10.3.2.3 Echter: ook incidentele samenwerking kan tot controleverwerving leiden

De Hoge Raad heeft in zijn beschikkingen inzake ABN Amro en ASMI de bevoegdheidsverdeling tussen aandeelhouders en bestuur herijkt. Het bestuur is bevoegd de strategie te bepalen, niet de aandeelhouders (vgl. eerder § 10.3.2.2). Echter, ook na ABN en ASMI bestaat nog ruimte voor aandeelhouders om de macht te grijpen.2 Aandeelhouders hebben vanaf 2004 meer bevoegdheden gekregen en zijn deze actiever en assertiever gaan gebruiken. Overigens is niet ondenkbaar dat juist hierdoor de Hoge Raad zich genoodzaakt zag te proberen het evenwicht te herstellen.3

Een van de meest in het oog springende beïnvloedingsmogelijkheden is de mogelijkheid om te voorzien in een statutair instructierecht (art. 2:129 lid 4 BW). In de praktijk lijkt dit een dode letter; mij zijn althans geen gevallen bekend waarin van deze mogelijkheid bij een beursvennootschap gebruik is gemaakt. Een belangrijker pressiemiddel is de instructiemacht, voortvloeiend uit de ontslagbevoegdheid van de AvA (art. 2:134 lid 1 BW). Deze beïnvloeding wordt vanzelfsprekend effectiever wanneer het aandelenbezit geconcentreerder is (zie ook hierna).

Ten slotte dient de bevoegdheidsverdeling in die zin te worden gerelativeerd dat de opstelling van het bestuur binnen dat raamwerk niet in beton gegoten is. Wanneer het bestuur overstag gaat kan een change of control relatief vlot verlopen (zie enkele voorbeelden hierna).4 Naar thans geldend recht is het bestuur in beginsel vrij in haar beslissing om in te gaan op de wensen van aandeelhouders.5 Geconfronteerd met ontevreden aandeelhouders staat het bestuur dan wel voor de moeilijke inschatting of hier sprake is van een rebellerende minderheid of dat er sprake is van een zodanige breed gedragen ontevredenheid onder haar aandeelhouders dat de strategie of de positie van de bestuurders ter discussie moet worden gesteld. Een fiduciaire verplichting tot verzet tegen plannen van aandeelhouders lijkt slechts in het eerste geval te kunnen worden aangenomen, en dan in uitzonderlijke omstandigheden.6

Ten slotte, bij een niet-beschermde beursvennootschap zal een change of control per definitie sneller gaan dan bij een wel beschermde vennootschap. Een deelfactor die daarbij een rol speelt is dat het Nederlandse beurslandschap nog maar weinig grote aandeelhouders kent die een tegengewicht kunnen vormen7; zelfs institutionele beleggers zijn niet immuun voor de voordelen van de korte termijn cash out boven de lange termijn-waardecreatie, zo bleek onder andere bij de overname van ABN Amro.

Een andere factor van belang is de grootte van het zeggenschapsbelang. In het algemeen geldt dat hoe groter het belang van de samenwerkende aandeelhouders is, des te eerder en sneller de veranderingen die zij willen doorvoeren zullen worden overgenomen. Uitoefening van het eerder genoemde instructierecht van art. 2:129a lid 4 BW zal een volstrekte meerderheid vergen. Voor uitoefening van de ontslagbevoegdheid geldt vaak een gekwalificeerde meerderheid.8 Echter, gelet op het feit dat doorgaans minder dan de helft van de stemrechten ter vergadering vertegenwoordigd is, volstaat in de praktijk een lager percentage voor uitoefening van deze rechten. Om deze reden is ook de verplicht bod-drempel op 30% vastgesteld.9

Het precieze percentage lijkt ook minder relevant in dit verband. In een gevecht om de controle over de vennootschap of de strategie tussen bestuur en aandeelhouders komt het dikwijls niet aan op uitoefening van aandeelhoudersrechten. Als blijkt dat een voldoende groot deel van de aandeelhouders de strategie van het bestuur niet langer onderschrijft, zal het bestuur geneigd zijn de strategie te wijzigen of zijn positie ter beschikking stellen. Uiteraard is hierbij van groot belang dat er bij het bestuur duidelijkheid bestaat over haar aandeelhoudersbestand en hoe de verhoudingen daarbinnen liggen.10

Het eerder genoemde verband tussen het gewicht van het onderwerp en de duur van de samenwerking (§ 10.3.2.2) is wellicht wat kort door de bocht. Strikt genomen is een ingrijpend besluit niet moeilijker te nemen dan een niet-ingrijpend besluit. De recente geschiedenis waarin hedgefondsen een belangrijke rol speelden, laat zien dat het onderwerp van de samenwerking geen hindernis vormt om snel de macht te grijpen. Hierna komen enkele voorbeelden daarvan aan de orde (sub V).

In de praktijk blijkt voor like minded-beleggers als hedgefondsen (maar ook institutionele beleggers, zie daarover hierna) niet veel voorbereiding- en coördinatietijd nodig om een coalitie te vormen.11 Eerder besteedde ik al uitgebreid aandacht aan gezamenlijk optreden door hedgefondsen (§ 9.3.6.2). Een (deel)verklaring hiervoor is dat hedgefondsen hun acties op een zeer efficiënte manier coördineren.12 Een andere mogelijke verklaring, die niet uitgaat van bewuste coördinatie tussen hedgefondsen, is dat hedgefondsen vaak hetzelfde event driven businessmodel hanteren, bestaande uit het op korte termijn bewerkstelligen van veranderingen in de doelvennootschap.13 Om hun korte termijnrendementen te kunnen realiseren sturen hedgefondsen daarbij aan op veranderingen die direct tot resultaat leiden, zoals de verkoop van activa of de splitsing van de vennootschap.14 De controle over de vennootschap is geen doel op zichzelf, maar veelal slechts een middel om het door hen nagestreefde (koers)doel te bereiken.

Ook institutionele beleggers moeten in staat worden geacht, ondanks – of misschien juist dankzij – de hen kenmerkende lange termijn-horizon, op korte termijn tot overeenstemming met andere institutionele beleggers te komen. Institutionele beleggers nemen doorgaans – net als hedgefondsen (zie eerder) – grotere belangen dan particuliere beleggers15 en kunnen derhalve snel schakelen. Onderzoek uit de VS wijst bovendien uit dat institutionele beleggers vaak investeren in fondsen waarin andere institutionele beleggers belangen bezitten.16 Een van de redenen die hiervoor wordt gegeven is dat institutionele beleggers eerder “met elkaar mee zullen stemmen” dan andere aandeelhouders. Een laatste reden voor soepele samenwerking tussen institutionele beleggers is dat er verschillende mogelijkheden zijn gecreëerd om op een eenvoudige (want elektronische) manier volmachten van andere institutionele beleggers te vergaren,17 waarvan sommige aan institutionele beleggers de mogelijkheid bieden om op elektronische wijze gebonden stemvolmachten te werven van andere institutionele beleggers (zie eerder § 2.3.6).

Ter illustratie van het voorgaande noem ik wederom een aantal praktijkvoorbeelden. Nogmaals: het gaat er niet om of er in deze gevallen sprake was van acting in concert en of er dientengevolge mogelijk een biedplicht had moeten worden uitgebracht. Daarvoor verwijs ik naar de eerdere hoofdstukken 6 en 7.

In de praktijk is overigens niet altijd duidelijk of het bestuur uit eigener beweging de door aandeelhouders gewenste actie heeft ondernomen of dat het is gezwicht voor de aandeelhouders (zie eerder uitgebreid § 6.2.3.4).

In 2007 initieerde hedgefonds TCI een campagne tegen de strategie van ABN Amro door middel van haar inmiddels beruchte dear board-brief aan het bestuur van ABN. Een belangrijk onderdeel van haar campagne tot splitsing van de bank was het werven van steun onder een voldoende groot aantal andere aandeelhouders om het bestuur verder onder druk te kunnen zetten. TCI had zelf slechts 1% van de aandelen (later maximaal 3%)18 , maar in de media viel te lezen dat er in het vroegste stadium, enkele weken na de brief van TCI, steun was van ongeveer 20%19 van de andere beleggers. Zoals bekend was deze ontevreden minderheid ten tijde van de AvA van 26 april 2007 toen de door TCI geagendeerde moties werden aangenomen omgeslagen in een grote meerderheid.20 Bij die omslag zal zeker de grote wijziging van het aandeelhoudersbestand van ABN hebben meegespeeld.21

Begin 2006 namen verschillende hedgefondsen een belang in Ahold. Op hun agenda stond onder andere de afsplitsing van de Amerikaanse groothandel-keten (US Foodservice). Pas nadat Centaurus en Paulson zich roerden in de strijd (juni 2006)22 ontstond er concrete druk op het bestuur in die richting.23 Op 6 november 2006 maakte Ahold bekend US Foodservice in de verkoop te doen.24

VNU kondigde midden 2005 de overname van IMS Health aan. Voorafgaand bleek al dat een aantal grote aandeelhouders tegen deze overname was.26 Uiteindelijk werd de overname afgeblazen toen bleek dat een grote groep aandeelhouders de plannen niet zou goedkeuren.27 Zonder de steun van de aandeelhouders kon de voor de financiering van de overnamesom noodzakelijke emissie niet plaatsvinden.28