7.2.1 Inleiding

De eerste aanname die wordt losgelaten, is de aanname dat de inhoud van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding onge wijzigd blijft. Het loslaten van deze aanname heeft als consequentie dat de omvang van de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding kan fluctueren.1 In dit verband kunnen twee scenario’s worden onderscheiden. In de eerste plaats kan de inhoud van de misleidende informatie zich zodanig ontwikkelen, dat de informatie gaandeweg minder misleidend wordt. In dat geval zal de koersinflatie afnemen (of – bij het creëren van een misleidend negatief beeld – de koersdeflatie afnemen).2 De inhoud van de misleidende informatie kan zich echter ook zodanig ontwikkelen, dat de informatie gaandeweg meer misleidend wordt. In dat geval zal de koersinflatie toenemen (of –bij het creëren van een misleidend negatief beeld – de koersdeflatie toenemen).

Bij het eerstgenoemde scenario kan bijvoorbeeld worden gedacht aan de situatie waarin de vennootschap een persbericht publiceert waarin zij bekendmaakt een zeer lucratieve order te hebben binnengesleept. In werkelijkheid is het doorgaan van de order op het moment van publicatie nog hoogst onzeker, zodat het hier om een misleidend persbericht gaat resulterend in een kunstmatig hoge beurskoers. Verlopen de onderhandelingen tussen de vennootschap en haar (potentiële) klant vervolgens echter zodanig positief dat de order tóch doorgaat, dan wordt (de informatie in) het eerdere persbericht daarmee alsnog bewaarheid. Waar het persbericht op het moment van publicatie dus nog misleidend was, is het dat op het moment van (het bekend worden van) het doorgaan van de order niet meer.3 Publiceert de vennootschap daarna een persbericht met de mededeling dat zij de kans van slagen van de order aanvankelijk te optimistisch heeft voorgesteld, maar dat dit verder niet meer uitmaakt omdat de order uiteindelijk toch is doorgegaan, dan zal de beurskoers in beginsel niet (meer) reageren.4 Het doorgaan van de order was immers reeds in de beurskoers verdisconteerd. Ondanks het uitblijven van een koersreactie, zal het zeker stellen van de order niettemin tot gevolg hebben dat de koersinflatie verdwijnt. Zonder de misleiding zou de koers in reactie op het nieuws van het definitief doorgaan van de order immers zijn gestegen.

Een voorbeeld van het scenario waarin de inhoud van de misleidende informatie zich zodanig ontwikkelt dat de informatie gaandeweg meer misleidend wordt, is de situatie waarin in het zojuist gegeven voorbeeld de onderhandelingen tussen de vennootschap en haar (potentiële) klant zodanig verlopen dat de order uiteindelijk wordt afgeblazen. Publiceert de vennootschap vervolgens een corrigerende mededeling waarin zij bekendmaakt dat zij in haar eerdere persbericht ten onrechte een lucratieve order heeft aangekondigd die bij nader inzien niet blijkt door te gaan, dan zal in reactie op dit nieuws een significante (residuele) koersdaling5 intreden (en de koersinflatie uit de koers lopen). Deze koersdaling is echter groter dan het bedrag van de oorspronkelijke koersinflatie, aangezien op het moment van publicatie van het eerste (misleidende) persbericht nog niet bekend was of de order al dan niet zou doorgaan.6 Het afblazen van de order heeft er dus toe geleid dat de koersinflatie tussentijds is toegenomen.

Een ander (in de praktijk veel voorkomend) voorbeeld van het scenario waarin de inhoud van de misleidende informatie zich zodanig ontwikkelt dat de informatie gaandeweg meer misleidend wordt, is de situatie waarin lopende fusie- of overnamegesprekken ten onrechte worden stilgehouden. Door het stilhouden van de gesprekken wordt in de markt een misleidend beeld gecreëerd, hetgeen resulteert in een kunstmatig lage beurskoers.7 Verlopen de gesprekken voorspoedig, dan heeft dat tot gevolg dat het misleidende beeld gaandeweg wordt versterkt. De kans dat de fusie of overname doorgaat, zal dan lopende de gesprekken immers toenemen. Wordt na (succesvolle) afronding van de gesprekken de voorgenomen fusie of overname bekendgemaakt, dan zal in reactie op dit nieuws een significante (residuele) koersstijging intreden (en de zich geleidelijk gevormde koersdeflatie daarmee uit de koers lopen). Deze koersstijging is echter groter dan het bedrag van de oorspronkelijke koersdeflatie, aangezien op het moment van aankondiging van de fusie of overname honderd procent zeker is dat de transactie doorgaat, terwijl toen de misleiding begon nog slechts sprake was van een kans op het doorgaan van de transactie.8 Men zou deze situatie daarom ook kunnen zien als een geval van overdisclosure.9 Het persbericht waarmee de fusie of overname wordt aangekondigd, bevat immers meer informatie dan de vennootschap eerder in het tijdvak van de misleiding kon publiceren.

Zowel in het scenario waarin de misleidende informatie gaandeweg meer misleidend wordt (en de koersinflatie of -deflatie dientengevolge toeneemt), als in het scenario waarin de misleidende informatie gaandeweg minder misleidend wordt (en de koersinflatie of -deflatie dientengevolge afneemt), is de vraag in welke mate de door de misleiding veroorzaakte koersschade aan de vennootschap kan worden toegerekend. Deze vraag zal ik hierna voor beide scenario’s achtereenvolgens beantwoorden. Hierbij teken ik nog aan dat ik de situatie van de stilgehouden fusie- of overnamegesprekken verder buiten beschouwing laat. Bij deze situatie gaat het namelijk om misleiding van het beleggende publiek wegens het ten onrechte geven van een negatieve voorstelling van zaken (als gevolg waarvan de verkopende aandeelhouders koersschade lijden), terwijl in dit boek de situatie van het ten onrechte geven van een positieve voorstelling van zaken (als gevolg waarvan de kopende aandeelhouders koersschade lijden) centraal staat.10