4.3.4 Besluiten in voorbereiding en de Wet financieel toezicht (Wft)

Zowel de Kamerleden Middel en Schimmel, de indieners van het amendement inzake besluiten in voorbereiding,1 als de betrokken ministers hebben hoofdzakelijk aandacht gehad voor de Wet op de ondernemingsraden. Zij lijken zich niet of nauwelijks rekenschap te hebben gegeven van de specifieke problemen die zich voordoen indien de ondernemer deel uitmaakt van een beursgenoteerde onderneming. Verburg wees in 1998 reeds op de spanning van de verplichting de ondernemingsraad op grond van art. 24 lid 1 WOR informatie te verstrekken met de publicatie-eisen die voortvloeien uit een beursnotering.2 Schending van publicatieeisen is niet van risico’s ontbloot. Het kan leiden tot oplegging van een bestuurlijke boete door de AFM,3 maar ook tot civiele procedures van beleggers die zich misleid voelen. De spanning tussen de WOR en effectenregelgeving is overigens niet beperkt tot het doen van mededeling van besluiten die de ondernemer in voorbereiding heeft. Daarvan is ook sprake als de ondernemer de ondernemingsraad in de gelegenheid moet stellen advies uit te brengen met betrekking tot een voorgenomen besluit.

Een uitgevende instelling in de zin van art. 5:25i lid 1 Wft is op grond van art. 5:25i lid 2Wft gehouden koersgevoelige informatie onverwijld te publiceren. Het gaat om informatie die concreet is en die rechtstreeks4 betrekking heeft op de uitgevende instelling, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten (art. 53 lid 1 Wft). De AFM geeft in de brochure ‘Koersgevoelige informatie’ enige voorbeelden. Naast belangrijke informatie die de financiële positie en/of de resultaten of het kapitaal en/ of de zeggenschap van de onderneming betreft,5 noemt de AFM informatie die betrekking heeft op de strategie van de onderneming. Tot die strategie rekent de AFM de aan- of verkoop van belangrijke bedrijfsonderdelen, het aangaan/verbreken van samenwerkingsverbanden, omvangrijke reorganisaties en ingrijpende wijzigingen in de activiteiten van de onderneming.6 Bij Hoff vinden we een uitgebreidere ‘staalkaart’ van besluiten die men kan scharen onder de noemer koersgevoelig.7 Een deel van de voorbeelden die de AFM en Hoff geven betreft besluiten in de zin van art. 25 lid 1 WOR, besluiten derhalve die ook onder het bereik van art. 24 lid 1 WOR vallen. In hoeverre zouden besluiten die de ondernemer in voorbereiding heeft in de zin van art. 24 lid 1 WOR tweede volzin8 tevens en op hetzelfde moment concreet kunnen zijn in de zin van de artt. 5:25i lid 2 jo 5:53 Wft?

Wie zoekt naar de betekenis van ‘concreet’ in art. 53 Wft ontkomt er niet aan eerst aandacht te schenken aan de inhoud van voorafgaande bepalingen, nu de wetgever daarop met de artt. 5:25i en 53 Wft zo nadrukkelijk heeft voortgebouwd. In april 1987 wordt het wetsvoorstel Strafbaarstelling van misbruik van voorwetenschap ingediend.9 Voorwetenschap is in de kern bekendheid met een bijzonderheid omtrent de rechtspersoon of vennootschap, waarvan degene die de bijzonderheid kent, weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat zij niet openbaar is en dat zij niet zonder schending van een geheim buiten de kring van de geheimhoudingsplichtigen is gekomen of kan komen. Art. 336a Sr stelt misbruik daarvan strafbaar. Bij wet van 1 juli 1992, Stb. 378, is art. 336a Sr. vervangen door art. 31a Wet toezicht effectenverkeer (Wte)10 , in 1995 belandt de bepaling in art. 46 Wte.11 Nog geen jaar later volgt de indiening van een voorstel tot wijziging van de Wte, die er toe strekt de effectiviteit van de wet te vergroten.12 Het begrip voorwetenschap wordt vereenvoudigd. Voortaan gaat het om bijzonderheden die niet openbaar zijn gemaakt.13 In oktober 2004 dient de regering, ingegeven door de verplichting een aantal Europese richtlijnen, waaronder de Richtlijn Marktmisbruik14, te implementeren, een voorstel voor de Wet Marktmisbruik bij de Tweede Kamer in.15 Het voorstel bevat naast verbodsbepalingen (artt. 46 t/m 46b Wte) een openbaarmakingsverplichting (art. 47 Wte) die is gebaseerd op art. 6 lid 1 van de Richtlijn Marktmisbruik.16 Aan het in augustus 2004 ingediende voorstel Wet op het financieel toezicht17 , wordt eind 2005 bij Vierde Nota van wijzigingen een nieuw Hoofdstuk 5 betreffende Gedragstoezicht financiële markten toegevoegd, waar onder meer de Wet toezicht effectenverkeer in opgaat.18 De artt. 5:53 en 5:59 Wft vervangen de artt. 46 en 47 Wte.19 Bij deWet implementatie Transparantie-richtlijn20 tenslotte is art. 5:59 Wft overgeheveld naar art. 5:25i Wft.21 Blijkens de toelichting op de invoering van art. 5:53 Wft zijn de voorgestelde wijzigingen tekstueel van aard en beogen zij geen inhoudelijke wijziging in de bepalingen aan te brengen.22 Dit betekent (en dat onderstreept het belang van de ontstaansgeschiedenis) onder meer dat we ons voor de vraag wat moet worden verstaan onder ‘informatie die concreet is’ in art. 53 Wft, mede kunnen baseren op wetsgeschiedenis en op jurisprudentie die betrekking heeft op art. 46 lid 4 Wte en op de Richtlijn Marktmisbruik. Datzelfde, maar dan gerelateerd aan art. 47 Wte, geldt voor de openbaarmakingsverplichting van (voorheen art. 5:59 Wft, thans) art. 5:25i lid 1 Wft en voor de in lid 3 van dat artikel genoemde uitzonderingen.

In het oorspronkelijke ontwerp van de Wet Marktmisbruik omschreef art. 46 lid 4 Wte voorwetenschap als bekendheid met een bijzonderheid omtrent de rechtspersoon, vennootschap of instelling, welke niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking een significante invloed op de koers zou kunnen hebben.23 Verwijzend naar een arrest van het Hof Amsterdam,24 wordt invloed in de Memorie van Toelichting significant genoemd als het informatie betreft die betekenisvol is, als het informatie betreft waarvan een redelijk handelend belegger waarschijnlijk gebruik zal maken.25 Evenzeer lezen we in de Memorie26 dat onder ‘bijzonderheid’ hetzelfde moet worden verstaan als onder ‘concrete informatie’ in art. 1 lid 1 van de Uitvoeringsrichtlijn.27 Naar aanleiding van de vraag vanuit de Tweede Kamer waarom art. 46 lid 4 dan sprak van ‘een bijzonderheid’ en niet, overeenkomstig art. 1 van de Richtlijn Marktmisbruik, van ‘informatie die concreet is’,28 zegde de minister toe het wetsvoorstel dienovereenkomstig aan te passen.29 Zowel art. 46 lid 4 Wte in het uiteindelijke wetsvoorstel30 als nadien art. 5:53 Wft31 spreken dan ook van informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling. Gebaseerd op de Uitvoeringsrichtlijn noemt de Memorie van Toelichting informatie concreet als die betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en die specifiek genoeg is om er een conclusie uit te kunnen trekken omtrent de mogelijke invloed op de koers.32

Ik keer terug naar de verplichting melding te maken van besluiten die de ondernemer in voorbereiding heeft (art. 24 lid 1 WOR tweede volzin) in relatie tot de op de Wft gestoelde verplichting informatie openbaar te maken. Die verhouding tussen beide bepalingen wordt tastbaar als we in ogenschouw nemen hoe de AFM en de (bestuurs)rechter in de praktijk omgaan met het moment waarop een openbaarmakingsplicht ontstaat. Een eerste uitspraak die daarbij van belang is, betreft het arrest van de Hoge Raad in de Flexovit-zaak.33 Kort samengevat (zie conclusie A-G nr. 51 en 52) werd Flexovit NV, waarvan enige grootaandeelhouders zich zeer ontevreden toonden met de behaalde resultaten, geconfronteerd met twee partijen die toenadering zochten. Bestuurders en commissarissen zagen de toenadering van de ene partij, een van de ontevreden grootaandeelhouders die liet doorschemeren te kunnen rekenen op steun van een belangrijke groep certificaathouders, als een ernstig te nemen bedreiging. Overname door de andere partij beschouwden zij daarentegen als een begaanbare uitweg om tegemoet te komen aan de druk van de grootaandeelhouders. Gegeven die druk dienden de initiatieven van beide derden zeer serieus te worden genomen. Volgens A-G Wortel en de Hoge Raad rechtvaardigde dit de conclusie dat sprake was van een bijzonderheid in de zin van art. 46 Wte. In de Numico-zaak ging het om een stijging van de koers van de aandelen Numico op de ochtend van 9 juli 2007 met ruim 11%. Met de AFM oordeelde de rechtbank dat Numico voorafgaand aan die 9de juli over koersgevoelige informatie beschikte, over informatie derhalve die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op de uitgevende instelling: er lag een uitdrukkelijk verzoek van Danone om tot besprekingen te komen over een openbaar bod, Danone had een initieel bod inmiddels verhoogd van € 51 naar € 53 per aandeel, en de RvC van Numico had groen licht gegeven voor het aangaan van onderhandelingen met een ondergrens van € 55 per aandeel.34 De Vedior-zaak betrof een stijging van de koers van het aandeel Vedior op de ochtend van 30 november 2007 met ruim 24%. De rechtbank deelde het oordeel van de AFM dat op dat moment sprake was van concrete informatie die koersgevoelig was: Randstad had op 22 november een aangepast voorstel tot een vriendelijk overnamebod gedaan, bestuur en raad van commissarissen van Vedior gingen op 29 november formeel akkoord met het starten van onderhandelingen, en er lag zelfs een concept ‘Merger Agreement’.35

Relevant voor het antwoord op de vraag wat moet worden verstaan onder ‘concreet’ is ook de uitspraak van het Hof van Justitie inzake Gelti/Daimler AG.36 Art. 1, punt 1 van Richtlijn 2003/124/EG37 bepaalt dat voor de toepassing van artikel 1, punt 1, van Richtlijn 2003/6/EG38 informatie onder meer geacht wordt concreet te zijn indien zij betrekking heeft op een situatie waarvan ‘redelijkerwijze mag worden aangenomen’ dat zij zal ontstaan. Het Hof van Justitie oordeelde in Gelti/Daimler dat ‘redelijkerwijs mag worden aangenomen’ betrekking heeft op een toekomstige situatie of gebeurtenis waarvan het op basis van een globale beoordeling van de reeds beschikbare gegevens reëel is te veronderstellen dat die zal ontstaan of zal plaatsvinden. Dit brengt ons niet veel verder; terecht spreekt annotator Mok van een enigszins vage norm. Meer duidelijkheid biedt, ook volgens Mok, de conclusie van A-G Mengozzi. Ik noem twee elementen daaruit: (a) de uitdrukking ‘redelijkerwijze mag worden aangenomen’ vereist niet dat de mate van waarschijnlijkheid dat de betrokken gebeurtenis of situatie zich voordoet, overwegend of groot is, en (b) indien de informatie in grote mate geschikt is de beurskoers te beïnvloeden, volstaat het dat het onzeker maar niet onmogelijk of onwaarschijnlijk is dat de toekomstige omstandigheid of gebeurtenis zal plaatsvinden.

In termen van de Wet op de ondernemingsraden ging het in de drie Nederlandse uitspraken vanuit de doelwitvennootschappen bekeken om informatie over een besluit in de sfeer van art. 25 lid 1 en onder a WOR, vanuit de overnemende partijen om informatie over een besluit in de zin van art. 25 lid 1 en onder b WOR.39 Was nu op het moment dat die informatie concreet was, en dus op het moment dat de openbaarmakingsplicht ontstond, sprake van een concreet voornemen in de zin van art. 24 lid 1 WOR? Gegeven de druk van grootaandeelhouders ontkwam Flexovit er niet aan dat zij door een van beide gegadigden overgenomen zou gaan worden. Wélke dat uiteindelijk zou worden hoeft nog niet vast te staan om te kunnen spreken van een besluit in voorbereiding, zo volgt uit de zaak Philips Lighting Weert.40 Voldoende, en ook in overeenstemming met de kwalificatie ‘een besluit in voorbereiding’, is dat het concrete voornemen bestaat een van de in art. 25 lid 1 WOR opgesomde besluiten te gaan nemen. De doelwitvennootschappen Numico en Vedior waren zelfs al een stap verder: de keus van de overnamekandidaat was gemaakt, met enige marge waren de hoofdlijnen van het bod bekend, en bij hen bestond de bereidheid medewerking aan een overname door Danone resp. Randstad te verlenen.41 Medezeggenschapsrechtelijk hadden de doelwitvennootschappen, maar in de zaken Numico en Vedior ook de kandidaat-overnemers, op het moment dat zij op grond van art. 5:25i lid 1 Wft gehouden waren de informatie openbaar te maken, een zodanig concreet voornemen om tot de overname te komen, dat zij tevens en op grond van art. 24 lid 1 WOR tweede volzin gehouden waren de ondernemingsraad daarvan in kennis te stellen. Het arrest van het Hof van Justitie brengt de in art. 5:25i lid 1 Wft en art. 24 lid 1 WOR bedoelde momenten alleen nog maar dichter bij elkaar. Dat de in art. 25i WFt bedoelde openbaarmakingsplicht en de in art. 24 lid 1 WOR bedoelde mededelingsplicht in tijd nauw met elkaar verweven zijn, is een gevolg van het feit dat in het kader van de Wet Marktmisbruik gebruik is gemaakt van een brede omschrijving van het begrip informatie die op zich uitstekend past bij bestrijding van misbruik van voorwetenschap, maar wellicht minder bij het bepalen van het moment waarop een openbaarmakingsverplichting ontstaat.42 Ook Hoff signaleert dat het begrip ‘voorwetenschap’ als grondslag voor het in art. 5:56 Wft bedoelde transactieverbod en het in art. 5:57 Wft bedoelde ‘tipverbod’ nagenoeg identiek is aan dat in de openbaarmakingsplicht op grond van art. 5:25 i Wft,43 en dit dan in weerwil van het feit dat de doelstellingen van de regelingen fundamenteel van aard en karakter verschillen.44 Terecht brengt dit Hijink en Hoff tot de conclusie dat dientengevolge al snel sprake zal zijn van een verplichting informatie openbaar te maken.

In navolging van Raaijmakers45 spreekt Hijink van het gevaar van ‘onrijp’ nieuws waarmee de markt niet gediend is. Om niet tussen de wal van te late publicatie en het schip van openbaarmaking van ‘onrijp’ nieuws te raken, zullen instellingen geneigd zijn met een beroep op art. 5:25i lid 3 Wft openbaarmaking van informatie uit te stellen. In dat geval zal aan drie cumulatieve voorwaarden voldaan moeten zijn: (a) het uitstel dient een rechtmatig belang van de uitgevende instelling,46 (b) van het uitstel is geen misleiding van het publiek te duchten, en (c) de instelling kan de vertrouwelijkheid van deze informatie waarborgen. Om de onder (c) bedoelde vertrouwelijkheid van informatie te kunnen waarborgen, is de uitgevende instelling op grond van art. 4 lid 2 van het Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft verplicht de toegang tot de informatie te controleren. Bovendien is hij gehouden afdoende maatregelen te treffen waardoor deze toegang wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie daarmee bekend te zijn.47 De nadruk ligt op het eerste oog op de verplichting de toegang tot de informatie te beperken. Men moet echter in art. 4 lid 2 van het Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft óók lezen dat de instelling heeft te waarborgen dat de informatie vertrouwelijk blijft. Ik verwijs naar Vermeer48 en naar Hoff in zijn noot onder Rechtbank Rotterdam 22 juli 2010, JOR 2010/273 (Numico). Hoff vraagt zich terecht af of uitgevende instellingen in staat zullen zijn effectieve maatregelen te treffen om de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie te waarborgen. Men mag ook niet uit het oog verliezen dat de AFM en de rechter de neiging zullen hebben achteraf te oordelen dat sprake was van informatie die algemeen verkrijgbaar gesteld had moeten worden (art. 5:25i lid 2 Wft),49 indien zij zich hebben uit te spreken over wat nu juist voorkomen had moeten worden met een beroep op de uitstelbepaling van art. 5:25i lid 3 Wft. Hier nu zien we in essentie waarin het gevaar is gelegen van het doen van mededelingen aan de (centrale) ondernemingsraad op grond van art. 24 lid 1 WOR lid 1 tweede volzin. De ondernemer zal er van overtuigd moeten zijn dat de vertrouwelijkheid gewaarborgd blijft gedurende de periode dat hij openbaarmaking uitstelt. Hij zal daartoe gebruik maken van de mogelijkheid de (centrale) ondernemingsraad geheimhouding op te leggen (art. 20 lid 1 WOR). Naar mag worden aangenomen zal hij daarnaast een reglement voorwetenschap kennen dat ook op de leden van de (centrale) ondernemingsraad van toepassing is. Dat verkleint het risico, maar dat neemt het niet weg. De ondernemer zal zich voor de vraag gesteld zien of hij er niet verstandig aan doet af te zien van het doen van de in art. 24 lid 1 tweede volzin WOR bedoelde mededeling. Zeker als het belang van een geslaagd bod óók voor de betrokken onderneming(en) groot is, valt te rechtvaardigen dat de ondernemer dit zwaarder laat wegen dan het relatief beperkte belang dat met het doen van de mededeling gediend is, en dat hij naar de ondernemingsraad stilzwijgen in acht neemt. De ondernemer doet er in dat geval echter wel verstandig aan extra zorgvuldigheid te betrachten in de adviesprocedure die volgt indien hij besluit het bod te steunen.