10.4.1 Om welke beschermingsmaatregelen gaat het?

Een vraag die in dit verband eerst aan de orde moet worden gesteld is welke beschermingsmaatregelen aan de RNA-norm moeten worden getoetst. Kunnen alle beschermingsmaatregelen in principe adequaat en proportioneel zijn? Of zijn er beschermingsmaatregelen die a priori als ontoelaatbaar moeten worden beschouwd, waarbij dus aan een toetsing aan de RNA-norm sowieso niet wordt toegekomen? Of zijn er wellicht beschermingsmaatregelen die niet aan de RNA-norm kunnen worden getoetst, maar aan een andere norm moeten worden getoetst? Bij de beantwoording van deze vragen is het van belang te realiseren dat het bij de toetsing aan de RNA-norm gaat om beschermingsmaatregelen die zijn genomen in reactie op een bepaalde reële bedreiging. Het is mijns inziens dus nuttig om onderscheid te maken tussen maatregelen die worden genomen voordat er sprake is van een bedreiging (pre-dreiging beschermingsmaatregelen) en maatregelen die worden genomen in reactie op een bedreiging (post-dreiging beschermingsmaatregelen).1

Bij dit onderscheid moet meteen een kanttekening worden geplaatst. Een onderscheid, gebaseerd op het al of niet bestaan van een reële bedreiging, is, net als alle andere indelingen van beschermingsmaatregelen, niet altijd zwart-wit. Zo is niet altijd evident wanneer de bedreiging zich voordoet en (dus) of iets een reactie is op een bedreiging. Typische post-dreiging beschermingsmaatregelen worden inderdaad meestal genomen in reactie op een concrete dreiging, maar dat behoeft niet altijd zo te zijn. Het kan ook gaan om bescherming tegen een nog te verwachten dreiging. Dat kan in mijn ogen onder omstandigheden ook een reële bedreiging zijn (in de zin van de eerste stap uit RNA). Het is een reële bedreiging die zich nog niet concreet heeft voorgedaan. Hierop kom ik hierna nog uitgebreider terug.2

Naar mijn mening zouden alle post-dreiging beschermingsmaatregelen aan de RNA-norm moeten worden getoetst. Deze categorie zou ik zo ruim mogelijk willen opvatten.3 De beperking is niet gelegen in het soort maatregel dat in reactie op een reële bedreiging kan worden ingezet, maar in de wijze waarop de maatregel in het concrete geval wordt gebruikt. Daarbij zal de aard van de maatregel op de uitkomst van de toetsing zeker van invloed zijn, maar ik zie geen reden om van bepaalde beschermingsmaatregelen op voorhand te zeggen dat zij niet toelaatbaar zijn, en dus van toetsing aan de RNA-norm uit te sluiten.

Pre-dreiging beschermingsmaatregelen worden in principe niet aan de RNA-norm getoetst. Voorbeelden van dit soort maatregelen zijn stemrechtbeperking, certificering, de structuurregeling en statutaire benoemings- en ontslagbeperkingen (al dan niet gekoppeld aan prioriteitsaandelen). Dit zijn vaak constructies met een statutaire basis. De invoering van dergelijke beschermingsmaatregelen is in principe geoorloofd, mits deze zijn ingevoerd met inachtneming van de daarvoor toepasselijke wettelijke regels.4 Daarbij moet worden opgemerkt dat stemrecht-beperking, certificering en de structuurregeling een steeds minder grote rol lijken te spelen in de Nederlandse beschermingspraktijk.5 Statutaire benoemings- en ontslagbeperkingen komen nog wel geregeld voor. Ontslagbeperkingen, die vaak inhouden dat ontslag van bestuurders of commissarissen, dat niet geschiedt op voordracht van de prioriteitsaandeelhouders of de rvc, een versterkte meerderheid nodig heeft, zijn pre-dreiging maatregelen met een statutaire basis. Deze vallen dus in principe niet onder de RNA-norm. Ditzelfde geldt op zichzelf voor benoemingsbeperkingen, zoals het bestaan van bindende voordrachten. Het daadwerkelijke gebruik van het recht om een bindende voordracht te doen kan wel onder de RNA-norm vallen (zie hierna).

Naast de hiervoor genoemde pre-dreiging beschermingsmaatregelen met statutaire grondslag, bestaan ook pre-dreiging beschermingsmaatregelen zonder statutaire basis. Allereerst kan hierbij worden gedacht aan meer structurele beschermingsmaatregelen, zoals piramidestructuren en cross-holdings. Piramidestructuren zijn structuren waarbij gebruik wordt gemaakt van een keten van houdstermaatschappijen, die vaak ieder een eigen beursnotering hebben. De uiteindelijke aandeelhouders controleren elke houdstermaatschappij in de keten door een meerderheid of een controlerende minderheid te houden. Hierdoor bestaan bij elke houdstermaatschappij ook minderheidsaandeelhouders. Het resultaat is dat de uiteindelijke aandeelhouders met een relatief kleine investering alle vennootschappen in de keten controleren, inclusief de onderste vennootschap. De onderste vennootschap is (net als de verschillende tussenvennootschappen) in deze constructie vrijwel niet over te nemen.6 Bij cross-holdings houden bepaalde vennootschappen belangrijke aandelenposities in elkaar, waardoor zij elkaar een zekere bescherming bieden. Het is duidelijk dat deze structurele zaken niet aan de RNA-norm worden getoetst.

Daarnaast kan worden gedacht aan contractuele beschermingsmaatregelen, zoals change of control clausules in contracten of in obligatieleningen, of in de vorm van golden parachutes, opgenomen in arbeidsovereenkomsten. Ook deal protection measures kunnen tot deze categorie behoren. Dit zijn doorgaans contractuele bepalingen die een beschermend karakter kunnen hebben, die in legitieme overeenkomsten met derden worden opgenomen. Als deze maatregelen worden genomen nadat er sprake is van een concrete dreiging, zijn dit post-dreiging beschermingsmaatregelen, en kunnen ze aan de RNA-norm worden getoetst. Vaak zullen deze maatregelen echter niet als reactie op een concrete dreiging zijn ingevoerd, maar zullen zij juist zijn overeengekomen voordat er een concrete dreiging bestaat. Het is dan de vraag of zij aan de RNAnorm moeten worden getoetst. In veel gevallen kan worden betoogd dat deze maatregelen zijn ingevoerd als bescherming tegen een algemene of nog te verwachten dreiging. Dit is bijvoorbeeld het geval bij deal protection measures, die tot doel hebben een fusieakkoord te beschermen. In dergelijke omstandigheden dienen deze maatregelen mijns inziens aan de RNA-norm te worden getoetst. Het gaat dan om een reële bedreiging in de zin van de RNA-norm. Het is een te verwachten dreiging, die zich nog niet concreet heeft voorgedaan. Ook andere maatregelen, zoals change of control bepalingen in obligatieleningen, kunnen onder omstandigheden tot post-dreiging beschermingsmaatregelen worden gerekend. Deze beoordeling heeft een zeer feitelijk karakter en zal afhangen van de concrete omstandigheden van het geval.

In Nederland is de belangrijkste post-dreiging beschermingsmaatregel de uitgifte van preferente aandelen. Deze constructie heeft een statutaire grondslag en is meestal voor het bestaan van een concrete dreiging geïmplementeerd. De implementatie van de constructie is in principe geoorloofd, mits uiteraard aan alle formele vereisten is voldaan.7 Het gaat erom hoe een en ander postdreiging worden ingezet.8 Dit moet aan de RNA-norm worden getoetst. Hetzelfde geldt, in mindere mate, voor het daadwerkelijk gebruik van bindende voordrachten bij benoeming.9

Een steeds belangrijkere categorie beschermingsmaatregelen wordt gevormd door post-dreiging beschermingsmaatregelen zonder statutaire basis. Het gaat hierbij om deal protection measures (die inmiddels volstrekt gebruikelijk zijn10), de verkoop van kroonjuwelen, de invoering van golden parachutes en alle andere handelingen met een beschermend karakter, die worden genomen nadat een dreiging zich voordoet. Dit is een soort restcategorie, waaronder allerlei soorten maatregelen kunnen vallen.11 Juist over de toelaatbaarheid en toetsing van deze categorie beschermingsmaatregelen is in Nederland nog veel onduidelijk.12 Dit terwijl deze maatregelen mijns inziens in de praktijk steeds vaker zullen voorkomen, mede door de afname van de `klassiekere' beschermingsconstructies zoals certificering en stemrechtbeperking. Vennootschappen zullen in vijandige overnamesituaties vaker hun toevlucht zoeken tot deze flexibelere maatregelen, die geen statutaire grondslag behoeven. Een aantal van deze maatregelen valt in de categorie die van oudsher Pandora-constructies worden genoemd, zoals besproken in § 2.2.2 onder F. De mening over Pandora-constructies is niet geheel duidelijk, maar in algemene zin worden deze constructies ontoelaatbaar geacht.13 Mijns inziens is de discussie over Pandora-constructies enigszins achterhaald. De heersende opvatting is voornamelijk gebaseerd op een discussie, die plaatsvond op een Nijmeegs congres in 1989.14 De categorie is wel erg ruim geformuleerd en het is niet helemaal duidelijk welke beschermingsmaatregelen ertoe behoren. Een aantal van de genoemde constructies zullen waarschijnlijk niet meer worden gebruikt. Veel van de constructies zullen de toets van de redelijkheid en billijkheid inderdaad niet doorstaan. In mijn ogen kan ook voor de beoordeling van Pandora-constructies de RNA-norm worden gebruikt. Ik meen dat ook de Hoge Raad ook op deze lijn zit. In de RNA-uitspraak heeft de Hoge Raad de golden parachutes getoetst aan de RNA-norm en op grond daarvan ontoelaatbaar verklaard. Golden parachutes worden van oudsher tot de Pandora-constructies gerekend.

Mijn voorstel is om alle post-dreiging maatregelen aan de RNA-norm te toetsen, ook die zonder statutaire grondslag.15 Deze maatregelen moeten niet a priori ontoelaatbaar worden verklaard, maar er moet op grond van de concrete omstandigheden van het geval worden beoordeeld of zij nog vallen binnen de marges van een adequate en proportionele reactie. Dit geldt dus voor deal protection measures, crown jewel defenses, en bepaalde change of control bepalingen zoals golden parachutes. Dit is vergelijkbaar met de aanpak in de VS.16 De vraag is echter hoe deze maatregelen aan de RNA-norm moeten worden getoetst. Hier doet zich ogenschijnlijk een probleem voor. Zoals hiervoor gesignaleerd wordt bij de uitleg van de RNA-uitspraak veel nadruk gelegd op de eis dat een beschermingsmaatregel slechts tijdelijk zou mogen zijn. Beschermingsmaatregelen zouden slechts zijn toegestaan teneinde overleg mogelijk te maken, en zouden — mede — daarom maar tijdelijk zijn toegestaan.17 Met name deze interpretatie lijkt een groot aantal maatregelen bij voorbaat in strijd met de RNA-norm te brengen. De hier genoemde post-dreiging maatregelen zonder statutaire grondslag zijn immers in wezen allemaal maatregelen met een definitief karakter, en niet gericht op handhaving van de status quo teneinde overleg mogelijk te maken. Hoe moet bijvoorbeeld de verkoop van een kroonjuweel of een deal protection measure worden beoordeeld als alleen een tijdelijke beschermingsmaatregel, genomen teneinde overleg mogelijk te maken, toelaatbaar is? Gezien de bewoordingen van de RNA-uitspraak zou kunnen worden gedacht dat veel van deze post-dreiging beschermingsmaatregelen niet aan de RNA-norm kunnen worden getoetst. Wellicht is dit ook een van de redenen waarom de Ondernemingskamer in de ABN AMRO-zaak de verkoop van LaSalle niet als een beschermingsmaatregel heeft willen aanmerken. Deze interpretatie van de RNA-norm, waardoor veel post-dreiging beschermingsmaatregelen niet aan de RNA-norm zouden kunnen worden getoetst, is mijns inziens te beperkt.

De overweging dat bescherming gerechtvaardigd kan zijn ter handhaving van de status quo, is een invulling van de eerste stap, de bepaling of er sprake is van een reële bedreiging. In de vorige paragraaf zagen wij dat bedreiging van het beleid en van de belangen van aandeelhouders de reële bedreigingen zijn waartegen mag worden beschermd. De overweging over de handhaving van de status quo is een invulling van die gedachte dat de vennootschapsleiding het beleid en de strategie mag beschermen. Het is geen eis op zichzelf. De handhaving van de status quo was specifiek van belang in de RNA-zaak, waarbij er sprake was van een aandeelhouder die een strategiewijziging wilde doordrukken, zonder bereid te zijn een openbaar bod uit te brengen. Teneinde te voorkomen dat er bepaalde besluiten werden doorgedrukt werden onder meer aandelen uitgegeven aan een stichting. Bij andere beschermingsmaatregelen zoals deal protection measures en crown jewel defenses zal het vaak gaan om situaties waarbij de zittende vennootschapsleiding een bepaalde partij of strategie verkiest boven een vijandige bieder. Dan kan mijns inziens ook worden gesteld dat die beschermingsmaatregelen worden genomen ter bescherming van het beleid of ter bescherming van aandeelhouders en dus gerechtvaardigd zijn. Het is kortom niet per se nodig dat beschermingsmaatregelen alleen worden gebruikt ter handhaving van de status quo teneinde overleg mogelijk te maken. Dit is geen onmisbaar onderdeel van de RNA-norm.

Ook de overweging van de Hoge Raad in RNA dat het gedurende onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet is gerechtvaardigd behoeft niet a priori aan de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen als deal protection measures en crown jewel defenses in de weg te staan. Ten eerste stelt de Hoge Raad nog dat het voor onbepaalde tijd handhaven van beschermingsmaatregelen in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn. Dit biedt de ruimte om te stellen dat dit niet altijd het geval zal zijn. Ten tweede moet naar de specifieke omstandigheden van het geval worden gekeken. De beperking in tijd is een invulling van de tweede stap, waarbij het gaat om de adequaatheid en proportionaliteit van de reactie. Deze beperking moet in de context van RNA worden bezien en ziet mijns inziens met name op de uitgifte van aandelen, en eventuele andere maatregelen, die kunnen worden ingetrokken. Bij andere beschermingsmaatregelen, die niet kunnen worden ingetrokken, behoeft de eis van tijdelijkheid niet per defmitie dezelfde belangrijke rol te spelen. Deze beperking behoort mijns inziens dus niet tot de RNA-norm zelf en maakt beschermingsmaatregelen zoals deal protection measures en crown jewel defenses niet per se inadequaat en disproportioneel. Deze kunnen gewoon op zichzelf staand aan de tweede stap van de RNA-norm worden getoetst. Hierbij merk ik op dat de Hoge Raad zelf in RNA golden parachutes aan de tweede stap van de RNA-norm heeft getoetst. Golden parachutes zijn ook geen tijdelijke maatregelen. De Hoge Raad kwam aan de hand van de RNA-norm tot de conclusie dat in die situatie de golden parachutes niet adequaat en proportioneel waren, maar niet omdat deze definitief en niet tijdelijk van aard waren. Kennelijk vindt de Hoge Raad zelf ook niet dat tijdelijkheid een onmisbaar onderdeel is van de RNA-norm.