2.6.4 Enkele empirische onderzoeken

Uit een empirisch onderzoek van Cantrijn en Kabir uit 1992 blijkt dat er gemiddeld 10% koersdaling optreedt als een beursvennootschap beschermingsprefs uitgeeft.1 Het onderzoek maakt onderscheid tussen drie momenten, te weten (i) het moment waarop de algemene vergadering goedkeuring verleent aan de creatie van beschermingsprefs in de statuten, (ii) het moment waarop de optie wordt verleend aan de stichting en (iii) het moment waarop de beschermingsprefs daadwerkelijk worden uitgegeven aan de stichting. Met het onderzoek zou de in paragraaf 2.6.2 aangehaalde managerial entrenchment-hypothese worden bevestigd. In 1993 hebben Jeunink en Kabir vastgesteld dat vennootschappen met beschermingsconstructies, als beschermingsprefs, certificering en stemrechtbeperkingen, gekenmerkt worden door een lagere concentratie van het aandelenbezit.2 Dit zou de hypothese ondersteunen dat een grotere concentratie van aandelenbezit tot een beter toezicht op het management zou leiden. Een grotere concentratie van het aandelenbezit zou ertoe leiden dat beter rekening gehouden zou kunnen worden met de belangen van de aandeelhouders. Kortom, beschermingsconstructies zouden met zich meebrengen dat de belangen van aandeelhouders zouden worden achtergesteld. In 1995 heeft Van der Groot een soortgelijk onderzoek verricht. Zijn conclusie was dat beschermingsconstructies statistisch significant negatief gerelateerd zijn aan de emissiekoers/eigen vermogen verhouding bij ondernemingen die een eerste notering krijgen.3 Hoe groter het aantal beschermingsconstructies, des te lager de emissiekoers/eigen vermogen verhouding. Beursvennootschappen met één beschermingsconstructie zouden een aanzienlijk hogere emissiekoers-eigen vermogen verhouding hebben. Dit onderzoek was aldus in lijn met het onderzoek van Cantrijn en Kabir. Uit het in 2000 verrichte economisch empirisch onderzoek van Moerland blijkt dat de financiële prestaties – in het bijzonder het marktrendement – van ondernemingen gerelateerd is aan de concentratie van het aandelenbezit, de omvang van het toezichthoudend orgaan en bescherming met behulp van certificering.4 Concentratie van aandelenbezit zou gepaard gaan met betere prestaties, terwijl het tegenovergestelde zou gelden voor certificering en voor vergroting van het toezichthoudend orgaan.

Uit het empirisch onderzoek van Rijken uit 2006 naar het waarderen van ondernemingen met beschermingsconstructies als preferente aandelen, certificering, prioriteitsaandelen en stemrechtbeperkingen, blijkt dat preferente aandelen weliswaar voor een extra overnamepremie zorgen (10,2% in de periode 1983-1990 en 22,3% in de periode 1991-2002), maar dat vennootschappen met twee of meer beschermingsconstructies in de periode 1983-2002 minder renderen (ongeveer 7% tot 8% minder bij een gemiddeld rendement van 18% in de markt).5 Bij één beschermingsconstructie zou dat percentage in die periode rond de 3,3% schommelen. Voorts blijkt dat beschermingsconstructies een discount geven op de koers/winst verhouding. Bij één beschermingsconstructie gemiddeld -8,5% over de periode 1983-2002 en bij twee beschermingsconstructies gemiddeld -9,3% over dezelfde periode bij een gemiddelde koers/winstverhouding van 15. Preferente aandelen zouden een statistisch significante discount geven op de koers/winst ratio: -3,8% in de periode 1983-2002 en -5% in de periode 1991-2002. Ook dit onderzoek bevestigt aldus de managerial entrenchment-hypothese.

Kijken we ten slotte naar de koersontwikkeling van het aandeel in een beursgenoteerde vennootschap in de periode waarin beschermingsprefs worden uitgegeven en ingetrokken, dan kan het volgende bemerkt worden. Bij KPN vond de uitgifte van beschermingsprefs plaats op 29 augustus 2013, welke uitgifte op diezelfde dag nabeurs bekend werd gemaakt. De slotkoers van het aandeel KPN bedroeg op 29 augustus 2013 € 2,29. Op 30 augustus 2013 bedroeg de openingskoers € 2,20, een daling van 3,93%. Op 21 maart 2014 waren de beschermingsprefs door KPN ingetrokken. KPN maakte de intrekking door middel van een persbericht bekend op diezelfde dag voorbeurs. De slotkoers op 20 maart 2014 was € 2,65. De openingskoers op 21 maart was eveneens € 2,65. Geen verschil dus. De stichting verzocht de vennootschapsleiding op zondag 10 november 2013 tot het bijeenroepen van een algemene vergadering om over de intrekking van de beschermingsprefs te besluiten. Daarvan werd op maandag 11 november 2013 voorbeurs een persbericht uitgebracht. De koers van het aandeel KPN sloot op vrijdag 8 november 2013 op € 2,48 en opende op maandag 11 november 2013 op € 2,50. Een minimale stijging van € 0,02. Uit deze ontwikkelingen kan niet geconcludeerd worden dat de uitgifte of intrekking van beschermingsprefs een significante invloed heeft op de beurskoers. Het lijkt erop dat de bekendheid met het gegeven dat een beursgenoteerde vennootschap zich kan beschermen veelal in de beurskoers is verdisconteerd. Bovendien moet de ontwikkeling van de beurskoers gedurende de gehele periode van het overnameproces in aanmerking genomen worden.