2.6.2 Beschermingsmaatregelen en negatieve invloed op beurskoers

Met enige regelmaat verschijnen publicaties waaruit zou blijken dat aandelen van Nederlandse beursvennootschappen aanzienlijk lager worden gewaardeerd dan die van andere Europese bedrijven. Die lagere waardering zou veroorzaakt worden door de toepassing van beschermingsmaatregelen.1 In het NLFI Exit advies ABN AMRO uit mei 2015 adviseert NLFI om geen aanvullende beschermingsmaatregelen voor ABN AMRO te treffen, omdat dat de waardering van ABN AMRO negatief zou kunnen beïnvloeden en potentiële investeerders zou kunnen afschrikken.2 In diezelfde context wijst de minister van Financiën op de constatering van het Centraal Planbureau (CPB) dat een minder beperkte beschermingsconstructie zoals certificering tot een gemiddelde daling leidt van de waarde van de emittent van ong. 8% tot 10%.3 Voor financiële ondernemingen, die bescherming genieten via een vvgb van de toezichthouder, zou de gemiddelde waardedaling ongeveer 5% tot 10% zijn.4 En in antwoord op Kamervragen stelt de minister van Financiën dat “een beschermingsconstructie als een stichting continuïteit” een neerwaartse waarde-impact heeft tussen de 0 en 2%.5 In veel publicaties wordt naar de koers- winstverhouding gekeken, of te wel hoeveel keer de winst van een bedrijf op de beurs wordt betaald door beleggers. Gesteld wordt dat aandelen (of certificaten) van

Nederlandse bedrijven zo’n 10% tot 30% minder waard zouden zijn ten opzichte van buitenlandse bedrijven. Beschermingsmaatregelen zouden de positie van de bestuurders en commissarissen beschermen.6 Men spreekt in dit verband wel van een Dutch discount.

Ik merk meteen op dat de term Dutch discount een algemene term is die in verschillende verbanden wordt gebruikt. Zo wordt de term ook gebruikt voor de onderwaardering van de kleinere Nederlandse beursfondsen.7 We moeten dus voorzichtig zijn met het gebruik van deze term en deze niet a priori aan beschermingsmaatregelen koppelen.

De vraag die in dit verband gesteld moet worden, is of de onderwaardering – de Dutch discount – louter wordt veroorzaakt door beschermingsconstructies. In dit verband wordt vaak gewezen op hoge agency costs, waardoor de potentiële waarde van de vennootschap hoger is dan de waarde die kan worden afgeleid uit de beurskoers van de aandelen van de vennootschap. Die agency costs zouden ontstaan doordat de bestuurders van de vennootschap (de agents) hun taak niet naar behoren zouden uitoefenen. Ze zouden hun taak niet in het belang van de aandeelhouders (de principals) verrichten.8 Zo zouden de agents er alles aan te doen om in het zadel te blijven. Ook wordt wel gesuggereerd dat agents tegenstrijdig belang transacties aangaan. De problemen worden groter naarmate de agents met meer principals te maken krijgen die allemaal verschillende belangen hebben waardoor de principals te maken krijgen met coordination costs. De agents zouden beschermingsmaatregelen kunnen gebruiken om hun eigen positie veilig te stellen. Een disciplinerende werking van een market for corporate control zorgt ervoor dat de agents hun best doen in het belang van de principal. Dat leidt tot lagere agency costs en dus tot een hogere beurskoers. In zo’n markt is geen plaats voor beschermingsmaatregelen. Voor een vijandig bod situatie heeft dit tot gevolg dat de relatie tussen de principal en de agent wordt beëindigd: de principal besluit zelf of hij op het bod ingaat en zijn aandelen aanbiedt.9

Verwant aan de agency-theorie is de managerial entrenchment-hypothese. Deze theorie houdt in dat beschermingsconstructies primair handelen om een slecht opererend management beter te beschermen en dat daarmee het voorrecht van de beslissingsmacht van de huidige aandeelhouders wordt beperkt.10 Hierdoor zouden de kosten om te voorkomen dat managers in hun eigenbelang handelen met behulp van beschermingsconstructies oplopen. Tevens zouden beschermingsconstructies in deze visie de kosten van het afzetten van managers door de aandeelhouders verhogen.

Tegenover de managerial entrenchment-hypothese staat de stockholder interests’- hypothese. Deze theorie voorspelt dat de aanname van beschermingsconstructies de welvaart van de huidige aandeelhouders zal doen toenemen. Een argument hiervoor is dat door beschermingsconstructies het zittende bestuur zich op de lange termijn kan richten en het bestuur tijdens een overname in de onderhandelingen een sterke onderhandelingspositie heeft teneinde een zo hoog mogelijke prijs voor de aandelen te bedingen. De kostenbesparingen van de overnamedreiging zouden groter zijn dan de kosten van een inefficiënt management. De marktwaarde van de aandelen zou door invoering van beschermingsconstructies toenemen.