7.2.2 Inhoud van de misleidende informatie wijzigt zodanig dat de koersinflatie toeneemt

Ten eerste behandel ik het scenario waarin de koersinflatie als gevolg van een veranderende inhoud van de misleidende informatie toeneemt.1 Ter verduidelijking geef ik een (sterk vereenvoudigd) getallenvoorbeeld. Stel dat in het zojuist gegeven voorbeeld de kans op het binnenhalen van de lucratieve order op het moment van publicatie van het eerste misleidende persbericht 50% is, en dat met de order (toekomstige) netto-kasstromen2 kunnen worden gegenereerd die een contante waarde (‘CW’) vertegenwoordigen van € 50 miljoen. Bij het daadwerkelijk doorgaan van de order vertegenwoordigt zij dus een CW van € 50 miljoen, bij het niet doorgaan heeft zij een CW van € 0. Gemakshalve wordt aangenomen dat de litigieuze order het enige (kasstroom genererende) project is dat de vennootschap om handen heeft, dat de vennootschap volledig is gefinancierd met eigen vermogen, en dat zij in totaal 1 miljoen aandelen heeft uitgegeven. Na publicatie van het misleidende persbericht, zal de koers met € 25 zijn geïnflateerd. De koers noteert dan immers € 50 (€ 50 mln / 1mln aandelen = € 50), terwijl het aandeel in werkelijkheid slechts € 25 waard is ([50% * € 50 mln + 50% * € 0] / 1 mln aandelen = € 25). Wanneer na verloop van tijd duidelijk wordt dat de onderhandelingen met de (potentiële) klant mislukken, zal de koersinflatie oplopen naar € 50. De koers noteert dan immers nog steeds € 50, terwijl de vennootschap in werkelijkheid niets meer waard is. Zodra de misleiding naar buiten komt, zal de koers dus binnen een paar tellen zijn verdampt. In figuur 1 geef ik dit voorbeeld grafisch weer.

Voor de beleggers die hun aandeel hebben gekocht vóór het tijdstip waarop (voor de vennootschap) duidelijk werd dat de order niet zou doorgaan (tijdstip T₁ in figuur 1), is vervolgens de vraag hoeveel de rechtens toerekenbare schade bedraagt.3^,4 Is dat het bedrag van de koersinflatie aan het begin van het tijdvak van de misleiding (€ 25) of het bedrag van de koersinflatie aan het eind van het tijdvak van de misleiding (€ 50)? Het antwoord op deze vraag is mijns inziens afhankelijk van de wijze waarop de beleggers hun vordering tot schadevergoeding inkleden.5 Ik licht dit toe.

Leggen de beleggers aan hun vordering ten grondslag dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, dan bedraagt de rechtens toerekenbare schade mijns inziens € 25 (per gekocht aandeel). Dat is immers het bedrag dat de beleggers feitelijk te veel voor hun aandeel hebben betaald. Ik zie in dit geval geen reden om (het bedrag van) de koersinflatie aan het eind van het tijdvak van de misleiding (€ 50) voor vergoeding in aanmerking te laten komen.6 Deze beleggers zijn immers niet op de misleidende informatie afgegaan (zij leggen dit althans niet aan hun vordering ten grondslag), dus de in het vooruitzicht gestelde winsten van de lucratieve order (met een NCW van € 50 miljoen) hebben zij niet bij hun beleggingsbeslissing betrokken. Zouden deze beleggers dan niettemin voor een bedrag van € 50 per gekocht aandeel worden gecompenseerd, dan is mijns inziens sprake van overcompensatie. Zij zouden dan immers worden gecompenseerd voor een risico waarvan kan worden verondersteld dat zij dit hadden aanvaard.

Leggen de beleggers daarentegen aan hun vordering ten grondslag dat zij op de misleidende informatie zijn afgegaan en zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, dan bedraagt de rechtens toerekenbare schade mijns inziens in beginsel wel € 50 (per gekocht aandeel).7 Deze beleggers hebben zich bij hun beleggingsbeslissing namelijk welbewust laten leiden door de in het vooruitzicht gestelde winsten van de lucratieve order, en rekenden erop dat het bedrag van € 50 miljoen al ‘in the pocket’ was. De redenering dat van het totale schadebedrag van € 50 per aandeel slechts € 25 aan de vennootschap kan worden toegerekend, en dat de overige € 25 algemeen beleggingsrisico betreft, houdt volgens mij geen stand. Het risico dat de lucratieve order eventueel geen doorgang zou vinden, is door deze beleggers immers nooit aanvaard.