7.2.3 Inhoud van de misleidende informatie wijzigt zodanig dat de koersinflatie afneemt

Vervolgens behandel ik het scenario waarin de koersinflatie als gevolg van een veranderende inhoud van de misleidende informatie afneemt. Denk in dit verband aan de situatie waarin in het zojuist gegeven voorbeeld de onderhandelingen zodanig (positief) verlopen dat de lucratieve order wel doorgaat (in plaats van dat de onderhandelingen stuk lopen). In dat geval zal de koersinflatie afnemen van € 25 aan het begin van het tijdvak van de misleiding, tot € 0 aan het eind van het tijdvak van de misleiding (zie voor een grafische illustratie van dit voorbeeld figuur 2).1 De koers noteert op het moment waarop (voor de vennootschap) duidelijk wordt dat de litigieuze order wel doorgaat immers nog steeds € 50, terwijl de beurswaarde van de vennootschap dan inmiddels is toegenomen van € 25 miljoen naar € 50 miljoen (en de waarde van een individueel aandeel van € 25 naar € 50). Voor de beleggers die hun aandeel hebben gekocht vóór het tijdstip van het definitief beklinken van de order (tijdstip T₁ in figuur 2), is dan wederom de vraag hoeveel de rechtens toerekenbare schade bedraagt.2 Is dat het bedrag van de koersinflatie aan het begin van het tijdvak van de misleiding (€ 25) of het bedrag van de koersinflatie aan het eind van het tijdvak van de misleiding (€ 0)?3

In tegenstelling tot het scenario waarin (als gevolg van een veranderende inhoud van de misleidende informatie) de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toeneemt, is in het scenario waarin de koersinflatie afneemt de omvang van de rechtens toerekenbare schade mijns inziens niet afhankelijk van de wijze waarop de eisende beleggers hun vordering tot schadevergoeding inkleden. Zowel voor de beleggers die (stellen dat zij) ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, als voor de beleggers die (stellen dat zij) op de misleidende informatie zijn afgegaan en die zonder de misleiding het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, is in het onderhavige scenario de rechtens toerekenbare schade naar mijn oordeel gelijk aan het bedrag van de koersinflatie aan het eind van het tijdvak van de misleiding, aan € 0 derhalve. De eerstgenoemde beleggers noch de laatstgenoemde beleggers hebben in dit geval dus recht op schadevergoeding. Ik licht dit voor beide groepen beleggers achtereenvolgens toe.

Dat de beleggers die (stellen dat zij) ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, geen recht hebben op schadevergoeding, volgt mijns inziens uit de in hoofdstuk 5 verdedigde regel dat bij een afnemende koersinflatie over het tijdvak van de misleiding de rechtens toerekenbare schade wordt gemaximeerd op het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding (in dit geval dus € 0).4 Hoewel deze regel primair is ontwikkeld voor de situatie waarin de koersinflatie afneemt als gevolg van een afnemende marktwaarde van de misleidende informatie, kan zij in de situatie van een afnemende koersinflatie als gevolg van een veranderende inhoud van de misleidende informatie mijns inziens overeenkomstig worden toegepast. Weliswaar moeten zowel vanuit juridisch-dogmatisch als financieel-economisch oogpunt beide situaties goed uit elkaar worden gehouden, in de praktijk zal het echter niet zelden lastig zijn om een feitencomplex dat betrekking heeft op de eerstgenoemde situatie te onderscheiden van een feitencomplex dat betrekking heeft op de laatstgenoemde situatie.5 Zou het vraagstuk van de schadetoerekening voor beide situaties dan niettemin verschillend worden benaderd, dan zou dat bij de hoogte van de schadevergoeding tot arbitraire verschillen kunnen leiden. Dit laatste lijkt me onwenselijk, en daarom pleit ik ervoor om ook in de situatie van een veranderende inhoud van de misleidende informatie, de regel toe te passen dat de rechtens toerekenbare schade wordt gemaximeerd op het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding. Voor het onderhavige geval betekent dit dat de schade die de vennootschap (ten hoogste) kan worden toegerekend € 0 bedraagt, en dat de hier bedoelde beleggers dus geen recht hebben op schadevergoeding.

Dat ook de beleggers die (stellen dat zij) op de misleidende informatie zijn afgegaan en die zonder de misleiding het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht geen recht hebben op schadevergoeding, wordt mijns inziens verklaard door het feit dat zij zich bij hun beleggingsbeslissing welbewust hebben laten leiden door de in het vooruitzicht gestelde winsten van de lucratieve order, en zij die winsten uiteindelijk ook hebben gekregen. De vennootschap heeft met andere woorden de kasstromen die waren beloofd – en die voor deze beleggers doorslaggevend waren voor de aankoopbeslissing – ook daadwerkelijk gegenereerd. Voor zover deze beleggers schade hebben geleden, kan deze dus niet aan de vennootschap worden toegerekend. De rechtens toerekenbare schade bedraagt daarmee derhalve € 0. Dát deze beleggers als gevolg van de misleiding – feitelijk – schade hebben geleden, is overigens zeer wel mogelijk. Deze schade kan worden vastgesteld door het rendement dat de beleggers thans over het tijdvak van de misleiding op het litigieuze aandeel hebben behaald, te vergelijken met het rendement dat zij in de hypothetische situatie zonder misleiding op een alternatieve belegging over dit tijdvak zouden hebben behaald. Maar omdat in dit geval de rechtens toerekenbare schade reeds wordt gemaximeerd op € 0 (het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding), kan men zich de moeite van het uitvoeren van een vermogensvergelijking hier besparen.