisions’, die kort gezegd inhouden dat de vennootschap die onderwerp dreigt te worden van een LBO, haar bestaande schulden moet aflossen, of daarover een hogere rentevergoeding verschuldigd wordt.10