7.5.4 Komt het extra koersverlies voor vergoeding in aanmerking wanneer een bij de misleiding betrokken derde hiervoor aansprakelijk wordt gesteld?

Vervolgens is de vraag hoe deze kwestie moet worden beoordeeld, wanneer de beleggers die in het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht – in plaats van de vennootschap – een bij de misleiding betrokken derde voor de misleiding en de daardoor veroorzaakte koersschade aansprakelijk stellen. Denk in dit verband bijvoorbeeld aan de situatie waarin de vennootschap een misleidende jaarrekening heeft gepubliceerd, en waarin de beleggers – om hun moverende redenen – alleen de accountant hiervoor aansprakelijk stellen. Of denk aan de situatie waarin de vennootschap een misleidend prospectus heeft gepubliceerd, en waarin de beleggers alleen (één van de) de begeleidendebank(en) (en/of een andere ingehuurde expert) voor de misleiding aansprakelijk stellen.1 Wanneer de eisende beleggers in deze gevallen van de derde schadevergoeding eisen zowel voor het koersverlies dat is terug te voeren op (het bekend worden van) de misleidende informatie zelf (de zogenoemde ‘eigenlijke koersinflatie’), als het koersverlies dat is terug te voeren op het door de markt alvast inprijzen van in de toekomst door de vennootschap te maken kosten in verband met te voeren juridische procedures, is de vraag of ook de laatstgenoemde component van het koersverlies aan de derde kan worden toegerekend. Deze toerekeningsvraag zal ik hierna beantwoorden, waarbij ik uitga van de volgende drie aannames.

In de eerste plaats neem ik aan dat in de (interne) verhouding vennootschap/derde de misleiding volledig is te wijten aan de derde, bijvoorbeeld omdat de derde in zijn verplichtingen jegens de vennootschap toerekenbaar is tekortgeschoten (in het voorbeeld van de misleidende jaarrekening kan men denken aan de situatie waarin de accountant jegens de vennootschap wanprestatie pleegt). In de tweede plaats neem ik aan dat de normschending van de derde in de verhouding vennootschap/derde ook jegens de eisende beleggers als onrechtmatig kan worden gekwalificeerd. Hierbij moet worden aangetekend dat deze aanname geenszins triviaal is, en dat het laatste niet noodzakelijkerwijs hoeft te volgen uit het eerste. Zo hoeft het in de situatie waarin de accountant jegens de vennootschap wanprestatie pleegt niet noodzakelijkerwijs zo te zijn dat de accountant tevens een normschending begaat jegens het beleggende publiek. Of dit laatste zo is, vergt een zelfstandige afweging van feiten en omstandigheden. In de derde plaats neem ik aan dat de tekortschietende derde de door haar te maken kosten in verband met juridische procedures (waaronder een eventueel te betalen schadevergoeding) niet kan verhalen op de vennootschap.

Hoewel hier het uitgangspunt is dat het uiteindelijk alleen de derde is die in rechte door de beleggers wordt aangesproken, doet dat niets af aan de (plausibiliteit van de) aanname dat op het moment van het bekend worden van de misleiding extra koersverlies intreedt vanwege het door de markt bij voorbaat incalculeren van een verwachte (toekomstige) vermindering van het vennootschapsvermogen. Op dat moment hoeft namelijk nog niet meteen duidelijk te zijn aan wie (in de interne verhouding vennootschap/derde) de misleiding precies is te wijten, en wie hiervoor uiteindelijk aansprakelijk zal worden gesteld. Pas als na verloop van tijd meer over de misleiding bekend wordt, zal duidelijk worden op welke partij(en) de benadeelde beleggers hun pijlen zullen richten. En het hier gehanteerde uitgangspunt doet er ook niets aan af dat het zeer waarschijnlijk is dat de vennootschap als gevolg van de misleiding daadwerkelijk kosten zal moeten maken in verband met te voeren juridische procedures. Zo is goed denkbaar dat de vennootschap in een bestuursrechtelijk traject verwikkeld raakt met de financiële toezichthouder. En ook is goed denkbaar dat de vennootschap in de door de beleggers tegen de derde ingestelde aansprakelijkheidsprocedure in vrij waring wordt opgeroepen. In beide procedures zal de vennootschap met aanzienlijke juridische kosten (zoals proceskosten en kosten voor juridische bijstand) worden geconfronteerd.2

De vraag of het onderhavige koersverlies op de voet van art. 6:98 BW aan de aansprakelijk gestelde derde kan worden toegerekend, moet mijns inziens ontkennend worden beantwoord. Wederom zijn het volgens mij vooral beleidsmatige argumenten die zich tegen toerekening verzetten.3 Voor zover het extra koersverlies dat intreedt naar aanleiding van de corrigerende mededeling is terug te voeren op reeds bij voorbaat in de koers ingeprijsde (door de vennootschap te maken) proceskosten (of kosten voor juridische bijstand), is een eerste argument dat pleit tegen – het aannemen van een verplichting tot – vergoeding van dit koersverlies, dat dit moeilijk is te rijmen met de achtergestelde positie van aandeelhouders in de vennootschappelijke orde ten opzichte van schuldeisers. Ook schuldeisers kunnen – althans bij (dreigende) insolventie – namelijk nadeel ondervinden van het feit dat de vennootschap verwikkeld raakt in allerlei juridische procedures waardoor zij aanzienlijke juridische kosten moet maken. Zouden de door de misleiding benadeelde beleggers deze schadepost dan niettemin (ten koste van de schuldeisers) vergoed krijgen om de enkele reden dat deze reeds bij voorbaat in de koers is ingeprijsd, dan zouden zij – in hun hoedanigheid van (voormalige) aandeelhouder – mijns inziens op oneigenlijke wijze kunnen ‘voorkruipen’ ten opzichte van schuldeisers. Een tweede argument dat tegen vergoeding van het genoemde koersverlies pleit, is dat het voor vele beleggers hier nog niet om definitieve schade gaat. Gegeven het feit dat de bij de misleiding betrokken derde tevens jegens de vennootschap een normschending heeft begaan, kunnen de beleggers die hun aandelen niet meteen na de bekendwording van de misleiding hebben verkocht, dit koersverlies immers nog terugverdienen wanneer de vennootschap de derde aansprakelijk stelt en uit dien hoofde schadevergoeding ontvangt. Zouden deze beleggers dit koersverlies dan niettemin rechtstreeks van de derde vergoed krijgen, dan bestaat het gevaar dat zij dubbele schadevergoeding ontvangen.

Ook voor zover het extra koersverlies dat intreedt naar aanleiding van de corrigerende mededeling is terug te voeren op een reeds bij voorbaat in de koers ingeprijsde (door de vennootschap te betalen) schadevergoeding, dient het mijns inziens niet voor vergoeding in aanmerking te komen. Voor de beleggers die hun aandelen niet meteen na de bekendwording van de misleiding hebben verkocht, is dit zo, omdat zij dit koersverlies weer zullen terugverdienen wanneer na verloop van tijd duidelijk wordt dat de misleiding volledig is te wijten aan een externe derde, en derhalve alleen deze derde hiervoor aansprakelijk zal worden gesteld. Voor de beleggers die hun aandelen wel meteen na de bekendwording van de misleiding hebben verkocht, is dit zo, omdat het mijns inziens aan hun eigen beleggingsbeslissing is te wijten dat zij dit koersverlies hebben geleden. Deze beleggers wisten op het moment van hun vroegtijdige verkoop immers dat nog niet precies bekend was wie voor de misleiding verantwoordelijk was, en dat het dus niet was uitgesloten dat de vennootschap uiteindelijk de (aansprakelijkheids)dans zou ontspringen. Kiezen zij er dan niettemin voor hun aandelen meteen na de bekendwording van de misleiding te verkopen, dan is het niet onredelijk het hierdoor veroorzaakte extra koersverlies voor hun eigen rekening te laten.

Volledigheidshalve wijs ik er nog op dat het niet compenseren van het koersverlies dat voortkomt uit het door de markt alvast inprijzen van in de toekomst door de vennootschap te maken kosten in verband met te voeren juridische procedures, mijns ziens niet kan worden gemotiveerd met een beroep op de zogenoemde ‘Poot/ABP-doctrine’.4 Onder deze doctrine versta ik de door de Hoge Raad in het Poot/ABP-arrest geformuleerde (hoofd)regel, dat wanneer een vennootschap vermogensschade lijdt als gevolg van een door een derde jegens haar begane tekortkoming of gepleegde onrechtmatige daad, in beginsel alleen de vennootschap het recht toekomt uit dien hoofde van de derde schadevergoeding te vorderen.5 Weliswaar zal deze vermogensschade onmiskenbaar leiden tot een waardevermindering van de aandelen zolang vergoeding van die schade niet heeft plaatsgevonden, maar op grond van diezelfde doctrine geldt dat de aandeelhouders in beginsel niet een eigen vordering tot vergoeding van die waardeverminderingschade tegen de derde geldend kunnen maken. Dat het niet compenseren van het extra koersverlies in het onderhavige geval niet op basis van deze Poot/ABP-doctrine kan worden gemotiveerd, is omdat – naar mijn oordeel – de doctrine in casu niet van toepassing is. De Poot/ABP-doctrine heeft namelijk betrekking op aan de vennootschap toegebrachte vermogensschade die zich daadwerkelijk in het vennootschapsvermogen heeft gematerialiseerd, en – in het verlengde daarvan – op door de aandeelhouder geleden (van deze vermogensschade van de vennootschap) afgeleide schade. In het onderhavige geval hebben we echter slechts te maken met verwachte toekomstige schade die zich vooralsnog niet in het vennootschapsvermogen heeft gematerialiseerd. Dit was overigens ook precies de reden waarom ik in § 7.5.2 betoogde dat het met deze verwachte toekomstige schade corresponderende koersverlies, niet kan worden aangemerkt als afgeleide schade.

Negeren wij dit kwalificatievraagstuk en gaan wij bij wijze van veronderstelling ervanuit dat de doctrine ook ‘gewoon’ op dit type waardeverminderingsschade van toepassing is, dan nóg biedt zij in het onderhavige geval geen uitkomst. Dat komt omdat bij (veronderstelde) toepasselijkheid van de doctrine men uiteindelijk uitkomt bij de bekende uitzonderingsformule van de doctrine. Deze uitzonderingsformule houdt in dat de waardeverminderingsschade van de aandeelhouder eventueel wel voor vergoeding in aanmerking komt, wanneer (kan worden vastgesteld dat) de aansprakelijk gestelde derde jegens hem een specifieke zorgvuldigheidsnorm heeft geschonden.6 Nu doet zich in het onderhavige geval inderdaad de situatie voor dat de derde een jegens de belegger in acht te nemen zorgvuldigheidsnorm heeft geschonden (dit was hier althans het uitgangspunt). Aannemende dat deze zorgvuldigheidsnorm tevens kwalificeert als ‘specifieke zorgvuldigheidsnorm’ in de zin van Poot/ABP, wil dat echter nog niet zeggen dat de waardeverminderingsschade van de belegger dan ook meteen moet worden gecompenseerd. Van eventuele compensatie kan pas sprake zijn, wanneer ook is voldaan aan de aansprakelijkheidsvereisten toerekenbaarheid (in de zin van art. 6:162 lid 3 BW), relativiteit (in de zin van art. 6:163 BW) en causaliteit (in de zin van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW), en wanneer er ook verder geen beleidsmatige en/of rechtspolitieke argumenten (meer) zijn die zich tegen vergoeding van deze schade verzetten.7 Op dit punt aanbeland zijn we eigenlijk weer terug bij af, omdat – zonder gebruikmaking van de Poot/ABP-doctrine – zojuist al werd geconstateerd dat die argumenten er in dit geval juist wél zijn.