22.4 De verbinding tussen terugdringen van "agency-problemen" en handhaving van de "verantwoording": civielrechtelijk zwaartepunt

Waar, op basis van de Wft, de wetgever een duidelijke keuze heeft gemaakt voor publiekrechtelijk toezicht op de tijdige naleving van de publicatieverplichtingen door Nederlandse beursvennootschappen, geldt dat niet voor de handhaving van voorschriften voor de inrichting van de jaarlijkse financiële verslaggeving. Bij de totstandkoming van de Wtfv en bij de implementatie van de Transparantierichtlijn heeft de wetgever ervoor gekozen handhaving van die voorschriften door de OK te laten plaatsvinden in een civielrechtelijke procedure. Daarbij is wel, als gevolg van de Wtfv, aan de AFM een rol in de jaarrekeningprocedure heeft toegekend.1

De in de Wtfv gemaakte principiële keuze om de AFM als "belanghebbende" toe te laten tot de jaarrekeningprocedure bij de OK, maar haar geen publiekrechtelijke bevoegdheden toe te kennen om naleving van de verslaggevingvoorschriften af te dwingen, deel ik.2 In de literatuur is op dit model, en op onderdelen daarvan3, echter ook kritiek geleverd. Zo ligt het volgens sommige auteurs in de rede om het toezicht op de naleving van voorschriften voor de inhoud van de financiële verslaggeving publiekrechtelijk vorm te geven. Daarbij is het standpunt ingenomen dat dit "[g]ezien de betrekkelijke juridische betekenis van de geconsolideerde jaarrekening, het is immers "slechts" een "disclosure"-document, (...) dit zeer wel te verdedigen [is]."4

Ik deel deze kritiek niet.5 Miskend wordt hiermee namelijk dat de jaarrekening ook de geconsolideerde — van beursvennootschappen mede tot doel heeft bij te dragen aan het terugdringen van "agency-problemen" binnen die vennootschappen. De door de jaarlijkse financiële verslaggeving te publiceren informatie beoogt bij te dragen aan terugdringing van de "agency-kosten", te faciliteren bij de uitoefening van aandeelhoudersrechten en de vertrouwenscomponent in de "principal-agent" relatie te versterken. Dit zijn, ieder voor zich, (deel)doelstellingen die niet door middel van (publiekrechtelijk) vormgegeven overheidstoezicht kunnen worden vervangen. Of de door een beursvennootschap gepubliceerde informatie bijdraagt aan terugdringing van de "monitoring-kosten" voor de "principal", aan de uitoefening van zijn rechten of aan toename van zijn vertrouwen in de "agent", is een afweging die per definitie op de meest effectieve en (kosten)efficiënte wijze door de die "principal" zelf kan worden gemaakt.6 Substitutie van die persoon door een ander — bijvoorbeeld door een publiekrechtelijke toezichthouder — leidt tot nieuwe (transactie)kosten. Ten eerste omdat een toezichthouder kosten moet maken om zich de preferenties van "principals" eigen te maken.7 En, ten tweede, tot de meer principiële bron van kosten die het gevolg is van uiteenlopende preferenties van verschillende "principals". Individuele aandeelhouders zullen immers uiteenlopende opvattingen hebben over de vraag of de door de beursvennootschap gepubliceerd informatie in hun geval heeft bijgedragen aan terugdringen van hun "agency-kosten".8 Hierdoor kán substitutie van toezicht en handhaving dat uiteenlopende, individuele "principals" uitoefenen, door dat van één (publiekrechtelijke) toezichthouder welhaast per definitie niet tot optimale uitkomsten leiden. Om mogelijk te maken dat de doelstelling van de publicatieverplichtingen om"agency-problemen" binnen beursvennootschappen terug te dringen wordt bereikt, is publiekrechtelijk toezicht derhalve een ongeschikt middel.

Steun voor deze opvatting kan naar mijn mening worden gevonden in de MvT bij het voorstel voor de Wtfv. Hoewel de wetgever niet uitdrukkelijk spreekt over het tegengaan van "agency problemen" binnen beursvennootschappen, en de daarmee onlosmakelijk verbonden consequentie van een (meer) terughoudende rol voor de publiekrechtelijke toezichthouder, wordt die terughoudendheid in uiteenlopende passages en bewoordingen bepleit. Zo is bijvoorbeeld opgemerkt dat bij de toepassing van de IFRS een bepaalde mate van beoordelingsruimte bestaat: "[d]e AFM dient haar taak uit te oefenen met inachtneming van de beoordelingsruimte die de IAS of de voorschriften uit Boek 2 van het BW de effectenuitgevende instelling bieden. Het voorgestelde toezicht is niet bedoeld om het financiële beleid van het bestuur van de effectenuitgevende instelling te toetsen."9 Ook ligt dit besloten in de opmerkingen in de MvT bij het voorstel voor de Wtfv dat bij beursvennootschappen sprake is van "aandeelhouders die bewust risicodragend betrokken zijn bij — in essentie — risicovolle ondernemingsactiviteiten" en dat zij "in verband hiermee [beschikken] over een aantal instrumenten — merendeels neergelegd in Boek 2 van het BW — om de ondernemingsleiding en haar activiteiten bij te sturen. Om deze redenen past terughoudendheid vanuit de overheid bij het toezicht op de toepassing van de verslaggevingvoorschriften door ondernemingen."10

Naar aanleiding van het voorgaande kan de vraag worden opgeworpen waarom llberhaupt een rol moet zijn weggelegd voor de AFM — of een andere publiekrechtelijke toezichthouder — bij het toezicht op de naleving van voorschriften die zien op de inrichting van de financiële verslaggeving door beursvennootschappen. Daarvoor bestaat echter een goede reden, en deze is bij de totstandkoming van de Wtfv door de wetgever ook benoemd. Die reden is dat de verplichting om jaarlijkse financiële verslaggeving te publiceren ook — tot doel heeft bij te dragen aan de adequate werking van de effectenmarkten. Indien toezicht op, en handhaving van, naleving van die verplichting onvoldoende plaatsvindt, heeft dat derhalve niet alleen (mogelijke) effecten voor individuele aandeelhouders maar ook (uitstralings)effecten voor de effectenmarkt als geheel.

Er ontbrak, tot de inwerkingtreding van de Wtfv, enerzijds "een mechanisme (...) om op systematische wijze materiële tekortkomingen in de toepassing van de financiële verslaggevingvoorschriften op te sporen en actie te ondernemen.”11Terwijl anderzijds aantoonbaar sprake was van een "marktfalen": "een individuele belegger zal niet snel een jaarrekeningprocedure starten. Allereerst zal de belegger alsdan doorgaans met hoge kosten worden geconfronteerd. (...) Daarnaast speelt het zogenoemde freerider probleem een rol. Terwijl het onderzoeken van de toepassing van de financiële verslaggevingvoorschriften tijd en geld kost, welke door één of enkele beleggers zullen moeten worden geïnvesteerd, komen de baten van een jaarrekeningprocedure (onder andere een betere financiële verslaggeving, wat kan resulteren in een betere prijsvorming van effecten) ten goede aan alle belanghebbenden, aan de onderneming zelf, maar ook aan het vertrouwen in het bedrijfsleven en in de financiële markten als geheel. Hierdoor zal bij individuele beleggers een prikkel bestaan om het onderzoek aan een ander over te laten, met als gevolg dat er geen adequate controle wordt uitgeoefend", aldus de MvT bij het voorstel voor de Wtfv.12