4.2 Preventieve herstructurering buiten een scheme of een cva

Wanneer een preventieve herstructurering plaatsvindt buiten een scheme of een cva om is de instemming nodig van alle schuldeisers voor een wijziging van hun vorderingen. Aandeelhouders kunnen dan net zomin worden gedwongen aan een preventieve herstructurering mee te werken, althans de vereiste vennootschapsrechtelijke stemmeerderheden gelden daarbij. Zo volstaat bij ordinary resolutions van de algemene vergadering een gewone meerderheid van stemmen en is een driekwart stemmeerderheid vereist voor special resolutions. Special resolutions zijn besluiten van de algemene vergadering waaraan de wet of de statuten een bijzondere stemmeerderheid geven omdat deze besluiten leiden tot een belangrijke wijziging binnen de vennootschap.1 Vrijwel alle besluiten in het kader van een preventieve herstructurering zijn special resolutions.2 Een wijziging van rechten verbonden aan een bepaalde soort aandelen behoeft tevens de goedkeuring van de houders van die soort aandelen, met eenzelfde stemmeerderheid.3 Worden deze stemmeerderheden niet behaald, dan kunnen aandeelhouders een preventieve herstructurering tegenhouden en kan een wijziging van hun aandeelhoudersrechten niet plaatsvinden.4 In uitzonderlijke situaties kan niettemin een preventieve herstructurering alsnog doorgang vinden. Wanneer dit kan, komt hierna aan bod.

In Engeland staan de aandeelhouders centraal binnen een vennootschap. Zo is de taak van het bestuur “to promote the success of the company for the benefit of the shareholders as a whole.”5 Het bestuur moet daarbij weliswaar ook belangen van andere stakeholders, waaronder werknemers, in acht nemen maar dit is slechts ter ondersteuning van het genereren van succes op de lange termijn/winst voor de aandeelhouders.6 Deze enlightened shareholder value kwam in paragraaf 2.2.3.1 aan bod. Het richtsnoer van het bestuur wijzigt van de belangen van de aandeelhouders naar de belangen van de schuldeisers wanneer de vennootschap haar opeisbare schulden niet meer kan voldoen. De belangen van de schuldeisers prevaleren dan:

De schuldeisers zijn op dat moment de enige residual claimants.8 De fase voor insolventie, een dreigende insolventie, is een grijs gebied. Precieze en consistente rechtspraak ontbreekt over wanneer en op welke wijze de verschuiving van het richtsnoer van het bestuur van de belangen van aandeelhouders naar de belangen van schuldeisers geschiedt.9 De verschuiving vindt gradueel plaats wanneer de vennootschap in financiële problemen geraakt.10 Of de vennootschap de vorderingen van schuldeisers kan blijven voldoen, is een belangrijke factor voor de vraag in welk gebied de vennootschap zich bevindt.

Dat het richtsnoer van het bestuur verandert bij dreigende insolventie, neemt niet weg dat aandeelhouders hun rechten ongestoord mogen uitoefenen, ook in het kader van een preventieve herstructurering. Een aandeelhouder mag bij de uitoefening van zijn rechten in beginsel zijn eigen belang nastreven. Een aandeelhouder hoeft geen rekening te houden met de belangen van andere stakeholders of de vennootschap. Een meerderheidsaandeelhouder moet onder omstandigheden wel rekening houden met de belangen van zijn medeaandeelhouders; hij mag zijn macht niet misbruiken ten nadele van minderheidsaandeelhouders. Dit is uitgebreid uiteengezet in paragraaf 2.7.2.

In uitzonderlijke gevallen mag de rechter ingrijpen in de rechten van aandeelhouders.11 Het standaardarrest, re Standard Chartered Bank v Walker, stamt uit 1991.12 Dit is meteen ook het enige bekende voorbeeld uit de jurisprudentie. Een schets van de feiten in deze zaak is van belang. De vennootschap in kwestie verkeerde in acute financiële moeilijkheden. Een extra kapitaalinjectie was noodzakelijk teneinde de liquidatie van de vennootschap te voorkomen. Een grote groep van banken was bereid de kredietfaciliteiten te herzien. Zij stelde als voorwaarde dat de chief executive en tevens niet-uitvoerende bestuurder van de vennootschap plaats zou maken. Door zijn medebestuurders was hij reeds ontslagen als chief executive, maar een besluit van de algemene vergadering was nodig voor zijn ontslag als niet-uitvoerende bestuurder. De aandeelhouders werden derhalve opgeroepen voor een buitengewone vergadering om te stemmen over het ontslag van de bestuurder en over de voorstellen om de kredietfaciliteiten te herstructureren. De bestuurder in kwestie was tevens (minderheids)aandeelhouder. De benodigde stemmeerderheid werd niet behaald in de algemene vergadering vanwege de tegenstem van deze bestuurder. Een nieuwe buitengewone vergadering werd vervolgens uitgeschreven. Twee banken verzochten de rechter het stemrecht van deze minderheidsaandeelhouder te beperken, in die zin dat hij niet tegen de herstructurering, inclusief zijn eigen ontslag, mocht stemmen. Zonder de verdere financiering van de banken zou de vennootschap naar alle waarschijnlijkheid failleren en zouden de aandeelhouders out of the money zijn.13 Dit alles leidde ertoe dat judge Vinelott bereid was in te grijpen in het stemrecht van de aandeelhouder. Hij oordeelde dat de minderheidsaandeelhouder inderdaad niet tegen mocht stemmen en ofwel voor moest stemmen ofwel zich moest onthouden van stemming. De rechter motiveerde zijn beoordeling als volgt:

De Mareva principes, vernoemd naar het Mareva-arrest,14 houden in dat eenieder met een claim de rechter kan verzoeken om bevriezing van tegoeden of activa van de schuldenaar wanneer het risico aanwezig is dat de tegoeden of activa zullen ‘verdwijnen’.15 In onderhavige zaak zouden de aandelen zonder de financiering van de banken niets meer waard zijn. De banken hadden pandrechten op een aantal aandelen in de betreffende vennootschap. Wanneer de aandelen niets meer waard zouden zijn, zouden ook de zekerheden verloren gaan. Vandaar dat volgens judge Vinelott een parallel kon worden getrokken tussen de bevriezing van activa en de beperking in de uitoefening van het stemrecht.

Judge Vinelott benadrukte in de zaak het uitzonderlijke karakter van het ingrijpen in aandeelhoudersrechten. Voorop staat immers dat de aandeelhouder zijn stemrecht geheel naar eigen inzicht mag uitoefenen.16 Vanwege een gebrek aan goede alternatieven en het feit dat de vennootschap bij het mislukken van de herstructurering naar alle waarschijnlijkheid zou failleren, zag de rechter toch een rechtvaardiging voor het ingrijpen. Het oordeel van de rechter lijkt enigszins op de figuur van noodzaakfinanciering in Nederland, waarbij aandeelhouders moeten meewerken aan de uitgifte van aandelen wanneer de vennootschap failliet dreigt te gaan en alternatieven niet aanwezig zijn.17 In Nederland zijn meerdere uitspraken bekend over noodzaakfinanciering. In Engeland zijn geen vergelijkbare uitspraken meer verschenen.18 De opvatting in de Engelse literatuur is dat de hiervoor beschreven zaak op zichzelf staat en een uitzondering is.19 De combinatie van een pandrecht op de aandelen en het niet hoeven dulden van een opzettelijke vernietiging van activa door een minderheidsaandeelhouder, heeft naar alle waarschijnlijkheid tot de uitspraak geleid.20 Recht overeind staat het principe dat een aandeelhouder in Engeland zijn eigen belang mag nastreven bij de uitoefening van zijn rechten.

Kortom, een aantasting van aandeelhoudersrechten buiten preventieve herstructureringsprocedures om is mogelijk in Engeland, zij het dat dit niet of nauwelijks voorkomt wanneer aandeelhouders hiermee niet instemmen. Aantasting van aandeelhoudersrechten in preventieve herstructureringsprocedures is daarentegen al decennialang gemeengoed. Het wijzigen van aandeelhoudersrechten bij een scheme en een cva komen hierna achtereenvolgens aan bod.