2.4.3 Ontwikkelingen rondom soorten beschermingsmaatregelen en in het bijzonder het gebruik van gewone beschermingsaandelen

Nadat Koninklijke Olie in 1898 als eerste vennootschap een oligarchische clausule had ingevoerd, volgden aan het begin van de 20e eeuw andere vennootschappen. Veel beursgenoteerde nv’s voerden rondom de eeuwwisseling oligarchische clausules in de vorm van bindende voordrachtsrechten in. Maar ook niet-royeerbare certificaten werden ingevoerd.1 Aan de certificaten was geen stemrecht verbonden en het niet-royeerbare karakter van de certificaten verhinderde omzetting door de certificaathouder van zijn certificaten in stemgerechtigde aandelen. Op deze wijze verzekerde het bestuur zich van een continue betrouwbaar stemmenblok – het administratiekantoor – in de algemene vergadering.

De uitgifte van gewone beschermingsaandelen deed zijn intrede in 1949.2 De raad van commissarissen van N.V. Doetinchemse IJzergieterij gaf gewone aandelen uit aan een aantal natuurlijke personen waaronder enkele personeelsleden met als primaire doel om de macht van grootaandeelhouder NV Uitgevers Mij C. Misset te breken. De Hoge Raad oordeelde dat de raad van commissarissen zich heeft te richten naar het belang van de vennootschap en dit belang moet doen overwegen indien dit naar zijn oordeel in botsing komt met de belangen van welke aandeelhouder ook.3 Anders dan bij niet-royeerbare certificaten is hier (in beginsel) sprake van een niet-permanent beschermingsmiddel. De uitgifte vindt immers alleen plaats indien een niet-welgevallige aandeelhouder in de algemene vergadering overstemd moet worden. Dit arrest heeft de basis gevormd voor art. 2:140 lid 2 BW, op grond van welk artikel de raad van commissarissen zich heeft te richten naar het vennootschappelijk belang.

Eerst vanaf het begin van de jaren zeventig nam het gebruik van de mogelijkheid om gewone aandelen uit te geven als beschermingsmaatregel – gewone beschermingsaandelen dus – toe. Uit het onderzoek van Voogd blijkt dat tussen 1970 en 1975 twaalfmaal gebruik is gemaakt van de uitgifte van gewone beschermingsaandelen. Over de periode 1945-1970 bedroeg dat aantal slechts 10.4 Die toename werd veroorzaakt door een toename van (internationale) fusies en overnames vanaf het midden van de jaren zestig in Europa, welke fusiegolf Nederland begin jaren zeventig bereikte.5 Een belangrijke factor bij de toename van het gebruik van gewone beschermingsaandelen was voorts dat de overnamemarkt in die tijd minder gereguleerd was dan heden ten dage, zodat sluipende beursovervallen gemakkelijker konden plaatsvinden. De wet melding zeggenschap (Wmz) op grond waarvan beleggers het stemrecht verbonden aan de door hen verworven belangen moeten melden, bestond toen nog niet.6

De fusiegolf werd veroorzaakt door de toegenomen concurrentie op de buitenlandse en binnenlandse markt.7 Fusies waren een potentieel hulpmiddel om marktaandelen te vergroten, de efficiency te verhogen en schaalvergroting te verwezenlijken. Ook technologische ontwikkelingen vormden een rede voor fusievorming; grote bedrijven kunnen kosten voor research en ontwikkeling gemakkelijker dragen. Om uit handen te blijven van een ongewenste partij die via een openbaar bod of sluipende overval controle wenste te verkrijgen in de vennootschap, zochten vennootschappen naar middelen om zich te verweren. Omdat een openbaar bod een tot de aandeelhouders van de vennootschap gericht aanbod betreft, werden het bestuur en raad van commissarissen al snel buitenspel gezet. Dit gold des te meer nu, zoals in paragraaf 2.4.2 is geschetst, het aandeelhoudersbestand van beursvennootschappen steeds meer decentraliseerde, aandeelhouders zich steeds vaker als beleggers en minder als deelnemende ondernemers gingen opstellen en de algemene vergadering niet langer werd gedomineerd door het bestuur en de raad van commissarissen. Certificering en oligarchische clausules zouden geen afdoende waarborg geven tegen zulke vijandige overvallen.8 Een aantrekkelijkheid in het gebruik van de mogelijkheid om gewone beschermingsaandelen uit te geven was mede gelegen in het feit dat de Nederlandse wetgeving tot de inwerkingtreding van de 2e EG richtlijn nog geen dwingende voorschriften kende omtrent de bevoegdheid tot uitgifte. In de statuten kon de uitgiftebevoegdheid voor onbepaalde tijd worden toegekend aan het bestuur, de raad van commissarissen en/of de vergadering van houders van prioriteitsaandelen, hetgeen een slagvaardig optreden door die organen mogelijk maakte.

Aanvankelijk werd de mogelijkheid gecreëerd om gewone aandelen uit te geven aan particulieren, banken of een beoogde fusiepartner.9 In reactie op de door de VvdE opgestelde beleidslijn,10 werd later gebruikgemaakt van een speciaal voor dat doel opgerichte stichting. Dat van een stichting gebruikgemaakt werd, hield mede verband met het feit dat met de inwerkingtreding van de Wet implementatie 2e EG-richtlijn een recht tot het nemen van aandelen (optie) moest worden verleend aan een bestaande partij.11 In 1976 vond voor het eerst een uitgifte plaats van gewone aandelen aan een stichting. Die eer komt N.V. Koninklijke Distilleerderijen Erven Lucas Bols toe.12 Onder meer door ontwikkelingen op het gebied van wetgeving – waarover hierna in paragraaf 2.4.6 – vond vanaf de jaren tachtig de uitgifte van de aandelen niet langer (slechts) plaats krachtens besluit van een orgaan van de vennootschap, maar doordat de nemer van die aandelen een aan hem toegekend recht tot het nemen van aandelen (optierecht) uitoefende. Eén van de eerste vennootschappen die gebruikmaakte van een optie, was Verenigde Machinefabrieken N.V. (VMF).13 VMF had aan een bevriende groep het recht verleend tot het nemen van (gewone) aandelen, waarmee die bevriende groep de meerderheid van de stemmen in de algemene vergadering van VMF zou kunnen verwerven.14

Cumulatie van verschillende beschermingsmaatregelen kwam in die tijd veelvuldig voor. De behoefte aan cumulatie was vooral gelegen in het feit dat van te voren niet vaststaat welke van de afzonderlijke maatregelen in een concrete situatie adequate en proportionele bescherming zal bieden.15 Een groter arsenaal aan maatregelen bood vennootschappen meer mogelijkheden. Daar kwam bij dat mocht een constructie worden bestreden, de vennootschap nog altijd de mogelijkheid zou hebben om gebruik te maken van een andere constructie.16

Op het gebruik van de uitgifte van gewone beschermingsaandelen bestond aanvankelijk de nodige kritiek. Gewone aandelen zouden louter mogen worden uitgegeven ter versterking van het eigen vermogen van de vennootschap en niet om de zeggenschapsverhoudingen te beïnvloeden.17 In dat laatste geval sprak men wel van d é tournement de pouvoir,18 of een oneigenlijk gebruik van de emissiebevoegdheid.19 Ook werd wel verdedigd dat een uitgifte die als doel had om de zeggenschapsverhoudingen te beïnvloeden ongeoorloofd zou zijn, tenzij er een rechtvaardigingsgrond aanwezig zou zijn.20 Rechtvaardigingsgronden zouden kunnen zijn dat de belangen verbonden aan de onderneming van de vennootschap ernstig worden geschaad zoals de continuïteit van de onderneming of het belang van hen die in enige functie aan de onderneming zijn verbonden, de onafhankelijkheid en zelfstandigheid van de vennootschap die de onderneming drijft, het behoud van het nationale karakter van de onderneming, of het verweer tegen onoorbare manipulaties van een bepaalde aandeelhouder.21 Met andere woorden, zo’n uitgifte zou gerechtvaardigd moeten worden in het licht van het vennootschappelijk belang. Een ander aspect dat daarbij van belang werd geacht, was de vraag of het bestuur de beslissing heeft genomen de zelfstandigheid van de vennootschap en haar onderneming op te geven. Zou dat het geval zijn, dan zou een beschermingsemissie niet geoorloofd zijn.22 Dit aspect speelt heden ten dage ook een rol bij vijandige overnames in de Verenigde Staten.23 Voorts werd het standpunt verdedigd dat een emissie onverschillig ten behoeve van welk doel steeds geoorloofd is, tenzij kennelijk onredelijk gebruik is gemaakt van de emissiebevoegdheid en mits is voldaan aan de voorwaarden dat (i) de koers waartegen de aandelen bij de bevriende partij worden geplaatst dusdanig is dat voor de oude aandeelhouders vermogensverlies beperkt blijft en (ii) de verwerving van extra stemmen op de nieuw uit te geven aandelen geschiedt om een essentieel belang van de vennootschap te dienen.24 Inmiddels wordt aanvaard dat gewone aandelen ook kunnen worden uitgegeven om de zeggenschapsverhoudingen in de algemene vergadering te beïnvloeden.25 In paragraaf 2.4.5 behandel ik een aantal uitgiften van gewone aandelen dat door een rechter is getoetst.

De kwestie van het oneigenlijk gebruik van de uitgiftebevoegdheid speelt niet bij beschermingsprefs. Bij deze aandelen is immers van meet af aan duidelijk met welk doel zij kunnen worden uitgegeven. De vraag die nog wel eens opgeld doet bij de uitgifte van beschermingsprefs, is of deze ook mogen worden uitgegeven in een andere situatie dan een vijandige overname. Ik kom op deze kwestie terug in paragraaf 9.5.2 onder a. In het algemeen meen ik dat een uitgifte van aandelen die gerechtvaardigd wordt door het vennootschappelijk belang, steeds geldig is.