9.5.2 Voorwaarden voor uitoefening van het recht tot het nemen van beschermingsprefs (optie) door de stichting

Het delegatiebesluit van de algemene vergadering en het optieverleningsbesluit van het bestuur van de vennootschap vormen de grondslag voor de toekenning en de uitoefening van de optie. Deze besluiten leggen het meeste gewicht in de schaal, omdat zij de basis vormen voor de uiteindelijke uitgifte van de beschermingsprefs. Die uitgifte heeft gevolgen voor de vennootschappelijke structuur. Zij leidt immers tot een verwatering van de bestaande aandeelhouders. Het is dan ook niet voor niets dat de uiteindelijke uitgifte op grond van art. 2:96 lid 5 jo. lid 1 BW – welk artikel is gebaseerd op art. 29 lid 1 van Tweede EG-richtlijn – door de algemene vergadering moet worden gesanctioneerd. Om discussie omtrent de toelaatbaarheid van de uitoefening van de optie in een specifieke situatie te voorkomen, zou het delegatiebesluit van de algemene vergadering niet aan allerlei restricties onderhevig moeten zijn.1

In het recente verleden is in een tweetal enquêtebeschikkingen in het licht van de destijds in de algemene vergadering gegeven toelichting de vraag aan de orde gekomen of de stichting de optie zou mogen uitoefenen. Uit de beschikking van de OK inzake Stork kan worden afgeleid dat het aan de algemene vergadering op grond van art. 2:161a BW toegekende recht om het vertrouwen in de raad van commissarissen op te zeggen, niet kon kwalificeren als niet-gewenste overval of overname als bedoeld in de stichtingsstatuten en de optieovereenkomst, noch kon worden aangemerkt als malafide overvallers of raiders.2 Met andere woorden, de optie zou door Stork niet verleend zijn met het oogmerk om te verhinderen dat de algemene vergadering het vertrouwen in de raad van commissarissen zou opzeggen. Uit deze beschikking van de OK kan verder worden afgeleid dat de OK naast de stichtingsstatuten en de optieovereenkomst waarde hechtte aan de toelichting in de algemene vergadering bij het verlenen van het optierecht.

In ASMI werd door verzoeker Hermes c.s. gesteld dat de delegatie van de uitgiftebevoegdheid slechts betrekking zou hebben op de uitgifte en niet op het verlenen van rechten tot het nemen van aandelen, dat de aanwijzing een duur van maximaal vijf jaren bedroeg en dat zij een beschermingsmaatregel betrof tegen een vijandige overname en niet tegen een wijziging van het bestuur en raad van commissarissen van de vennootschap.3 De OK oordeelde dat dit vraagstuk ten principale aan de competentie van de gewone civiele rechter is voorbehouden, maar dat gezien de bewoordingen in de notulen van de algemene vergadering en de toelichting bij het delegatievoorstel die in die algemene vergadering werd gegeven niet bij voorbaat onaannemelijk kon worden geacht dat de machtiging van het bestuur van ASMI geacht moet worden te zijn verzocht en door de algemene vergadering geacht moet worden te zijn gegeven voor de uitgifte van preferente aandelen ingevolge een optie met een looptijd van niet langer dan vijf jaren en met als uitsluitende doelstelling het beschermen van ASMI tegen een vijandige overname. De OK achtte derhalve de bewoordingen in de notulen en de toelichting relevant. Hierop is de OK na cassatie en verwijzing teruggekomen. In 2011 stelde zij dat het bij de uitleg van de aanwijzing aankomt op het delegatiebesluit zelf.4 Dat besluit van de algemene vergadering van ASMI kende geen beperkingen en dat uit de in die vergadering gegeven toelichting van enige beperkingen zou blijken, zou hier volgens de OK niet aan afdoen. In lijn met die laatste uitspraak wordt ook door anderen aangenomen dat het delegatiebesluit moet worden uitgelegd aan de hand van de tekst van het besluit en niet (tevens) aan de hand van de notulen van de algemene vergadering of andere geschriften als een prospectus, jaarverslag of toelichting bij de agenda en dat mede de inhoud van de optieovereenkomst relevant is.5

Ik meen dat de OK-beschikking inzake Stork inmiddels achterhaald is door de ASMI-beschikking. Uit deze laatste beschikking leid ik af dat alleen de tekst van het aanwijzingsbesluit (delegatiebesluit) van de algemene vergadering relevant is voor de vraag omtrent de reikwijdte van de optie. Wat er als toelichting is gegeven bij dat besluit of bij de introductie van de beschermingsprefs in de statuten, doet er niet toe. Het voordeel van deze strikte interpretatie is dat het de rechtszekerheid vergroot. Partijen hoeven niet allerlei documenten na te pluizen om vast te stellen wat de reikwijdte van de optieverlening is. In het verlengde hiervan meen ik dat de inhoud van de optieovereenkomst minder relevant is, omdat die gebaseerd zou moeten zijn op het delegatiebesluit. Heeft de overeenkomst een grotere reikwijdte dan het delegatiebesluit, dan is die overeenkomst weliswaar geldig, maar kan daaraan geen uitvoering worden gegeven voor zover de reikwijdte van het delegatiebesluit wordt overschreden of de overeenkomst daarmee in strijd zou zijn.6 De stichting mag weliswaar afgaan op de optieovereenkomst, maar is gezien haar betrokkenheid bij de organisatie van de vennootschap gehouden om tevens kennis te nemen van de daaraan ten grondslag liggende besluitvorming.7 Zij zal daarmee al gauw te kwader trouw zijn, zodat zij ook geen bescherming kan ontlenen van art. 2:16 lid 2 BW. Omdat het besluit tot optieverlening indirect externe werking heeft,8 zal de rechtshandeling van optieverlening nietig zijn, althans voor het gedeelte dat de reikwijdte van het delegatiebesluit overschrijdt. De uitvoerende rechtshandeling van uitgifte kan daarmee niet rechtsgeldig worden uitgevoerd.

Naast de inhoud van de besluitvorming, is ook de doelomschrijving van de stichting relevant. Staan daar namelijk expliciete beperkingen in, die uitoefening van de optie belemmeren in een specifieke situatie, dan zou uitoefening van de optie doeloverschrijding met zich meebrengen. Het gevolg daarvan is dat de rechtshandeling van uitoefening van de optie door de stichting vernietigd zou kunnen worden. Ik verwijs naar paragraaf 9.2.3 onder b waarin ik op dit aspect ben ingegaan.

Zowel de vennootschapsrechtelijke besluitvorming als de doelomschrijving van de stichting moeten dus zo algemeen mogelijk zijn gesteld en geen beperkingen kennen. Ik meen dat het ook niet veel toevoegt om allerlei situaties te schetsen waarin van de optie gebruikgemaakt kan worden.9 De optie zou te allen tijde moeten kunnen worden uitgeoefend in situaties waarin het vennootschappelijk belang geschaad wordt. Daarvan kan sprake zijn in geval van een vijandig bod of een ongewenste concentratie van stemmenmacht. Maar niet ondenkbaar is dat de optie ook in andere situaties wordt uitgeoefend. Ik kom daarop in paragraaf 9.6 terug.

In paragraaf 3.5 heb ik de geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen en in het bijzonder de geoorloofdheid van de uitgifte van beschermingsprefs aan de orde gesteld. Bij de geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen komt het in de kern steeds neer op de vraag of aannemelijk is dat het vennootschappelijk belang in het geding is, dan wel de vraag of de overnemer de vennootschapsleiding voldoende gelegenheid heeft geboden tot het voeren van overleg. Ik ging er in die paragraaf steeds vanuit dat het vennootschapsbestuur onder toezicht van de raad van commissarissen bepaalt of een beschermingsmaatregel getroffen moet worden. Uit paragraaf 4.4.2 onder b blijkt dat het initiatief tot uitgifte van beschermingsprefs tegenwoordig bij de stichting continuïteit ligt en niet meer bij de vennootschap. De uitgifte van beschermingsprefs vindt plaats doordat de stichting een aan haar toegekend recht tot het nemen van beschermingsprefs (optie) uitoefent. De vraag is dan ook wanneer uitoefening van de optie rechtens toelaatbaar is.

De algemene opvatting is dat de RNA-beschikking maatgevend is voor de vraag of uitoefening van de optie door een stichting continuïteit geoorloofd is.10 Hierover wordt door Den Boogert anders gedacht.11 Hij meent dat uit de gekozen bewoordingen en uit de context waarin de relevante passages uit de RNA- beschikking gelezen en verstaan moeten worden, zou blijken dat de Hoge Raad expliciet op een handelen van het bestuur van de vennootschap heeft gedoeld. Met de aldus geformuleerde regel zou stellig geen norm gesteld zijn voor het bestuur van een stichting continuïteit. Toegegeven, in de RNA-zaak ging het om een uitgifte van gewone beschermingsaandelen krachtens besluit van het bestuur van een bmvk. De aandelen werden niet uitgegeven doordat de stichting continuïteit een aan haar toegekende optie uitoefende. RNA kende ook geen beschermingsprefs, noch een stichting continuïteit. Bij de toepassing van de RNA-norm, gaat het steeds om de vraag of het aannemelijk is dat het vennootschappelijk belang wordt geschaad, en indien dat niet kan worden vastgesteld, of de overnemer de vennootschapsleiding voldoende gelegenheid heeft gegeven tot het voeren van overleg. Ofwel, men stelt vast dat het vennootschappelijk belang de uitgifte van de beschermingsaandelen rechtvaardigt, ofwel men constateert dat er onvoldoende overleg heeft plaatsgevonden. Dat is de toets die moet worden verricht door degene die de beschermingsmaatregel treft. Die toets is voor de vennootschapsleiding niet anders dan voor het stichtingsbestuur. Beide organen dienen immers hun taken in het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming uit te oefenen.12

Maakt het feit dat RNA een vennootschap was met een open structuur – dat wil zeggen een vennootschap met een kenbare statutaire inrichting waaruit niet blijkt van enige beschermingsmaatregelen – de zaak heel anders? Den Boogert wijst in dit verband op de onderzoekers in het RNA-enquêteonderzoek die benadrukten dat aan het inzetten van een emissie-instrument door het bestuur van RNA hogere eisen mogen worden gesteld dan aan het gebruik van een meer “orthodox” beschermingsmiddel als de plaatsing van beschermingsprefs. Het toetsingskader zou bij een onbeschermde vennootschap zwaarder moeten zijn. De door de Hoge Raad aangebrachte normeringen als “tijdelijkheid”, “noodzakelijk tot behoud van status quo”, “de interventie strekt tot het voeren van overleg” en “adequaatheid en proportionaliteit” zouden naar de mening van Den Boogert minder goed passen bij een stichting continuïteit. Het lijkt erop dat hij hierin een voornaam verschil in benadering ziet. Naar mijn mening is de norm “adequaatheid en proportionaliteit” een open en buigzame norm die afhankelijk van het specifieke geval waarin het treffen van de beschermingsmaatregel – door wie dan ook – wordt overwogen steeds anders kan worden ingekleurd. Ik kom op deze normering hieronder terug. De norm “tijdelijkheid” is geen harde norm.13 Ten aanzien van de andere twee normen – “noodzakelijk tot behoud van status quo” en “de interventie strekt tot het voeren van overleg” – schreef ik in paragraaf 2.4.5 onder f dat deze niet steeds op een situatie van oorlogstijd van toepassing zijn. Deze kunnen vooral een hulpmiddel zijn indien de overvaller de vennootschapsleiding onvoldoende gelegenheid heeft geboden tot overleg, maar passen weer minder goed indien volstrekt helder is dat een vijandig bod niet in het belang is van de vennootschap en alle daarbij betrokkenen of indien besluitvorming van de algemene vergadering (niet) plaats zou moeten vinden. Hierin verschil ik niet van mening met Den Boogert die ook meent dat in het bijzonder bij spanningen voortkomend uit aandeelhoudersactivisme, de stichting actief medewerking wil en mag geven aan het tot stand komen van aandeelhoudersbesluiten, ook wanneer die de status quo juist doorbreken. De uitoefening van de optie geschiedt dan juist niet met het oog op creëren van tijd en ruimte voor overleg.

Uitgangspunt is dat het stichtingsbestuur marginaal toetst en zich op redelijk geïnformeerde grondslag en doordachte wijze opstelt.14 Het stichtingsbestuur moet steeds in redelijkheid kunnen oordelen dat (i) aangenomen mag worden dat de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap in het geding is of (ii) de status quo gehandhaafd moet worden teneinde voldoende overleg tussen de overvaller en de vennootschapsleiding te faciliteren. De normeringen “noodzakelijk tot behoud van status quo” en “de interventie strekt tot het voeren van overleg” kunnen alleen een rol spelen indien uitoefening van de optie een instrument is om (voldoende) overleg te bewerkstelligen.15 Deze spelen geen rol indien voldoende overleg heeft plaatsgevonden en aannemelijk is dat de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap in het geding is en zijn dan dus geen voorwaarde voor het uitoefenen door het stichtingsbestuur van de optie.

Bij een uitgifte van beschermingsprefs gaat het vooral om de vraag of met de uitgifte van beschermingsprefs het beoogde doel wordt bereikt.16 Het stichtingsbestuur zal moeten vaststellen dat er geen andere middelen dan de uitgifte van de beschermingsprefs voorhanden zijn, of geschikt zijn, om in de voorliggende situatie te worden toegepast. De stichting continuïteit zal in de regel over minder alternatieve beschermingsmiddelen beschikken dan de vennootschap. Een van de weinige middelen waarover zij kan beschikken, is het recht om een enquêteprocedure te starten bij de OK. Zoals uit paragraaf 9.3.7 onder a blijkt, is dat een minder ingrijpend middel dan de uitoefening van de optie. Dat kan betekenen dat dit middel in een specifieke situatie meer proportioneel is in verhouding tot het dreigende gevaar dan dat de uitoefening van de optie dat zou zijn. Verder zou de stichting ook kunnen dreigen met de uitoefening van de optie. Dat dreigen ligt voor de hand als de situatie in zekere mate nog onder controle is. Het stichtingsbestuur zal bij zijn overwegingen ook de beschermingsmaatregelen moeten betrekken, waarover de vennootschap beschikt. Gedacht kan worden aan oligarchische clausules, of de responstijd. Zoals ik in paragraaf 3.5.2 onder c opmerkte, zijn dit vooral passieve maatregelen en bieden zij daardoor geen bescherming indien bijvoorbeeld besluitvorming moet plaatsvinden. Beschermingsmaatregelen zoals dual class shares of piramidestructuren zijn voor deze situaties meer geschikt, maar worden in mijn waarneming niet gecombineerd met beschermingsprefs.17

Is het stichtingsbestuur eenmaal van mening dat de uitoefening van de optie passend en geschikt is om het dreigende gevaar te adresseren, dan zal de uitgifte van beschermingsprefs al snel proportioneel zijn. Niet relevant in dit verband acht ik het aantal beschermingsprefs dat wordt uitgegeven. Wil de uitgifte van de beschermingsprefs effectief zijn, dan zal de uitgifte een dusdanig aantal beschermingsprefs moeten behelzen zodat effectief verweer gevoerd kan worden tegen het dreigende gevaar. Daar komt bij dat de wet een bandbreedte stelt voor alle situaties anders dan na aankondiging van een openbaar bod. In die situaties kan de stichting niet over overwegende zeggenschap beschikken, wil zij zijn vrijgesteld van de biedplicht. In de situatie na aankondiging van een openbaar bod, zal de stichting in de regel tot de helft van het geplaatste aandelenkapitaal aan beschermingsprefs nemen. Dat aantal stemt overeen met de grens die destijds in Bijlage X van het Fondsenreglement werd gesteld, welke bijlage werd gedragen door alle relevante belangengroepen.18 Evenmin acht ik de hoogte van de storting van de stichting relevant. Inherent aan het beschermingsmiddel is immers dat op de beschermingsprefs een minimale storting wordt gedaan. Naar mijn mening geldt dat ook voor de uitgifte van gewone beschermingsaandelen, omdat ook dan het doel van de uitgifte niet is het aantrekken van additioneel kapitaal, maar het beïnvloeden van de bestaande machtsverhoudingen. Op de norm “tijdelijkheid” kom ik terug in paragraaf 9.5.5.

Ik meen kortom dat het stichtingsbestuur de nodige manoeuvreerruimte heeft. Indien het stichtingsbestuur in redelijkheid kan oordelen dat de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van de daarbij betrokkenen in gevaar is, zal uitoefening van de optie zeker in de situatie waarin besluitvorming door de algemene vergadering bewerkstelligd of voorkomen moet worden, niet snel inadequaat of disproportioneel zijn.19