Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/9.3.6.1
9.3.6.1 Twee Nederlandse voorbeelden
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS580254:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Gevolgd door een zogenoemde 'scheme of arrangements met Shell plc.' Hierover: Honée (2004) en (2005) en Brandjes/Vegter (2006).
Vgl. M. Raaijmakers (2006), p. 633, voetnoot 16. Hij merkt op dat het geval van Royal Dutch Shell leert dat 'op die wijze materaliter ook een re-incorporation kan worden bewerkstelligd'. Naar mijn mening kan in deze situatie(s) van een grensoverschrijdende zetelverplaatsing, in materiële zin, worden gesproken. Weliswaar wordt de statutaire zetel van de oorspronkelijke (topholding)vennootschap niet verplaatst. Dit effect wordt echter wel bereikt door boven de oorspronkelijke (topholding)vennootschap een nieuwe (topholding) vennootschap te plaatsen met een statutaire zetel in een ander land. Tegelijkertijd blijft de identiteit van de onderneming ongewijzigd: de omvang en samenstelling van de door de oorspronkelijke vennootschap (indirect) gedreven ondememing(en) wijzigen niet en de bestaande financiële aanspraken van, en zeggenschapsverhoudingen tussen, aandeelhouders blijven gelijk. Feitelijk vindt hierdoor een (statutaire) zetelverplaatsing van de (topholding) vennootschap plaats, waarbij het toepasselijke vennootschapsrecht op de (topholding) vennootschap wijzigt.
Zie voor voorbeelden van enkele andere (grensoverschrijdende) juridische fusies van bestaande Nederlandse vennootschappen: Schutte-Veenstra (2006a), en (over dezelfde fusies) Schutte-Veenstra (2007), p. 175-177. In deze gevallen betrof het geen beursvennootschappen, noch lijkt het oogmerk van deze grensoverschrijdende juridische fusies zetelverplaatsing van de verdwijnende vennootschap te zijn.
Deze grensoverschrijdende fusie tussen de Nederlandse Mittal Steel Company N.V. en het Luxemburgse ArcelorMittal, bestond uit de oprichting van een nieuwe holdingvennootschap die statutair was gevestigd te Luxemburg en daarna als verdwijnende vennootschap juridisch fuseerde met haar (verkrijgende) Luxemburgse dochtervennootschap Arcelor. Het voornemen hiertoe werd op 29 juni 2007 bekend gemaakt. Zonder (juridische) slag of stoot is het overigens niet gegaan, hetgeen blijkt uit de juridische procedure waarin de rechtbank Rotterdam op 27 augustus 2007 vonnis wees (LIN: BB2327).
Door Europees Commissaris McCreevy wordt overigens het bestaan van deze mogelijkheid (en het feit dat in de Europese Unie inmiddels een aantal vennootschappen de statutaire zetel verplaatst heeft) als één van de twee rechtvaardigingsgronden genoemd om vooralsnog geen richtlijnvoorstel inzake zetelverplaatsing in te dienen. In die zin McCreevy in zijn speech voor het Europees Parlement van 3 oktober 2007 (http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/07/592&format=HTML&aged=0&language=EN).
De FTSE (Financial Times Stock Exchange) 100 index is een aandelenindex die gecreëerd is en beheerd wordt door de Engelse vennootschap FTSE International Ltd. Dit is een — naar eigen zeggen onafhankelijke — vennootschap waarvan de Financial Times en de London Stock Exchange de aandeelhouders zijn (aldus de website: www.ftse.com/About_Us/index.jsp).
Zie in deze zin expliciet de, op de website van Royal Dutch Shell (www.shell.com) te vinden, Listing Particulars. Daarin wordt op, p. 409, opgemerkt dat 'in order to capture the anticipated benefits of FTSE indexation, it would be necessary for the new parent company to be incorporated in the UK'. De 'benefits' van opname in die index (en in de FTSE All-share index) houden verband met de criteria die gelden voor opname in de FTSE indices. Om voor opname in de FTSE 100 in aanmerking te komen dient sprake te zijn van een Engelse vennootschap. Ter bepaling daarvan is de statutaire vestigingsplaats van de vennootschap, in beginsel, doorslaggevend. Zie Section 4.3.2 van de 'Ground Rules for the Management of The UK Series of the FTSE Actuaries Share Indices' (te vinden via www.ftse.com). Voorafgaand aan de 'unificatie' van de Koninklijke Olie/Shell-groep voldeed alleen het deel van de groep dat in de Engelse rechtsvorm werd gedreven — The Shell Transport and Trading Company plc. — aan dit criterium. Hierdoor was alleen dat aandeel in de FTSE indices opgenomen. De FTSE indices vormden, als gevolg daarvan, ook slechts een weerspiegeling van de marktkapitalisatie van dat gedeelte van de Koninklijke Olie/Shell-groep. De 'unificatie' in één Engelse rechtsvorm wijzigde dit. Dát leidt tot 'benefits', die omschreven worden als: '[b]ecause these indices are widely tracked by investors, Royal Dutch Shell expects this inclusion to have a positive impact upon the overall demand for Royal Dutch Shell Shares.' (zie p. 409 en 413 van de genoemde Listing Particulars). In dezelfde zin: Brandjes/Vegter (2006), p. 372.
Deze conclusie trok ook de regering, in de nota naar aanleiding van het verslag bij het voorstel voor de Overnamewet (Kamerstukken 2005/2006, 30 419, nr. 8, p. 25). Honée (2005), p. 442, merkt op dat '[d]e keuze voor een Engelse entiteit (...) vooral [was] ingegeven door de overweging dat de aandelen daarvan zouden kunnen worden opgenomen in (onder meer) de toonaangevende FTSE 100-index, wat voor bijvb. aandelen in een Nederlandse vennootschap niet mogelijk zou zijn.' BrandjesNegter (2006), p. 371, schrijven dat '[d]e keuze voor een vennootschap naar Engels recht (...) al snel onontkoombaar [leek]. De nieuwe vennootschap diende namelijk met alle uitstaande aandelen in de FTSE 100 index op de beurs van Londen te worden opgenomen. Om hier zeker van te zijn was het noodzakelijk dat de rechtsvorm van de vennootschap die van een Engelse plc zou zijn.'
Bij de houdbaarheid van overwegingen voor de keuze voor een Engelse rechtsvorm kan — in ieder geval onder de criteria zoals zij gelden voor opname in een FTSE index januari 2007 een kanttekening worden geplaatst. Section 4.3.3 van de in noot 116 genoemde 'Ground Rules' bepaalt namelijk dat vennootschappen die statutair zijn gevestigd in een 'developed country' maar alleen een notering hebben in een ander 'developed country' worden aangewezen als te zijn gevestigd in dat laatste land. Aldus had bij de 'unificatie' van de Koninklijke Olie/Shell-groep, aangenomen dat de 'Ground Rules' op dat moment op dezelfde wijze luidden, ook vormgegeven kunnen worden door een (nieuwe) topvennootschap met een Nederlandse rechtsvorm boven de groep te plaatsen, zonder dat daardoor opname in de FTSE indices per definitie onmogelijk zou zijn geweest. In dat geval had echter wel afgezien moeten worden van secundaire noteringen elders.
Welk rechtsvorm en welk vennootschapsrecht dat zijn, zal voor beursvennootschappen afhankelijk zijn van de omstandigheden van het geval. Het 'voordeel' van de keuzes die gemaakt werden bij de 'unificatie' van de Koninklijke Olie/Shell-groep was, bezien vanuit het perspectief van de aandeelhouder, dat opname in de FTSE indices ertoe leidt dat de vraag naar aandelen Royal Dutch Shell (ten minste eenmalig) zal toenemen.
Vgl p. 199 van de eerder genoemde Listing Particulars: voorafgaande aan het uitbrengen van het ruilbod was 'Royal Dutch Shell plc a 100% owned subsidiary of Shell RDS Holding B.V., a company owned equally by Royal Dutch and Shell Transport'.
Zie Enriques (2004), p. 1261. Hij stelt dat verplaatsing van de zetel door middel van een ruilbod een onbegaanbare weg is indien eenmaal sprake is van een beursvennootschap omdat in dat geval — vanwege de veelheid aan aandeelhouders — de opvattingen over de wenselijkheid van een dergelijke zetelverplaatsing te veel uiteen zouden lopen. Het slagen van de unificatie van de Koninklijke Olie/Shell-groep laat zien dat zijn standpunt onjuist is. Enriques verliest bovendien uit het oog dat in de praktijk ook vele beursvennootschappen bestaan met één of enkele grootaandeelhouders. Dit vergroot eveneens de mogelijkheden tot verplaatsing van de statutaire zetel, getuige ook de zetelverplaatsing van Mittal Steel Company N.V.
Dat in de praktijk, in ieder geval in materieel opzicht, re-incorporaties van beursvennootschappen plaatsvinden, wordt geïllustreerd door twee voorbeelden. Het eerste voorbeeld is de zogenoemde "unificatie" van de Koninklijke Olie/Shell-groep. Deze "unificatie" vond plaats door middel van het openbaar bod op de aandelen van de Nederlands (holding)vennootschap N.V. Koninklijke Nederlandsche Petroleum Maatschappij, door de daartoe opgerichte Engelse holdingmaatschappij Royal Dutch Shell plc.1 Het gevolg van deze transactie is niet alleen dat deze Nederlandse (holding)vennootschap (met The Shell Transport and Trading Company plc.) is ondergebracht in één nieuwe Engelse holdingvennootschap. Tevens kan — in materiële zin worden gesproken van een grensoverschrijdende (statutaire) zetelverplaatsing van deze Nederlandse vennootschap.2 Een tweede voorbeeld waarbij van een Nederlandse beursvennootschap de statutaire zetel grensoverschrijdend is verdwenen — en dat in feite eveneens als een grensoverschrijdende zetelverplaatsing kan worden gezien3 — is de juridische (grensoverschrijdende) fusie tussen de (daarbij verdwenen) Nederlandse beursvennootschap Mittal Steel Company N.V. en haar (verkrijgende) Luxemburgse dochter ArcelorMittal.4
Deze voorbeelden laten zien dat re-incorporaties van bestaande (beurs)vennootschappen in de Europese Unie een reële mogelijkheid zijn.5 Ook gaat van de voorbeelden de suggestie uit dat van "regulatory competition" om re-incorporaties van beursvennootschappen in de Europese Unie daadwerkelijk sprake is (geweest). Zo was bij de "unificatie" van de Koninklijke Olie/Shell-groep een belangrijke reden om te kiezen voor één holdingvennootschap met een Engelse rechtsvorm namelijk de te verwachten opname van het aandeel Royal Dutch Shell in de FTSE 100 index. Dit is de belangrijkste index op de London Stock Exchange.6 Bovendien zou daarbij de volledige marktkapitalisatie van de "gelinificeerde" Koninklijke Olie/Shell-groep worden meegewogen.7 Uit het feit dat de keuze voor een Engelse rechtsvorm met name vanwege dit gevolg is ingegeven8, al dan niet terecht9, blijkt dat in ieder geval van de zijde van vennootschappen prikkels bestaan om actief de rechtsvorm (en daarmee het vennootschapsrecht) van (of binnen) een bepaalde lidstaat te zoeken dat de grootste voordelen met zich brengt.10
De "unificatie" transactie van de Koninklijke Olie/Shell-groep vond plaats door het uitbrengen van een openbaar ruilbod met behulp van een daartoe opgerichte (kleindochter)vennootschap11 Dit leidt tot nog een relevante conclusie voor "regulatory competition" om "re-incorporaties van beursvennootschappen." Uit het slagen van de transactie kan immers worden afgeleid dat het in materieel opzicht verplaatsen van de statutaire zetel van een beursvennootschap eenvoudige kan zijn dan voorshands wellicht zou worden verwacht. Een openbaar ruilbod kan daartoe, mits dat ruilbod voor aandeelhouders maar voldoende aantrekkelijk is, al een doeltreffend instrument zijn. Dat betekent ook dat de veronderstelde belemmeringen voor grensoverschrijdende (statutaire) zetelverplaatsingen van beursvennootschappen, zeker indien daaronder ook grensoverschrijdende (statutaire) zetelverplaatsingen in (de hierboven bedoelde) materiële zin worden begrepen, (nog) minder hoog lijken te zijn dan door sommigen wordt aangenomen.12
Ik verwacht dat de toegenomen mogelijkheden voor beursvennootschappen om hun zetel (ook) statutair te verplaatsen, tot gevolg heeft dat de druk op overheden van de Europese lidstaten toeneemt om meer dan thans het geval is te voorzien in wet- en regelgeving voor beursvennootschappen die "concurrerend" is.