4.4.4 Voorkeursrecht

Ingevolge art. 2:96a lid 1 BW is het uitgangspunt dat iedere aandeelhouder bij uitgifte van aandelen een voorkeursrecht heeft naar evenredigheid van het gezamenlijke bedrag van zijn aandelen. Het voorkeursrecht speelt eerst zodra tot uitgifte wordt besloten en niet al bij het aanwijzingsbesluit. Ook bij het besluit tot verlening van een optie1 aan de stichting continuïteit, moeten de voorschriften rondom het voorkeursrecht worden nageleefd. Ingevolge art. 2:96a lid 8 BW speelt het voorkeursrecht weer niet indien de uitgifte van de aandelen plaatsvindt doordat de stichting continuïteit de optie uitoefent.

De achterliggende gedachte bij art. 2:96a lid 1 BW, die gestoeld is op art. 33 van de Tweede EG-richtlijn, is dat bestaande aandeelhouders door de uitgifte van nieuwe aandelen verwateren.2 Door de uitgifte van nieuwe aandelen zullen meer personen gerechtigd zijn tot de winst en in de regel tot het vermogen van de vennootschap. Bovendien zal het stemrecht van de bestaande aandeelhouders in de algemene vergadering verwateren. Deze negatieve gevolgen voor bestaande aandeelhouders rechtvaardigen een voorkeursrecht.

Preferente aandelen – en beschermingsprefs in het bijzonder – delen in de regel niet in de overwinst of in het overschot na vereffening. Zou de wet aan de houders van preferente aandelen een voorkeursrecht op nieuw uit te geven gewone aandelen geven, dan zouden de houders van deze preferente aandelen een verwachting krijgen op een deel van de reserves.3 De houders van gewone aandelen zouden dan verwateren in hun deelgerechtigdheid tot het vermogen van de vennootschap, omdat zij voortaan zouden moeten delen met een nieuwe categorie aandeelhouders, namelijk zij die als houders van preferente aandelen een voorkeursrecht op gewone aandelen uitoefenen. De wetgever heeft daarom gemeend om een uitzondering te moeten maken voor preferente aandelen. Deze uitzondering volgt uit art. 2:96a lid 2 BW. Dit artikellid bepaalt dat houders van aandelen die

De uitgifte van preferente aandelen die niet of in beperkte mate meedelen in een overschot na vereffening, tast de rechten van de bestaande aandeelhouders op hun deel in de reserves niet of slechts in beperkte mate aan.4 Beschermingsprefs behoren tot deze groep preferente aandelen, omdat zij op grond van de statuten niet delen in het overschot na vereffening.5 Beschermingsprefs delen bovendien niet in de overwinst.6 De wetgever heeft daarom gemeend om aan bestaande aandeelhouders geen voorkeursrecht te geven op uit te geven preferente aandelen. Art. 2:96a lid 3 BW bepaalt dat, voor zover de statuten niet anders bepalen, de aandeelhouders geen voorkeursrecht hebben op uit te geven aandelen in een van de in onderdeel b hierboven onder a. en b. omschreven soorten.

De werking van de twee genoemde uitzonderingen op het voorkeursrecht kan aldus als volgt worden omschreven:

In beide gevallen kunnen de statuten echter anders bepalen. De reden voor dit laatste is dat de praktijk vele schakeringen in de aan de aandelen verbonden rechten vertoont.8 Zo kunnen preferente aandelen winstdelend zijn en/of recht geven op het saldo bij vereffening, waardoor zij ook gerechtigd zijn tot de reserves van de vennootschap. De preferente aandelen vertonen dan kenmerken van gewone aandelen met dien verstande dat zij in ieder geval bij voorrang recht geven op een vast percentage van de winst. Het is dan niet onredelijk om de houders van gewone aandelen een voorkeursrecht te geven op uit te geven preferente aandelen en andersom, houders van preferente aandelen een voorkeursrecht te geven op uit te geven gewone aandelen.

Voor beschermingsprefs is vooral lid 3 van art. 2:96a BW van belang. Vallen beschermingsprefs onder één van de twee in art. 2:96a lid 2 BW genoemde soorten aandelen, dan hebben de houders van gewone aandelen geen voorkeursrecht op uit te geven beschermingsprefs. Beschermingsprefs moeten dus altijd onder de omschrijving van art. 2:96a lid 2 BW vallen.9 Dit leidt ertoe dat met de uitgifte van beschermingsprefs het gewenste doel bereikt kan worden, te weten verwatering van het stemrecht van de houders van alle overige aandelen.

Zodra beschermingsprefs meer dan in beperkte mate delen in het overschot na vereffening, of meer dan in beperkte mate delen in de overwinst, zijn zij in zekere mate gerechtigd tot de reserves van de vennootschap of tot de overwinst en kan voor houders van aandelen die zelf gerechtigd zijn tot de reserves en/of overwinst bij uitgifte van eerst genoemde soort aandelen verwatering optreden. Dit geldt in ieder geval voor (cumulatief) preferente winstdelende aandelen. De vraag is of dat ook voor beschermingsprefs geldt. Indien de vraag bevestigend wordt beantwoord, dan vallen beschermingsprefs niet onder de omschrijving van de onder art. 2:96a lid 2 BW genoemde aandelen en hebben houders van gewone aandelen dus een voorkeursrecht bij de uitgifte van beschermingsprefs. In onderdeel e stel ik een aantal karakteristieken van beschermingsprefs aan de orde die van belang zijn voor de beantwoording van die vraag. Alvorens ik dat doe, sta ik eerst stil bij de reikwijdte van de woorden “in beperkte mate daarboven”.

In de parlementaire geschiedenis wordt niet met zoveel woorden ingegaan op de reikwijdte van “in beperkte mate daarboven”. De betreffende aandelen worden zonder nadere toelichting aangeduid als preferente aandelen. Deze karakterisering kan misleidend zijn, omdat er vele soorten preferente aandelen bestaan, waaronder preferente aandelen die in ruime mate delen in de winst en/of het saldo na vereffening (de reserves van de vennootschap). Het woord “preferente aandelen” is niet beslissend; men zal goed naar de aard van de aandelen moeten kijken.10 Gelet op de motieven voor de uitzonderingsbepalingen – het tegengaan van een mogelijke verwatering – moeten de woorden “in beperkte mate daarboven” naar mijn mening restrictief worden uitgelegd en vallen daaronder uitsluitend uitkeringen die niet of nauwelijks invloed hebben op de winst of reserves van de vennootschap. Zodra uitkeringen op een of andere wijze ten laste van de overwinst of reserves kunnen komen en deze uitkeringen in zekere mate invloed hebben op de hoogte van de overwinst of reserves, is er geen sprake meer van “in beperkte mate daarboven”. Daarvan is in ieder geval sprake bij alle (cumulatief) preferente winstdelende aandelen. Het aantrekkelijke van deze uitleg is dat indien een vennootschap gewone aandelen en preferente aandelen met (zeer) beperkte rechten op de overwinst of reserves kent en vervolgens nieuwe preferente aandelen uitgeeft, de houders van gewone aandelen geen voorkeursrecht hebben. Dat wordt dan gerechtvaardigd door het feit dat de houders van de preferente aandelen niet in dezelfde mate gerechtigd zijn tot de overwinst en reserves van de vennootschap als de houders van de gewone aandelen. Door de uitgifte van de preferente aandelen, verwatert de vermogensgerechtigdheid van de houders van gewone aandelen nauwelijks.

In paragraaf 7.5.5 pleit ik ervoor om statutair vast te leggen dat het bestuur van de vennootschap de mogelijkheid heeft om op beschermingsprefs uitkeringen ten laste van de reserves te doen. Het voordeel van zo’n statutaire bepaling is dat de vennootschap in staat wordt gesteld om in situaties waarin de winst niet toereikend is toch uitkeringen te kunnen doen op de beschermingsprefs. Het preferente dividend kan dan ten laste van de reserves worden uitgekeerd of aangevuld. In dit verband wijs ik ook op het in paragraaf 7.5.6 genoemde funding gap, waarbij het rentebetalingsmoment voor de stichting en het uitkeringsmoment van het preferente dividend aan de stichting in tijd niet samen vallen. Ook dan kan het bestuur het bedrag van het preferente dividend “voorschieten” ten laste van de reserves. Op het moment dat het jaarlijkse preferente dividend wordt uitgekeerd, wordt het reeds uitgekeerde bedrag in mindering gebracht op het uit te keren preferente dividend. Per saldo komt het voorgaande er in feite op neer dat niet meer dan het bedrag van het preferente dividend waarop de beschermingsprefs recht hebben, wordt uitgekeerd. Het feit dat de stichting ook tot de reserves van de vennootschap gerechtigd is, betekent nog niet dat de volledige reserves aan haar zullen worden uitgekeerd. Die gerechtigdheid heeft slechts ten doel om de vennootschap in staat te stellen om ook op die momenten waarop het preferente dividend niet terstond ten laste van de winst kan worden gebracht, uitkeringen aan de stichting te doen. Het is niet de intentie van de vennootschap om aan de stichting meer uitkeringen te doen dan het bedrag van het preferente dividend of de stichting te laten delen in het overschot na vereffening. Ik meen derhalve dat de gerechtigdheid tot de reserves in de hier beschreven zin er niet toe leidt dat de beschermingsprefs niet onder de omschrijving van art. 2:96a lid 2 BW vallen en de houders van gewone aandelen derhalve geen voorkeursrecht hebben bij de uitgifte van beschermingsprefs.

Geldt het voorgaande ook voor de in paragraaf 7.5.5 onder a genoemde mismatch? Van een mismatch is sprake indien de hoogte van het preferente dividend lager is dan de rente die de stichting aan de bank moet betalen. Het preferente dividend zou dan moeten worden aangevuld. Vindt die aanvulling plaats doordat het bestuur een additionele uitkering ten laste van de reserves doet, dan wordt aan de stichting meer uitgekeerd dan het preferente dividend waar de stichting op grond van de statuten recht op heeft. Zolang die aanvulling maar gering is en als “in beperkte mate daarboven” kan worden aangemerkt, kan niet gesteld worden dat de beschermingsprefs in zekere mate gerechtigd zijn tot de reserves. Wenst men hier geen enkel risico te lopen, dan zou de mismatch op een andere wijze afgedekt moeten worden, bijvoorbeeld via een storting à fonds perdu.11 Een alternatief is dat het bestuur de bevoegdheid heeft om een nader vastomlijnde dividendopslag te bepalen.12

In paragraaf 8.6 stel ik een alternatieve wijze van financiering van de stortingsplicht van beschermingsprefs aan de orde. Die houdt in dat de volstorting van de beschermingsprefs geschiedt ten laste van de reserves van de vennootschap. Daar schrijf ik dat de stichting dan gerechtigd moet zijn tot het vermogen van de vennootschap, wil volstorting van de beschermingsprefs ten laste van de reserves mogelijk zijn. Hebben in die situatie de houders van gewone aandelen een voorkeursrecht bij de uitgifte van beschermingsprefs? Zolang de beschermingsprefs niet delen in het overschot na vereffening, vallen de beschermingsprefs niet onder de omschrijving van art. 2:96a lid 2 BW. Daarbij is van belang dat de stichting niet verder gerechtigd is tot de reserves dan tot de hoogte van het totale nominale bedrag van de uit te geven beschermingsprefs. Verder is relevant dat dat bedrag na intrekking van de beschermingsprefs weer terugkeert bij de vennootschap. Het is dus van belang dat in de statuten van de vennootschap uitdrukkelijk is bepaald dat de stichting tot op zekere hoogte gerechtigd is tot de reserves en niet deelt in het overschot na vereffening.