7.3.3.d De uitgifte van nieuwe aandelen en voorwaardelijke belangen

Tot slot rijst de vraag of de uitkoper de gezamenlijke andere aandeelhouders heeft dagvaard als gedurende de procedure ‘nieuwe aandeelhouders ontstaan’. Het gaat daarbij niet alleen om de uitgifte van nieuwe aandelen, maar ook om de uitoefening van rechten tot het nemen van aandelen, zoals opties, converteerbare obligaties of andere voorwaardelijke belangen.1

De uitkoper kan de houders van deze voorwaardelijke belangen niet uitkopen, omdat de uitkoopregeling alleen van toepassing is op uitstaande aandelen (§ 6.3.3 sub d).2 Hij kan hen evenmin in de procedure betrekken als toekomstige aandeelhouders (hiervoor sub a).

Als een partij tijdens de procedure zijn recht tot het nemen van aandelen uitoefent en nog geen andere aandelen houdt, moet de uitkoper deze ‘nieuwe aandeelhouder’ naar mijn mening alsnog dagvaarden. Deze verplichting bestaat ook bij een emissie van aandelen aan derden die geen aandeelhouder zijn. Hiervoor geldt dezelfde argumentatie als bij de overdracht van aandelen gedurende de uitkoopprocedure (hiervoor sub a). Geschiedt daarentegen de uitgifte aan of de uitoefening door reeds gedagvaarde aandeelhouders, dan is het niet nodig om hen nogmaals in de procedure op te roepen (hiervoor sub a).

Wel is een tussenarrest in beide situaties onvermijdelijk. Door de ‘nieuwe aandelen’ verandert het totaal geplaatste kapitaal van de vennootschap, waardoor de uitkoper opnieuw moet aantonen dat hij nog steeds aan het kapitaal- en stemrechtvereiste voldoet (§ 6.3.2 sub c).3

Omdat de uitkoopprocedure de voorwaardelijke belangen niet aantast, kunnen houders hiervan na afloop van de procedure deze alsnog uitoefenen. De uitkoper houdt dan niet langer alle aandelen en moet wederom een uitkoopprocedure starten om ook deze ‘nieuwe aandelen’ te verkrijgen. Hij doet er daarom verstandig aan om opties, converteerbare obligaties en andere voorwaardelijke belangen al voorafgaand aan de procedure te verkrijgen of anderszins af te kopen.4

Door het huidige systeem bestaat de kans dat een uitkoper meer dan eens een uitkoopprocedure moet starten om uiteindelijk alle aandelen te verkrijgen.5 Van der Elst en Van den Steen noemen de Nederlandse uitkoopregeling in dit kader dan ook ‘a burdensome and inefficient procedure’.6 In de literatuur is daarom gepleit voor de mogelijkheid om ook de houders van voorwaardelijke belangen uit te kopen.7

Van Dort stelt een analoge toepassing van art. 2:320 BW voor. Dit artikel bepaalt dat bij een juridische fusie degene met een bijzonder recht jegens de verdwijnende vennootschap, hiervoor een gelijkwaardig recht in de verkrijgende vennootschap of een schadeloosstelling moet krijgen. Voor de uitkoopprocedure heeft de uitkoper dan de mogelijkheid om de houders van deze rechten een vergelijkbaar recht in zijn eigen kapitaal te geven of een schadeloosstelling aan te bieden.8

Er valt zeker iets te zeggen voor deze mogelijkheid. Het is onwenselijk indien een houder van dergelijke rechten kort na de uitoefening hiervan, zijn aandelen direct moet overdragen als gevolg van een tweede uitkoopprocedure. Het ligt dan voor de hand om diegene al in de eerste uitkoopprocedure een vergelijkbaar recht of een vergoeding voor zijn ‘toekomstige’ aandelen te geven.

Een nadeel van aansluiting bij art. 2:320 BW is echter dat het geen rekening houdt met de omvang van de uitstaande rechten. Indien door de uitoefening hiervan het kapitaalbelang van de uitkoper tot onder de uitkoopdrempel van 95% zakt, acht ik het niet gerechtvaardigd dat hij de houders van dergelijke rechten kan uitkopen, althans kan dwingen een vergelijkbaar recht in een andere vennootschap te nemen.

De uitkoopregeling in het Verenigd Koninkrijk houdt hier wel rekening mee. In tegenstelling tot Nederland, biedt de Companies Act 2006 wel de mogelijkheid om houders van in aandelen converteerbare effecten (convertible securities) en obligaties (debentures) met stemrecht uit te kopen.9 De uitkoper dient dan wel per soort afzonderlijk aan het kapitaalvereiste te voldoen.10 Het uitkooprecht per soort acht ik voor de Nederlandse uitkoopregeling echter niet wenselijk (§ 6.5.2).

Voorts is het niet eenvoudig om de waarde van voorwaardelijke belangen te bepalen. Dit geldt te meer voor de rechten waarvan niet duidelijk is of en wanneer zij uitgeoefend worden. Een deskundigenprocedure leidt tot vertraging van de uitkoopprocedure.11

Bovendien past de uitkoop van houders van voorwaardelijke belangen niet goed in de rechtvaardiging die aan de uitkoopregeling ten grondslag ligt. De nadelen ter rechtvaardiging van de gedwongen overdracht gelden niet bij de aanwezigheid van voorwaardelijke belangen (§ 4.2.2).12 Tot slot is art. 2:320 BW bedoeld als bescherming voor de houders van dergelijke rechten en niet als uitkoopkans voor de meerderheidsaandeelhouder.

Kortom, ik ben niet overtuigd van de wenselijkheid van de mogelijkheid om de houders van voorwaardelijke belangen uit te kopen.