4.2.4 De bescherming van de minderheidsaandeelhouder

Een voorwaarde voor de gedwongen overdracht van de aandelen is dat de belangen van de minderheidsaandeelhouder voldoende beschermd zijn. De uitkoopregeling moet met enige waarborgen zijn omkleed. Dit mag echter niet leiden tot een onredelijke vertraging van de procedure: uitkoop moet mijns inziens eenvoudig blijven.

Op verschillende manieren is bescherming van de minderheid mogelijk. Ik bespreek de volgende waarborgen, die volgens mij vereist zijn om tot een evenwichtige uitkoopregeling te komen.

In de uitkoopprocedure gaat een belangrijke bescherming uit van de rechterlijke tussenkomst. De OK toetst ambtshalve of aan de vereisten voor uitkoop is voldaan (§ 6.3.5 sub a). Voor de Belgische uitkoopregeling vervult de FSMA een vergelijkbare waarborgfunctie door dit eveneens standaard te controleren (§ 2.3.1 sub a). Een regeling zoals in Duitsland (§ 2.3.2) of het Verenigd Koninkrijk (§ 2.3.3), waarbij de minderheid het initiatief voor een rechterlijke toetsing moet nemen, acht ik niet wenselijk.1 De rechter is bij uitstek geëquipeerd om de belangen van een zwakkere partij, zoals de minderheidsaandeelhouder, in het oog te houden. Hij kan toetsen of de gedwongen overdracht toegestaan is en de rechten van de minderheid niet onredelijk geschaad worden.2

Voorts is van belang dat de minderheid een reële en redelijke vergoeding voor haar aandelen ontvangt (§ 9.2.2 sub b). Een billijke prijs is gewaarborgd, doordat de OK in een uitkoopprocedure zelfstandig de uitkoopprijs vaststelt (§ 9.2.1 sub a). In België en Duitsland garandeert de verplichte tussenkomst van een onafhankelijke waarderingsdeskundige een juiste prijs voor de over te dragen aandelen (§ 2.3.12.3.2). De uitkoopprijs in het Verenigd Koninkrijk is gelijk aan de tegenprestatie van het voorafgaand bod, tenzij de minderheid aantoont dat deze unfair is (§ 2.3.3). Op laatstgenoemde rust echter een zware bewijslast.3

Een standaard toetsing van de gestelde uitkoopprijs door een onafhankelijke derde is naar mijn mening onmisbaar. De aansluiting bij de marktwaarde van het aandeel zonder een standaardvorm van controle, zoals voor de regeling in het Verenigd Koninkrijk, is onvoldoende. De markt geeft niet altijd een juiste weerspiegeling van de waarde van de aandelen, omdat zij bijvoorbeeld door een beperkte liquiditeit niet goed functioneert, is verstoord door manipulaties of (onjuiste) speculaties of omdat het voorafgaand bod op te weinig aandelen betrekking heeft waardoor de biedprijs geen goed referentiepunt is (§ 9.3.2 onder a).4

Een wettelijke regeling voor de gedwongen overdracht van aandelen moet naar mijn mening altijd met ten minste deze twee waarborgen, een rechterlijke tussenkomst en een onafhankelijke prijsbepaling, zijn omkleed. Het geeft de minderheidsaandeelhouder bescherming. Een wijziging van uitkoopregeling mag niet ten koste gaan van de positie van de minderheid, bijvoorbeeld doordat de tussenkomst van de rechter (of een onafhankelijke derde) wordt geschrapt. De minderheidsaandeelhouder raakt door uitkoop zijn aandelen kwijt. Dit verlies moet op zorgvuldige wijze plaatsvinden. Die zorgvuldigheid wordt geboden door een rechterlijke tussenkomst en onafhankelijke prijsbepaling, waardoor in mijn ogen een juiste (wettelijke) afweging van de in het geding zijnde belangen plaatsvindt.

Voorstellen tot vereenvoudiging of versnelling van de uitkoopprocedure die gebaseerd zijn op de regeling in het Verenigd Koninkrijk, hebben om bovenstaande reden niet mijn voorkeur.5 Een aansluiting bij het Verenigd Koninkrijk ligt bovendien niet voor de hand, omdat in die regeling – anders dan de Nederlandse – de nadruk niet ligt op de bescherming van de minderheid, maar juist op de positie van de meerderheidsaandeelhouder (§ 6.3.2 sub a). Zij is uitsluitend bedoeld als instrument voor de bieder om na een succesvol bod de resterende aandelen te verkrijgen: het doel is om openbare biedingen te vereenvoudigen en te stimuleren.6 De belangen van de minderheid spelen in het Verenigd Koninkrijk een ondergeschikte rol, zeker in vergelijking met Nederland. Dit blijkt ook uit de uitkoopdrempel van 90% (vgl. Nederland, België en Duitsland: 95%, § 6.3.2 sub a).