3.5.3.1 Het materialiteitsbegrip

Volgens de genoemde vaste rechtspraak van de Supreme Court moet voor aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 in de eerste plaats zijn voldaan aan het vereiste van materiality.1 Kort gezegd houdt dit in dat sprake moet zijn van een verkeerde voorstelling van zaken – bestaande uit het geven van onjuiste en/of onvolledige informatie – ten aanzien van een material fact. Wat precies onder een ‘material fact’ moet worden verstaan, heeft de Supreme Court voor het eerst uiteengezet in de bekende uitspraak TSC Industries, Inc. v. Northway. 2 Daarin overwoog hij als volgt:3

Voor het aannemen van materiality is dus vereist dat een aanzienlijke kans bestaat dat de redelijk handelende belegger de litigieuze informatie bij zijn beleggingsbeslissing heeft (of zou hebben) betrokken. Niet vereist is dat de redelijk handelende belegger bij afwezigheid van de misleidende informatie daadwerkelijk een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen. Dit laatste heeft meer weg van een causaliteitsmaatstaf en een dergelijke toets acht de Supreme Court voor de fase van de normschending te streng.4 Kan echter slechts worden vastgesteld dat de redelijk handelende belegger de achtergehouden informatie eventueel bij zijn beleggingsbeslissing zou hebben betrokken, dan is daarmee niet aan de materiality-eis voldaan.5 Een dergelijk criterium legt de lat voor het aannemen van materiality te laag, hetgeen in de praktijk tot gevolg zou kunnen hebben dat beleggers worden overspoeld met triviale informatie. In de woorden van de Supreme Court:6

Verder volgt uit TSC Industries, Inc. v. Northway dat het al dan niet misleidende karakter van een bepaalde mededeling steeds moet worden beoordeeld in het licht van de totaal beschikbare ‘informatiemix’.7 Dit betekent onder meer dat bij het beoordelen van de misleidendheid van bijvoorbeeld een prospectus, jaarrekening of persbericht, het desbetreffende document als één geheel moet worden gezien en niet zonder meer mag worden ingezoomd op één enkele, specifieke passage. Ook betekent dit dat wanneer bijvoorbeeld moet worden beoordeeld of bepaalde mondeling verstrekte informatie misleidend is, deze informatie moet worden bezien in het licht van alle verstrekte informatie, waaronder de beschikbare schriftelijke informatie.8 Het uitgangspunt dat de totaalcontext maatgevend is, betekent echter uitdrukkelijk niet dat het misleidende karakter van een bepaalde mededeling per definitie kan worden (geacht te zijn) weggenomen door de enkele omstandigheid dat de relevante juiste (en volledige) informatie elders beschikbaar is.9 Alle omstandigheden van het geval zijn steeds doorslaggevend. Zo wordt in de situatie waarin in een (bij de jaarrekening gepubliceerd) begeleidend persbericht essentiële informatie wordt verzwegen, de misleiding in beginsel niet geheeld door het enkele feit dat de bewuste informatie – eventueel na enig zoekwerk – wel in de jaarrekening is te vinden.10

Bijzondere vermelding in dit verband verdient de benadering van de Third Circuit ten aanzien van het materiality-vereiste. Wanneer de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld als efficiënt kan worden aangemerkt, wordt in dit circuit bij het beoordelen van de materialiteit aangeknoopt bij de residuele koersdaling11 die plaatsvindt op het moment waarop de misleiding bekend wordt.12 Wordt op dat moment geen (statistisch significante) koersdaling gemeten, dan wordt in beginsel ervan uitgegaan dat de litigieuze mededeling of omissie immaterial was. Deze benadering is niet onomstreden en heeft in de andere circuits geen navolging gekregen.13 Het probleem met deze benadering is dat het uitblijven van een koersdaling naar aanleiding van de officiële corrigerende mededeling niet noodzakelijkerwijs hoeft te betekenen dat de koers niet door de litigieuze informatie was beïnvloed en/of dat de litigieuze informatie in werkelijkheid niet material was. Zo zijn verschillende scenario’s denkbaar waarvoor geldt dat de litigieuze informatie wél material was en deze informatie tevens de koers heeft beïnvloed, maar waarbij – niettegenstaande deze koersinvloed – op het moment van de corrigerende mededeling tóch geen (statistisch significante) residuele koersdaling meer is te ontwaren.14

Hierbij kan in de eerste plaats worden gedacht aan het scenario waarin sprake is van een lek waardoor handel met voorwetenschap (eventueel in combinatie met geruchtenvorming) ontstaat.15 De koersinflatie zal hierdoor voortijdig uit de koers lopen, zodat op het moment van de officiële corrigerende mededeling geen koersdaling meer wordt geobserveerd. In de tweede plaats kan worden gedacht aan het scenario waarin de markt op eigen kracht achter de misleiding komt.16 Ook dat zal tot gevolg hebben dat de koersinflatie voortijdig verdwijnt. In de derde plaats is te denken aan het scenario waarin de misleidende informatie op het moment van de corrigerende mededeling inmiddels haar relevantie heeft verloren, omdat in de tussentijd nieuwe(re) informatie is gepubliceerd waarmee de ware financiële toestand van de vennootschap bekend is geworden (dit scenario kan worden geschaard onder de zogenoemde ‘true financial condition theory’).17 De koersinflatie die zich aanvankelijk als gevolg van de misleiding had gevormd, is hierdoor op het moment van de corrigerende mededeling inmiddels ‘uitgedoofd’.18 In de vierde plaats kan worden gedacht aan het scenario waarin de vennootschap haar toevlucht neemt tot het zogenoemde ‘walking down the stock price’.19 Hiermee wordt bedoeld dat zij stapje voor stapje informatie publiceert waaruit het beleggende publiek (althans, het professionele deel daarvan) kan afleiden dat de actuele beurskoers te hoog is. Arbitrageurs en andere professionele beleggers zullen op deze nieuw verkregen informatie gaan handelen, met als gevolg dat de koersinflatie geleidelijk zal afnemen. Na verloop van tijd zal zoveel nieuwe informatie zijn vrijgekomen, dat op het moment van de officiële corrigerende mededeling alle koersinflatie inmiddels uit de koers is gelopen en op dat moment derhalve geen koersdaling meer intreedt. In de vijfde plaats is te denken aan het scenario waarin het slechte nieuws van de bekendwording van de misleiding wordt gecombineerd (of toevalligerwijs samenvalt) met positief nieuws dat niet aan de misleidende informatie is gerelateerd en dat een tegengesteld koerseffect heeft. Dit positieve nieuws kan voortkomen uit bedrijfsspecifieke ontwikkelingen, maar het kan ook samenhangen met macro-economische en/of sectorgerelateerde ontwikkelingen.20 Het negatieve koerseffect van (de bekendwording van) de misleidende informatie en het positieve koerseffect van het (externe) positieve nieuws heffen elkaar dan op, waardoor op het moment van de corrigerende mededeling wederom geen koersdaling meer wordt geobserveerd.

Wanneer in de hierboven genoemde scenario’s op basis van het uitblijven van een koersdaling naar aanleiding van de officiële corrigerende mededeling zou worden geconcludeerd dat de litigieuze informatie de beurskoers niet heeft beïnvloed en/of dat de litigieuze informatie niet material was, bestaat de reële kans dat valide claims ten onrechte worden afgewezen.21 In werkelijkheid was de litigieuze informatie in deze scenario’s wel material en heeft deze informatie tevens tot koersinflatie geleid, alleen is dit niet meer af te leiden uit de koersreactie op het moment waarop de misleiding bekend werd. Dit verklaart mijns inziens waarom de benadering van de Third Circuit in de andere circuits geen navolging heeft gekregen en waarom deze benadering naar mijn oordeel moet worden verworpen.22