9.4.4.4 Het bewijs van extra schadeposten

Het zal in de praktijk nogal eens voorkomen dat de beleggers – naast de door hen betaalde koersinflatie – tevens vergoeding vorderen van andersoortige koersschade die met de misleiding samenhangt. Zo zouden in de situatie waarin de misleiding door verschillende opeenvolgende corrigerende mededelingen stapsgewijs naar buiten is gekomen, en waarin uit de latere mededelingen bleek dat de omvang van de misleiding kleiner was dan aanvankelijk werd gedacht, de beleggers die naar aanleiding van de eerste corrigerende mededeling hun aandelen meteen hebben verkocht, tevens vergoeding kunnen vorderen van het extra koersverlies dat zij als gevolg van de misleiding hebben geleden.1 Deze beleggers hebben hun aandelen namelijk tegen een kunstmatig lage koers verkocht, dus bij hen heeft de misleiding – naast de eigenlijke koersinflatie – tot extra koersschade geleid. En zo zouden in de situatie waarin de corrigerende mededeling een paniekreactie tot gevolg had, en waarin het even duurde voordat de koers zich weer had hersteld, de beleggers die hun aandelen naar aanleiding van de corrigerende mededeling meteen – tegen een ‘paniekprijs’ – hebben verkocht, eveneens compensatie kunnen eisen van de extra koersschade die zij als gevolg van de misleiding hebben geleden.2 Verder zouden de beleggers – naast de eigenlijke koersinflatie – nog vergoeding kunnen vorderen van een of meer typen gevolgschade. Bij deze gevolgschade kan in de eerste plaats worden gedacht aan het extra koersverlies dat de corrigerende mededeling veroorzaakt, vanwege het door de markt alvast inprijzen van in de toekomst door de vennootschap te maken kosten in verband met juridische procedures, zoals proceskosten, kosten voor juridische bijstand of een eventueel te betalen schadevergoeding.3 In de tweede plaats kan worden gedacht aan het extra koersverlies dat intreedt omdat de markt (vanwege de misleiding) voortaan minder vertrouwen heeft in de kwaliteit en/of integriteit van het management van de vennootschap en/of in de kwaliteit van de interne risicobeheersings- en controlesystemen.4 In de derde plaats kan men denken aan het extra koersverlies dat de corrigerende mededeling veroorzaakt, vanwege het door de markt alvast inprijzen van tegenvallende toekomstige resultaten en hogere verwachte financieringskosten als gevolg van de negatieve publiciteit die (het bekend worden van) de misleiding teweegbrengt.5 In de vierde plaats kan men denken aan het extra koersverlies dat intreedt omdat de markt er rekening mee houdt dat (het bekend worden van) de misleiding tot gevolg zal hebben dat belangrijke bestuurders het veld zullen moeten ruimen.6

Wanneer de eisende beleggers een of meer van de zojuist genoemde schadeposten vergoed wensen te zien, is het uiteraard aan hen om de desbetreffende schadepost te stellen en – bij betwisting – te bewijzen. Nu doet zich bij de hier bedoelde schadeposten de bijzondere omstandigheid voor dat meestal vrij gemakkelijk aan deze bewijslast zal zijn voldaan. Ik zal toelichten waarom. Voor zover een of meer van de zojuist genoemde koerseffecten zich daadwerkelijk hebben voorgedaan, zullen zij tot gevolg hebben gehad dat de residuele koersdaling die intrad naar aanleiding van de corrigerende mededeling groter was dan deze anders (bij afwezigheid van deze koerseffecten) zou zijn geweest. Aangezien deze residuele koersdaling het eerste aanknopingspunt vormt voor het vaststellen van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie, zal de processtrategie van de beleggers in eerste instantie zijn om deze koerseffecten zoveel mogelijk te negeren, en om deze ‘gewoon’ inbegrepen te achten in het bedrag van de eigenlijke koersinflatie. Het is immers niet in hun belang om een kleiner bedrag aan koersinflatie te bepleiten. In het kader van het processuele debat over (het bestaan en omvang van) de koersinflatie zal de gedaagde vervolgens aanvoeren dat de (residuele) koersdaling die intrad naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor het bedrag van de eigenlijke koersinflatie, en deze koersdaling geheel of gedeeltelijk is terug te voeren op een of meer van de genoemde koerseffecten. Hij zal er in deze fase van de procedure uiteraard alle belang bij hebben deze koerseffecten zo sterk mogelijk aan te zetten. Wordt dit verweer van de gedaagde vervolgens gehonoreerd, dan betekent dit dat het bedrag aan koersinflatie waarvoor hij aansprakelijk wordt gehouden in ieder geval kleiner is dan de eerdergenoemde (residuele) koersdaling, en in zoverre heeft hij hiermee dan wat gewonnen. Dit betekent echter ook dat in het processuele debat dan inmiddels is komen vast te staan dat een of meer van de genoemde koerseffecten zich daadwerkelijk hebben voorgedaan. Via de eerdergenoemde betwisting van (het bestaan en omvang van) de koersinflatie heeft de gedaagde (de aanwezigheid van) deze koerseffecten namelijk min of meer erkend. De consequentie van een ander is dat wanneer de eisende beleggers een of meer van de genoemde koerseffecten in de loop van de procedure vervolgens als afzonderlijke (en extra) schadepost opvoeren, de desbetreffende schadepost in beginsel niet meer bewezen hoeft te worden.

Behoudens het aantonen van de extra schadepost als zodanig, is voor het begroten van de totale koersschade tevens vereist dat de beleggers inzicht geven in de verkooptransacties die zij vlak na de corrigerende mededeling hebben verricht.7^,8 Zo zullen de beleggers die vergoeding vorderen van het extra koersverlies dat zij hebben geleden als gevolg van het feit dat de corrigerende mededeling resulteerde in een paniekreactie, moeten kunnen aantonen dat zij hun aandelen hebben verkocht toen de koers als gevolg van de paniekreactie op een kunstmatig laag niveau stond. En zo zullen ook de beleggers die vergoeding vorderen van het extra koersverlies dat zij hebben geleden als gevolg van het feit dat de omvang van de misleiding uiteindelijk kleiner bleek te zijn dan aanvankelijk werd verwacht, moeten kunnen aantonen dat zij hun aandelen hebben verkocht toen de koers naar aanleiding van de eerste corrigerende mededeling op een kunstmatig laag niveau stond. Voor zover de beleggers daarnaast ook nog vergoeding vorderen van een of meer van de genoemde posten gevolgschade, maakt het echter niet uit of zij hun aandelen na de corrigerende mededeling al dan niet hebben verkocht. Kenmerkend voor deze schadeposten is immers dat zij definitief intreden op het moment van de corrigerende mededeling, en dat de koers zich nadien in principe niet meer herstelt.

Overigens ben ik van mening dat geen enkele van de in deze paragraaf genoemde schadeposten voor vergoeding in aanmerking komt. Naar mijn oordeel kunnen deze posten immers niet op de voet van art. 6:98 BW aan de gedaagde worden toegerekend. Voor een onderbouwing van dit standpunt verwijs ik naar § 7.3-§ 7.7.